Reading time: 6 min
أغلق زوج EUR/USD الأسبوع قرب مستوى 1.1506، متراجعاً بأكثر من أربعة سنتات عن ذروته في يناير عند 1.2016، ليستقر عند أدنى مستوياته منذ نوفمبر. وفي 19 مارس، رفع البنك المركزي الأوروبي توقعاته للتضخم في 2026 من 1.9% إلى 2.6%، وخفض توقعات النمو من 1.2% إلى 0.9% في الإصدار ذاته. هذا هو التعريف الحرفي للركود التضخمي، واليورو يسعّره في الوقت الفعلي.
أربعة سنتات في شهرين ليست انزلاقاً تدريجياً
بلغ اليورو ذروته في 27 يناير عند 1.2016، وكان ذلك آخر فصول صفقة نجحت منذ خريف 2025: تراجع أسعار الفائدة الأمريكية، تحسن الطلب المحلي الأوروبي، مؤشر PMI المركب يتجاوز حاجز 50، ومعنويات قطاع التصنيع تتحول إلى إيجابية للمرة الأولى منذ 2022. جاء مؤشر PMI لشهر فبراير عند 51.9، وكانت ثقة المستهلك قرب أعلى مستوياتها في عام. لو كنت تحتفظ بمراكز شراء على EUR/USD مطلع العام، كان لديك ما يبرر الاستمرار.
ثم وقعت الضربات على إيران في 28 فبراير، وانقلبت الصفقة رأساً على عقب. هبط EUR/USD إلى 1.1523 في 8 مارس، ثم ارتد إلى 1.16 على آمال وقف إطلاق نار زائفة، قبل أن ينزف مجدداً إلى 1.1453 في منتصف مارس حين سحبت شركات التأمين تغطية مخاطر الحرب عن مضيق هرمز وأعاد السوق تسعير كل ما يمر عبره. يتماسك الزوج الآن حول 1.15، والصورة الفنية انقلبت تماماً: EUR/USD يتداول دون متوسطاته المتحركة لـ50 و100 و200 يوم للمرة الأولى منذ منتصف 2025.
هذه ليست إعادة تسعير تدريجية. تراجع بأربعة سنتات في زوج رئيسي خلال شهرين بفعل محفز جيوسياسي واحد هو من نوع التحركات التي تعيد ضبط المراكز لأرباع كاملة. صافي المراكز المضاربية الطويلة في عقود EUR الآجلة على CME، التي كانت تتراكم طوال يناير، يتم تفكيكها الآن. إن كانت محفظتك تحمل تعرضاً لليورو مبنياً على نطاق 1.18 إلى 1.22، فإن معايير المخاطر لم تعد كما كانت.
البنك المركزي الأوروبي أخبرك أنه عاجز عن التدخل
لم يكن قرار البنك المركزي الأوروبي في 19 مارس مفاجئاً من حيث نتيجة الفائدة: بقي سعر الإيداع عند 2.00%، وسعر إعادة التمويل عند 2.15%، والإقراض الهامشي عند 2.40%. لكن المهم كان تعديل التوقعات. رفع فريق العمل توقعات التضخم الرئيسي لعام 2026 من 1.9% إلى 2.6%، بقفزة قدرها 0.7 نقطة مئوية في تحديث واحد. وانخفض النمو من 1.2% إلى 0.9%. كما عُدّل التضخم الأساسي (باستثناء الطاقة والغذاء) صعوداً إلى 2.3% من 2.2%. كل رقم تحرّك في الاتجاه الخاطئ.
وصفت كريستين لاغارد المشهد بأنه “أكثر غموضاً بشكل ملحوظ”، وقالت إن البنك المركزي الأوروبي “في وضع جيد” للتعامل مع ما هو قادم. عملياً، يعني ذلك أن مجلس المحافظين سيبقى مكتوف الأيدي. لا يستطيع الخفض لأن التضخم يتسارع فوق المستهدف. ولا يستطيع الرفع لأن النمو عُدّل إلى ما دون 1%. ولا يستطيع تقديم توجيهات مستقبلية لأن مدة الصراع غير معلومة. البنك المركزي الأوروبي محاصر، وبنك مركزي محاصر يعني عملة بلا محفز في أي اتجاه — وهو ما يعني عملياً انزلاقاً أمام الدولار، لأن الدولار هو الوجهة الافتراضية العالمية في أوقات الشك.
أشار كريمر وفاغنر من Commerzbank إلى أن البنك المركزي الأوروبي سيبقي الفائدة على الأرجح عند 2.00% طوال 2026 في سيناريو الحرب القصيرة. لكن الحرب ليست قصيرة؛ فهي الآن في أسبوعها الرابع دون قاع في الأفق. إذا بقي خام برنت فوق 100 دولار خلال الربع الثاني، فإن افتراضات البنك المركزي الأوروبي الأساسية (بلوغ النفط ذروته عند 90 دولاراً، والغاز عند 50 يورو لكل ميغاواط/ساعة في الربع الثاني، مع تراجع لاحق) قد انهارت فعلاً. الخطر ليس أن يرفع البنك الفائدة، بل أن يظل مشلولاً بينما يطبع التضخم 3% والنمو صفراً، ويتحمل اليورو وحده ثقل هذا التناقض بالكامل.
الدولار يفوز بالاستبعاد
تجاوز مؤشر DXY حاجز 100 في وقت سابق من هذا الشهر وحافظ على موقعه فوقه. Fed أيضاً أبقى على الفائدة في 19 مارس عند 3.50% إلى 3.75%، مع إشارة مخطط النقاط إلى خفض واحد في 2026. لكن الدولار لا يرتفع بسبب فروقات الفائدة؛ فالفجوة بين Fed والبنك المركزي الأوروبي ظلت مستقرة عند 150 إلى 175 نقطة أساس منذ أشهر. ما تغير هو بيئة المخاطر.
كل البنوك المركزية أبقت على فائدتها في الأسبوع ذاته: Bank of England عند 3.75%، البنك الوطني السويسري عند أي حد أدنى يدافع عنه هذا الربع، وBank of Japan عند موقفه الحالي. القاسم المشترك بسيط: النفط والغاز قفزا، مخاطر التضخم عادت، ولا أحد يريد التعهد بخفض والمشهد يتحرك بهذه السرعة. حين لا يخفض أحد، يفوز الملاذ الآمن الأعلى عائداً — وهو الدولار.
يروي الفرنك السويسري القصة من الجانب الأوروبي. تداول EUR/CHF عند 0.9178 في 27 مارس، قرب أدنى مستوياته لهذا العام. ووفقاً لتقارير متعددة، عاد البنك الوطني السويسري إلى مناقشة الفائدة السلبية لأن قوة الفرنك تضغط على هوامش المصدرين السويسريين. لكن في عالم تستورد فيه أوروبا كل طاقتها تقريباً ولا تنتج سويسرا أياً منها، فإن الطلب على الفرنك هو تدفقات رأسمالية بحتة وليس قوة أساسية. سندات الحكومة السويسرية تحقق عوائد سلبية بالقيمة الحقيقية. المستثمرون يدفعون ثمن ركن أموالهم في سويسرا بدلاً من الاحتفاظ باليورو — وهذا ليس تصويت ثقة بالسياسة النقدية الأوروبية.
ماذا يعني تحذير الركود التضخمي لمراكزك باليورو
استخدم دومبروفسكيس كلمة “ركود تضخمي” في المؤتمر الصحفي لمجموعة اليورو في 27 مارس. وكان الإنتاج الصناعي لمنطقة اليورو قد تراجع للشهر الثاني على التوالي قبل أن تصل صدمة الطاقة بالكامل. يُظهر تحليل السيناريوهات الذي أجرته المفوضية أن نمو الاتحاد الأوروبي قد يأتي أقل بـ0.4 إلى 0.6 نقطة مئوية من توقعات الخريف، مع تضخم أعلى بنقطة كاملة. بتطبيق ذلك على منطقة اليورو تحديداً (توقعات الخريف: نمو 1.2%، تضخم 1.9%)، نحصل على نمو بين 0.6% و0.8% وتضخم قرب 3%.
هذا المشهد الاقتصادي الكلي ليس بيئة يجد فيها EUR/USD دعماً شرائياً. تاريخياً يضعف الزوج حين يخيب النمو الأوروبي ويرتفع التضخم الأوروبي، لأن هذا المزيج يآكل القوة الشرائية الحقيقية دون أن يمنح البنك المركزي مساراً للاستجابة. نموذج 2022 مفيد لكنه غير مطابق: تراجع EUR/USD من نحو 1.13 إلى 0.96 بين فبراير وسبتمبر 2022 حين ضربت صدمة الطاقة الروسية. كان التراجع نحو 17 سنتاً أو 15% تقريباً. الحركة الحالية بلغت 5 سنتات أو نحو 4%. إن سار المسار الاقتصادي الكلي على خطى 2022، فإن الهبوط المحتمل لـEUR/USD لم يُسعَّر بالكامل بعد.
لكن لمقارنة 2022 حدودها. في 2022 كان Fed يرفع الفائدة بقوة (من 0.25% إلى 3.25% خلال سبعة أشهر) بينما كان البنك المركزي الأوروبي لا يزال عند الصفر، وكان تباعد الفائدة يغذي قوة الدولار. في 2026 كلا البنكين ثابتان، والفجوة مستقرة. يعني هذا أن تراجع اليورو، إن استمر، سيكون أبطأ وأكثر بطئاً مقارنة بـ2022، مدفوعاً بخيبة أمل النمو وتكاليف الطاقة لا بتوسع فجوة الفائدة. القاع على الأرجح أعلى من التكافؤ، لكن مستوى 1.10 هدف واقعي إن ظل مضيق هرمز مغلقاً حتى أبريل.
الجنيه الإسترليني والعملات الإسكندنافية ليست ملاذات بديلة
إن كان حدسك يدفعك لتحويل التعرض لليورو نحو عملات أوروبية أخرى، فالفرج ضئيل. تداول GBP/USD قرب 1.3300 نهاية الأسبوع، ممدداً تراجعه اليومي الرابع على التوالي. أبقى Bank of England الفائدة عند 3.75% في 19 مارس، وتواجه المملكة المتحدة نفس مشكلة استيراد الطاقة كمنطقة اليورو، لكن مع عجز في الحساب الجاري يجعل الإسترليني أكثر هشاشة هيكلياً أمام التدفقات الخارجة في فترات تجنب المخاطر. فواتير الطاقة البريطانية لا تزال أعلى بـ35% من مستويات ما قبل الحرب حتى بعد التراجعات الأخيرة. Bank of England محاصر تماماً كالبنك المركزي الأوروبي.
تواجه العملات الإسكندنافية مخاطر مركّزة. الكرونة النرويجية تستفيد من إنتاج النفط، لكن الأحجام أصغر من أن تعوّض ضربة الطلب الأوروبي الأوسع. الكرونة السويدية مرتبطة بتعافٍ عقاري يواجه الآن تكاليف طاقة أعلى وتوقعات فائدة مجمدة. والكرونة الدنماركية مربوطة باليورو وترث مشاكله. لا شيء من هذه العملات يوفر تحوطاً نظيفاً ضد ضعف اليورو دون إدخال تعرضات خاصة قد تكون أصعب في إدارتها من مركز اليورو نفسه.
أنظف تعبير عن الرؤية القائلة بأن هشاشة أوروبا أمام الطاقة ستستمر هو الاحتفاظ بمراكز بيع على EUR/USD، أو لمن يفضلون القيمة النسبية، بيع EUR/CHF مع وقف خسارة فوق 0.93. سيظل الفرنك صمام تنفيس لرؤوس الأموال الأوروبية الباحثة عن مأوى من صدمة طاقوية لا يستطيع البنك المركزي الأوروبي تعويضها، ولا تملك المفوضية الأوروبية أدوات مالية لاستيعابها، وستعجز مجموعة G7 عن تنسيق استجابة لها حين تجتمع يوم الاثنين. مشكلة اليورو ليست فنية — إنها هيكلية. والمشاكل الهيكلية لا تُحل على الرسم البياني الأسبوعي.
