Reading time: 8 min
أبقى البنك المركزي الأوروبي أسعار الفائدة عند 2.00% في 19 مارس، ورفع توقعاته للتضخم في 2026 إلى 2.6% بعدما كانت أقل بقليل من 2% في ديسمبر، فيما خفض توقعات نمو الناتج المحلي الإجمالي إلى 0.9%. قبل حرب إيران، كانت الأسواق تسعّر خفضين للفائدة هذا العام. أما الآن، فتضع منصة Polymarket احتمال أي خفض من المركزي الأوروبي في 2026 عند 18% فقط، بينما يتوقع Deutsche Bank في سيناريوه الأساسي أن تكون الخطوة القادمة رفعاً للفائدة في منتصف 2027. فاتورة الطاقة الأوروبية تضاعفت، ودورة التيسير انتهت.
أربعة بنوك مركزية جمّدت الفائدة في أسبوع واحد.. والمركزي الأوروبي شرح السبب
في 19 مارس، أبقى كلٌّ من البنك المركزي الأوروبي وبنك إنجلترا والبنك الوطني السويسري وبنك السويد المركزي (Riksbank) على أسعار الفائدة دون تغيير خلال 48 ساعة. كانت أوضح وقفة منسّقة منذ انتهاء دورة التشديد. لكن بيان المركزي الأوروبي ذهب أبعد من جميع البيانات الأخرى. قالت كريستين لاغارد لشبكة CNBC إن البنك لم يعد “في وضع جيد”، بل إنه في موقع يتيح له التعامل مع ما وصفته بصدمة كبرى لا تزال تتكشف فصولها. هذا تراجع حاد في اللهجة من محافظة بنك مركزي أمضت ستة أشهر تطمئن الأسواق بأن كل شيء تحت السيطرة.
تروي توقعات موظفي البنك المحدّثة القصة بالأرقام، وقد استثنائياً استوعبت بيانات حتى 11 مارس بدلاً من الموعد المعتاد الأبكر. فالتضخم الرئيسي رُفع إلى 2.6% لعام 2026، مدفوعاً بشكل شبه كامل بارتفاع أسعار الطاقة جراء الحرب. والتضخم الأساسي، باستثناء الطاقة والغذاء، رُفع إلى 2.3% مع انتقال تكاليف الطاقة إلى الخدمات والسلع. أما نمو الناتج المحلي الإجمالي فخُفض إلى 0.9% بعدما كان Goldman Sachs وآخرون يتوقعون 1.3% قبل النزاع. وحذّر تحليل السيناريوهات الخاص بالبنك من أن اضطراباً مطوّلاً في إمدادات النفط والغاز سيدفع التضخم فوق هذه التوقعات الأساسية المُخفّضة أصلاً والنمو دونها.
حسابات الطاقة التي لا مهرب لأوروبا منها
ارتفع خام برنت بنسبة 55% في مارس، وهو أكبر مكسب في شهر واحد في تاريخ المؤشر. وكانت أسعار الغاز الطبيعي الأوروبي قد قفزت بالفعل 22% في وقت سابق من العام بفعل السحوبات الناجمة عن الطقس البارد التي دفعت المخزونات نحو الحد الأدنى من نطاقها التاريخي، وفقاً لبيانات النشرة الاقتصادية للمركزي الأوروبي الصادرة في فبراير. ولا يزال مضيق هرمز، الذي يمر عبره نحو 20% من النفط الخام العالمي وأحجام كبيرة من الغاز الطبيعي المسال، مغلقاً فعلياً أمام الملاحة التجارية. وقطر، أحد أبرز موردي الغاز المسال لأوروبا، تشحن عبر هذا الممر.
قدّر Conference Board في تحديثه لشهر مارس أن أسعار النفط فوق 100 دولار للبرميل طوال 2026 قد تخفض نمو منطقة اليورو بمقدار 0.1 إلى 0.3 نقطة مئوية مع رفع التضخم بمقدار مماثل. لكن برنت ليس عند 100 دولار، بل تجاوز 115 دولاراً. وتقديرات Conference Board كانت متحفظة بطبيعتها. التأثير الفعلي، إذا بقي مضيق هرمز مغلقاً حتى الربع الثاني، سيكون أسوأ. وتدعم التقديرات الأولية من تحليل سيناريوهات المركزي الأوروبي ذلك: فقد وضع الموظفون نموذجاً لسيناريو “اضطراب مطوّل” أنتج تضخماً أعلى بوضوح ونمواً أدنى بوضوح من خط الأساس، رغم أن البنك لم ينشر أرقاماً محددة لأسوأ السيناريوهات.
بالنسبة للاقتصادات كثيفة الاستهلاك للطاقة مثل ألمانيا وإيطاليا، الحسابات قاسية بشكل خاص. فقطاع التصنيع الألماني كان يعمل أصلاً في ظل عيب هيكلي قبل الحرب: أسعار طاقة غير تنافسية مقارنة بالولايات المتحدة والصين، وتكاليف عمالة مرتفعة، وضعف الطلب على الصادرات. وأشار Conference Board إلى أن ارتفاع تكاليف المدخلات بفعل صدمة النفط سيضع “ضغطاً أكبر على قطاع تصنيعي منهك أصلاً.” أما إيطاليا، بأبطأ نمو متوقع في منطقة اليورو عند 0.8% وفق توقعات IMF، فلديها قدرة أقل على استيعاب الصدمة. كلا الاقتصادين يعتمدان بكثافة على التصنيع ويستوردان الطاقة، وكلاهما من المتوقع أن ينمو بأقل من 1% هذا العام. ولا يملك أيٌّ منهما الحيز المالي لتعويض الصدمة كما تستطيع الولايات المتحدة.
خفض الفائدة الذي كان مسعّراً ثم قُتل في المهد
كانت سرعة إعادة التسعير استثنائية. في فبراير، قبل الحرب، كان المركزي الأوروبي قد خفض الفائدة ثماني مرات من يونيو 2024 إلى يونيو 2025، ليُنزل سعر فائدة الإيداع من 4.00% إلى 2.00%. وكانت الأسواق تسعّر خفضين إضافيين على الأقل في 2026. وذكرت CNBC أن بعض صانعي السياسة في المركزي الأوروبي كانوا يناقشون الأثر الانكماشي لقوة اليورو، الذي ارتفع 14% مقابل الدولار خلال 12 شهراً، كسبب محتمل لمزيد من الخفض. وأشار محافظ البنك المركزي الفرنسي فرانسوا فيليروي دي غالو علناً إلى أن المركزي الأوروبي “يراقب عن كثب” ارتفاع اليورو و”تداعياته المحتملة على خفض التضخم.”
ذلك النقاش مات. في الأسبوعين التاليين لضربات 28 فبراير، انقلب منحنى توقعات الفائدة بالكامل. وأفادت CNBC بأن الأسواق انتقلت من تسعير خفضين إلى تسعير رفعين محتملين. ويتوقع Deutsche Bank في سيناريوه الأساسي حتى مارس أن يُبقي المركزي الأوروبي الفائدة عند 2% حتى نهاية 2026، مع أن تكون الخطوة التالية رفعاً في منتصف 2027. وتُظهر منصة Polymarket احتمالاً بنسبة 82% بأن المركزي الأوروبي لن يخفض الفائدة إطلاقاً هذا العام. ويواجه بنك إنجلترا الفخ ذاته: قبل الحرب كان الخفض متوقعاً، لكن في 19 مارس صوّتت لجنة السياسة النقدية بالإجماع على التثبيت عند 3.75%، وحذّر البنك من أن مؤشر أسعار المستهلك سيتراوح على الأرجح بين 3 و3.5% خلال الأرباع القادمة بسبب ارتفاع أسعار الطاقة.
الاحتياطي الفيدرالي مُجمَّد للسبب ذاته، لكن نسخة أوروبا من المشكلة أسوأ. فالولايات المتحدة مُنتِج صافٍ للطاقة، بينما تستورد أوروبا تقريباً كامل نفطها ومعظم غازها. حين يرتفع برنت من 75 إلى 115 دولاراً، يعيد الاقتصاد الأمريكي تدوير جزء من تلك الزيادة عبر أرباح الإنتاج المحلي وعائدات الضرائب من شركات الطاقة ونمو الأجور في الولايات المنتجة. أما أوروبا فترسل تلك الأموال إلى الخارج. كل دولار يُضاف إلى سعر النفط هو تحويل مباشر للثروة من المستهلكين والمصنّعين الأوروبيين إلى منتجي الخليج وروسيا. لا يستطيع المركزي الأوروبي خفض الفائدة لتحفيز النمو دون المخاطرة بدوامة تضخمية ناجمة عن انتقال أسعار الطاقة. ولا يستطيع رفعها لاحتواء التضخم دون سحق اقتصاد ينمو أصلاً بـ 0.9% فقط. الحرب صنعت هذا الفخ، ووحدها نهاية الحرب يمكنها تحرير أوروبا منه.
لغة لاغارد تكشف كل شيء
يتواصل محافظو البنوك المركزية بالتدرج والإشارات الدقيقة. والانتقال من “نحن في وضع جيد” (5 فبراير) إلى “نحن في موقع جيد للتعامل مع صدمة كبرى تتكشف فصولها” (19 مارس) ليس تحوّلاً طفيفاً بمعايير المركزي الأوروبي. تراجعت لاغارد صراحةً عن لغتها السابقة في المؤتمر الصحفي، قائلةً لمراسلة CNBC أنيت فايسباخ: “لست أقول إننا في وضع جيد.” وأضافت أن البنك سيتبع “نهجاً يعتمد على البيانات ويُقرَّر اجتماعاً باجتماع” وأنه “لا يلتزم مسبقاً بمسار محدد للفائدة.” عبارة “لا يلتزم مسبقاً” هي طريقة المركزي الأوروبي في إبقاء الخفض والرفع على الطاولة دون النطق بأيٍّ منهما.
الاجتماع القادم للمركزي الأوروبي في 30 أبريل. وبحلول ذلك الوقت، ستكون البيانات قد شملت أرقام التضخم لشهر مارس (المتوقع أن تُظهر بداية انتقال أسعار الطاقة)، وتقديرات الناتج المحلي للربع الأول (المتوقع أن تعكس أولى آثار الحرب على النشاط الاقتصادي)، وما سيحدث مع الموعد النهائي الذي حدده ترامب في 6 أبريل بشأن البنية التحتية للطاقة الإيرانية. إذا أُعيد فتح مضيق هرمز وتراجع النفط وتلاشت مخاوف التضخم، يستطيع المركزي الأوروبي استئناف خطاب التيسير. لكن إذا بقي هرمز مغلقاً واختبر برنت مستوى 120 دولاراً وتجاوز التضخم 3%، فإن الحديث سينتقل من “متى نخفض؟” إلى “متى نرفع؟”. وصف سيلفان برويير من S&P Global موقف المركزي الأوروبي في اجتماع فبراير بأنه “طيار آلي”، لكن الطيار الآلي لا يعمل إلا حين يكون مسار الرحلة واضحاً. وأوروبا الآن تحلّق وسط عاصفة دون أي رؤية لموعد انتهائها.
ماذا يعني نمو بنسبة 0.9% فعلياً
توقعات المركزي الأوروبي المعدّلة بنمو 0.9% لعام 2026 تستحق وضعها في سياقها. في ديسمبر، قبل الحرب، كان الإجماع عند 1.3%. وتوقع Goldman Sachs نمواً بنسبة 1.4% على أساس ربع سنوي مقارن. والمفوضية الأوروبية توقعت 1.4% للاتحاد الأوروبي ككل. وكان IMF يضع ألمانيا عند 0.9% لكن منطقة اليورو الأوسع عند مستوى أعلى. جميع تلك التوقعات افترضت غياب صدمة طاقة كبرى، وافترضت أن التوسع المالي الألماني (إنفاق ميرتس على الدفاع والبنية التحتية) سيوفر دفعة إيجابية، وأن التوترات التجارية مع الولايات المتحدة ستتراجع، وأن أسعار الطاقة ستبقى تحت السيطرة.
كل واحد من تلك الافتراضات بات موضع تحدٍّ. النفط لامس 120 دولاراً. حالة عدم اليقين التجارية لم تتراجع. والتوسع المالي الألماني يجري فعلاً، لكن في اقتصاد تضاعفت فيه تكاليف الطاقة تقريباً، ما يعني أن التحفيز يُمتَص جزئياً في ارتفاع تكاليف المدخلات بدلاً من أن يترجم إلى نشاط حقيقي. وأشار Conference Board إلى أنه يُبقي توقعاته الأساسية دون تغيير حالياً “لكن ميزان المخاطر تحوّل بشكل جوهري نحو الجانب السلبي.” هذا النوع من اللغة يسبق عادةً خفضاً رسمياً للتوقعات. إذا بقي النفط فوق 100 دولار خلال الربع الثاني، فإن توقع 0.9% سيُخفَّض.
البُعد الإنساني لنمو بنسبة 0.9% في اقتصاد حجمه 21 تريليون يورو ليس مجرد رقم مجرد. يعني ذلك أن الأجور الحقيقية التي بدأت للتو بالتعافي من أزمة الطاقة في 2022 تتآكل مجدداً. أشار المركزي الأوروبي إلى أن تعويضات الموظف الواحد نمت بنسبة 3.7% في الربع الرابع من 2025، انخفاضاً من 4.0% في الربع الثالث، فيما أشارت مؤشرات الأجور التفاوضية والمؤشرات الاستشرافية إلى مزيد من التباطؤ. إذا بلغ التضخم 2.6% أو أكثر، فإن نمو الأجور البالغ 3.7% لا يحقق مكاسب حقيقية في الدخل تتجاوز 1% بالكاد. وبالنسبة للعاملين في الصناعات كثيفة الطاقة الذين يواجهون تسريحات أو تقليص ساعات العمل، الصورة أسوأ من ذلك. الأسواق الآسيوية سعّرت الضرر بالفعل. أسواق الأسهم الأوروبية، وتحديداً STOXX 600، أبدت صموداً أكبر حتى الآن، لكن توقعات Goldman بعوائد إجمالية قدرها 8% للأسهم الأوروبية في 2026 بُنيت على افتراضات لم تعد قائمة.
أوروبّتان.. وبنك مركزي واحد
البُعد الأكثر إحراجاً في معضلة المركزي الأوروبي هو البُعد الجغرافي. يتوقع IMF نمواً بنسبة 0.9% لألمانيا، و0.9% لفرنسا، و0.8% لإيطاليا. في المقابل، يُتوقع أن تنمو بولندا بنسبة 3.1%، وإسبانيا بنسبة 2.0%، بينما تواصل اليونان والبرتغال وأيرلندا تفوّقها. وأشار European Stability Mechanism إلى أن البرتغال وأيرلندا وإسبانيا واليونان صُنّفت ضمن أفضل عشرة اقتصادات أداءً عالمياً وفق مجلة Economist للعام الثاني على التوالي. أوروبا الشرقية تنمو بثلاثة أضعاف سرعة الغرب.
يحدد المركزي الأوروبي سعر فائدة واحداً لكامل منطقة اليورو. وهذا السعر حالياً غير مناسب لا لألمانيا (التي تحتاج تحفيزاً) ولا لإسبانيا (التي لا تحتاجه). وصدمة النفط توسّع هذا التباين لأن اقتصادات الشمال الصناعية تتحمل نصيباً أكبر من ارتفاع تكاليف الطاقة مقارنة باقتصادات الجنوب والشرق المعتمدة على الخدمات. رفع الفائدة لاحتواء تضخم مدفوع بالطاقة سيسحق الصناعة الألمانية أكثر بينما بالكاد يؤثر على نمو الخدمات في إسبانيا. وخفض الفائدة لدعم التصنيع الألماني سيخاطر بإفراط تسخين الاقتصادات التي تنمو أصلاً بنسبة 2 إلى 3%. ليست هذه مشكلة جديدة، لكن الحرب فاقمتها. وجواب المركزي الأوروبي، كالمعتاد، هو عدم الفعل والانتظار. وبالنظر إلى البدائل، قد يكون عدم الفعل هو الخيار الأقل سوءاً. لكن “الأقل سوءاً” ليس مرادفاً للجيد، ونمو بنسبة 0.9% مع تضخم عند 2.6% ليس ناتجاً اقتصادياً كلياً خطط له أي أحد.
