Reading time: 8 min
في 18 فبراير، أغلق مؤشر STOXX 600 عند 628.69 نقطة مسجّلاً أعلى مستوى تاريخي جديد، مدفوعاً بارتفاع قطاع الدفاع وشائعات حول تغيير في قيادة ECB. كانت أسهم البنوك قد صعدت 65% خلال الاثني عشر شهراً السابقة، في أفضل أداء لها منذ عام 1997. وكانت Goldman Sachs قد توقّعت للتوّ عوائد إجمالية بنسبة 8% لعام 2026. لكن بعد خمسة أسابيع فقط، هوى المؤشر إلى 575 نقطة متراجعاً أكثر من 8% عن ذروته، فيما ظهرت رئيسة ECB أمام الكاميرات لتخبر المستثمرين بأنهم “ربما كانوا متفائلين أكثر مما ينبغي.” صفقة التعافي الأوروبي، التي بُنيت على مدى ثلاثة عشر شهراً على أساس التحفيز المالي الألماني وتراجع أسعار الفائدة والتحوّل بعيداً عن أسهم التكنولوجيا الأمريكية الباهظة، انهارت في خمسة أسابيع.
ثلاثة عشر شهراً من البناء تبخّرت بحلول منتصف مارس
كانت المعطيات مع مطلع 2026 هي الأكثر إيجابية التي شهدتها أوروبا منذ موجة إعادة الانفتاح بعد الجائحة. ارتفع مؤشر STOXX 50 بنسبة 18% في عام 2025، بينما صعد STOXX 600 بنسبة 17% محقّقاً أفضل أداء سنوي منذ 2021. صندوق البنية التحتية والدفاع الألماني البالغ 500 مليار يورو، الذي أُعلن عنه في مارس 2025، بدأ ينعكس على النشاط الاقتصادي الفعلي. واستقرّ سعر فائدة الإيداع لدى ECB عند 2.00% بعد دورة تيسير تدريجية. وتحوّل مؤشر PMI التصنيعي إلى المنطقة الإيجابية في فبراير للمرة الأولى منذ 2022، مسجّلاً 51.9 نقطة، وهو نفس مستوى قراءة الخدمات. وحامت ثقة المستهلك قرب أعلى مستوى في عام. وأشار كبير استراتيجيي Morningstar للأسواق الأوروبية في يناير إلى أن التقييمات تعافت لتصبح ضمن نطاق 1% من القيمة العادلة، وهو أضيق خصم في عامين.
نشرت Goldman Sachs Research توقعاتها لعام 2026 في السادس من يناير، متوقّعةً عوائد إجمالية بنسبة 8% لمؤشر STOXX 600 مدفوعة بنمو أرباح السهم بنسبة 5% واستمرار قوة البنوك والتكنولوجيا. كتبت Sharon Bell، كبيرة الاستراتيجيين الأوروبيين في الشركة، أن الفريق “يميل أكثر نحو استمرار الارتفاع الدوري” في ضوء توقعات Goldman للنمو العالمي البالغة 2.9%، وهي أعلى من إجماع السوق. ونوّهت إلى أن الشركات الأوروبية الصغيرة قد تستفيد من تحسّن الطلب المحلي وارتفاع اليورو. واستندت التوقعات إلى وصول زوج EUR/USD إلى 1.25 خلال اثني عشر شهراً. أما هذا الأسبوع، فيتداول الزوج قرب 1.15.
لم تصمد أيٌّ من تلك الافتراضات بعد 28 فبراير.
موجة بيع لم تُبقِ ولم تَذَر
شهد الأسبوع الأول من الحرب، المنتهي في 7 مارس، تراجع STOXX 600 بنسبة 3.2% في جلسة واحدة يوم الثلاثاء. هبطت أسهم البنوك 4.3%، والتأمين 3.6%، والمرافق 4.4%. حتى مؤشر قطاع الفضاء والدفاع، القطاع الوحيد الذي كان يرتفع طوال العام بفعل العلاوة الجيوسياسية، أغلق متراجعاً نحو 3%. وانهار قطاع السفر والترفيه مع إغلاق المجالات الجوية فوق الشرق الأوسط وإلغاء آلاف الرحلات.
بحلول الأسبوع الثاني، كان STOXX 600 قد تراجع لفترة وجيزة بنسبة 10% عن مستواه القياسي، محقّقاً التعريف الفني للتصحيح. وكان البيع شاملاً: تراجعت Siemens Energy نحو 6% في جلسة واحدة، فيما هبطت كل من Rolls-Royce وRheinmetall، المستفيدتين من طفرة الإنفاق الدفاعي الأوروبي، بأكثر من 5% لكل منهما. وكشف Deutsche Bank عن تعرّض بقيمة 30 مليار دولار للائتمان الخاص، مما أضاف طبقة من القلق الائتماني فوق صدمة الطاقة. أما Nexi، أكبر معالج مدفوعات في أوروبا من حيث حجم المعاملات، فقد انهارت 22% إلى أدنى مستوى تاريخي بعد الكشف عن استراتيجية ثلاثية السنوات قرأها السوق على أنها اعتراف بتوقّف النمو.
أما البنوك التي شكّلت العمود الفقري للارتفاع الأوروبي، فقد تلقّت أعنف الضربات. بلغ مؤشر STOXX 600 Banks ذروته عند 385.3 في 3 فبراير، ثم تراجع منذ ذلك الحين إلى نحو 333 نقطة بانخفاض يتجاوز 13%. ومنذ بداية العام، يتراجع القطاع بنسبة 7.7%، ما محا نحو ثلث المكاسب المتراكمة خلال الأداء التاريخي لعام 2025. وتراجعت BBVA وUniCredit وDeutsche Bank بنسب تراوحت بين 1.3% و2.5% في جلسة 27 مارس وحدها، مع ارتفاع العوائد السيادية الذي ضغط على صفقة فرق السعر بين أسعار الفائدة التي غذّت أرباح البنوك طوال دورة التيسير.
القطاع الذي كان يُفترض أنه محصّن لم يكن كذلك
كانت أسهم الدفاع تمثّل الرهان الإجماعي الأعلى من الوزن المرجعي في المحافظ الأوروبية منذ الغزو الروسي لأوكرانيا في 2022. التزمت الحكومات الأوروبية برفع الإنفاق العسكري من 1.5% إلى 2% من الناتج المحلي الإجمالي بحلول 2027. وأعلنت BAE Systems عن دفتر طلبات قياسي بلغ 83.6 مليار جنيه استرليني في نتائجها السنوية الكاملة يوم 18 فبراير، في نفس اليوم الذي سجّل فيه STOXX 600 ذروته. وسجّلت Thales طلبات قياسية بقيمة 25.3 مليار يورو. وكانت Rheinmetall المفضّلة لدى المستثمرين الأفراد. المنطق كان بسيطاً: الإنفاق الدفاعي في ارتفاع هيكلي ولا يعتمد على الدورة الاقتصادية.
لكن الحرب كشفت أن هذا المنطق ناقص. في 5 مارس، هبط مؤشر STOXX Aerospace and Defence بنسبة 4.2% في أحدّ تراجعاته اليومية منذ أبريل 2025، بقيادة Rolls-Royce وRheinmetall. لم تكن المشكلة في الطلب، فدفاتر الطلبات ظلّت ممتلئة. المشكلة أن حرباً بحجم يبرّر تلك الطلبات أنتجت أيضاً صدمة طاقة كافية لتهديد القدرة المالية للحكومات التي تكتب تلك الشيكات. حين صرّح Dombrovskis أمام مجموعة اليورو في 27 مارس بأن الحيّز المالي “أصبح أضيق ممّا كان عليه بالنظر إلى الصدمات السابقة والحاجة الملحّة لزيادة الإنفاق الدفاعي”، كان يصف المأزق مباشرةً: النزاع نفسه الذي يجعل الإنفاق الدفاعي ضرورياً هو ذاته الذي يجعل تمويله أصعب.
ما قالته Lagarde وما قصدته
في 26 مارس، وصفت رئيسة ECB Christine Lagarde النزاع بأنه “صدمة حقيقية”، وأضافت أن “الأسواق ربما متفائلة أكثر مما ينبغي.” كان STOXX 600 حينها قد تراجع نحو 8% عن ذروته، في حين لم يخسر S&P 500 سوى 5.4% خلال الفترة ذاتها. وقع تصريح Lagarde كإنذار بأن الفجوة قد تتّسع أكثر.
دعمت توقعات ECB لشهر مارس تلك النبرة التحذيرية. خفّض الموظفون توقعات نمو منطقة اليورو لعام 2026 من 1.2% إلى 0.9%، ورفعوا توقعات التضخم من 1.9% إلى 2.6%، علماً بأن تاريخ قطع البيانات كان 11 مارس، أي أبكر من المعتاد. افترض السيناريو الأساسي بلوغ النفط ذروته عند 90 دولاراً والغاز عند 50 يورو لكل ميغاواط/ساعة في الربع الثاني قبل أن يتراجعا. لكن كلتا السلعتين كانتا بالفعل أعلى من تلك المستويات عند نشر التوقعات، وبقيتا كذلك منذ ذلك الحين.
حذّر ثلاثة من صنّاع السياسة في ECB علناً خلال أسبوع العاشر من مارس من أن التضخم في منطقة اليورو سيرتفع على الأرجح وسيتباطأ النمو إذا توسّعت الحرب. وصرّح عضو مجلس المحافظين Peter Kazimir بأن رفع أسعار الفائدة قد يكون أقرب مما كان متوقّعاً. توقّعت Morgan Stanley أن يُبقي ECB على أسعار الفائدة دون تغيير طوال 2026، لكن سوق السندات كان له رأي مختلف: بدأ يسعّر رفعَين تقريباً بحلول نهاية العام وفقاً لـ LPL Research. أدّت موجة البيع في الآجال القصيرة إلى ارتفاع عوائد السنتين في منطقة اليورو، وهو تماماً عكس ما بُني عليه ارتفاع الأسهم الأوروبية.
الأرقام التي لم تُفصح عنها Lagarde
استندت صفقة التعافي إلى تسلسل واضح: ECB يُيسّر، تكاليف الاقتراض تنخفض، المستهلكون ينفقون، الشركات تستثمر، الأرباح تنمو، الأسهم ترتفع. كل حلقة في هذه السلسلة إما انكسرت أو انعكست. ECB لا يُيسّر. تكاليف الاقتراض ترتفع مع تسعير سوق السندات لرفع الفائدة. الإنفاق الاستهلاكي يتآكل بفعل تكاليف الطاقة. الإنتاج الصناعي تراجع لشهرين متتاليين ولم تصل صدمة الطاقة الكاملة بعد. أظهر تضخم إسبانيا في مارس، الصادر في نفس يوم إغلاق STOXX على تراجع، قفزة شهرية بنسبة 1% في الأسعار، وهي الأحدّ منذ 2022، مدفوعة بشكل رئيسي بتأثير الحرب على الطاقة. وإذا كانت إسبانيا، التي طالما قُدّمت كنموذج للمرونة في مجال الطاقة المتجددة داخل منطقة اليورو، تسجّل أرقاماً كهذه، فإن ألمانيا وإيطاليا ستكونان أسوأ.
كتب BlackRock Investment Institute في 23 مارس أنه يخفّض المخاطر التكتيكية عبر المحافظ ويخفض تصنيف الأسهم الأمريكية. وينطبق المنطق ذاته على أوروبا بقوة أكبر: “الأصول عالية المخاطر لا تعكس الضرر الاقتصادي الكلي الذي تشير إليه أسعار الطاقة.” وعبّر Institute of International Finance عن الأمر بصراحة أكبر: “لم يعد السؤال ما إذا كانت أوروبا قادرة على النمو في بيئة عالمية مستقرة، بل ما إذا كانت تستطيع الحفاظ على هذا النمو مع بدء تفاعل الصدمات الجيوسياسية مع نقاط ضعفها الهيكلية.”
قدّمت شركة التجزئة البريطانية Next، في نتائجها السنوية الكاملة يوم 27 مارس، صورة من أرض الواقع. كانت الأرقام قوية ورُفعت التوجيهات المستقبلية. لكن الرئيس التنفيذي حذّر من أن عدم الاستقرار في الشرق الأوسط قد “يكبح النمو” في أسواق الشركة الخارجية إذا استمر النزاع. أما H&M، التي أعلنت نتائجها في الفترة ذاتها تقريباً، فقد جاءت أرقام مبيعاتها “أضعف قليلاً من المتوقع” وفقاً لوصف Citi. المستهلك لم ينهَر، لكنه لاحظ ارتفاع سعر الوقود وتكلفة التدفئة، وغياب خفض الفائدة الذي كان من المفترض أن يعوّض كل ذلك.
تعافٍ وقع ضحية حرب ليست حربه
أنهى STOXX 600 أسبوع 27 مارس عند 575 نقطة، مرتفعاً 1.3% خلال الأسبوع بعد أن مدّد Trump وقف الضربات على البنية التحتية النفطية الإيرانية حتى 6 أبريل. جاء هذا الارتداد بعد فترة وجيزة كان فيها المؤشر قد تداول عند مستوى منخفض يصل إلى عشرة بالمئة دون مستواه القياسي، في تراجع لم تُسبّبه خيبات أمل في الأرباح الأوروبية أو أخطاء سياسية من ECB، بل حرب في الخليج العربي لم تبدأها أوروبا ولا تستطيع إيقافها.
توقعات Goldman في يناير بعوائد 8% كانت تعني ضمنياً إنهاء STOXX 600 عام 2026 قرب 680 نقطة. للوصول إلى هذا المستوى من 575، يحتاج المؤشر إلى ارتفاع بنسبة 18% من هنا. ليس مستحيلاً في سيناريو وقف إطلاق النار، لكنه يتطلب أن تعود جميع الافتراضات التي فشلت منذ 28 فبراير إلى العمل في آنٍ واحد: تراجع النفط، وانخفاض الفائدة، وارتفاع ثقة المستهلك، وبنك مركزي مستعدّ للخفض. السوق سعّرت هذه الظروف مرة واحدة، وهي الآن تسعّر العكس تماماً.
ما يجعل موجة البيع هذه مختلفة عن 2022 هو أن نقطة البداية كانت التفاؤل لا اليأس. حين غزت روسيا أوكرانيا، كانت الأسهم الأوروبية تتداول بالفعل عند خصم ملموس عن قيمتها العادلة، فكان السقوط حادّاً لكن الوسادة كانت موجودة. هذه المرة، كانت Morningstar قد لاحظت للتوّ أن الخصم تقلّص إلى ما يقارب الصفر. اختفت الوسادة قبل وصول الصدمة. ثلاثة عشر شهراً من التعافي المتأنّي، المموّل بتغييرات سياسية حقيقية وتحسّن اقتصادي فعلي، اصطدم بأربعة أسابيع من الحرب. التغييرات السياسية لا تزال حقيقية، والتحسّن كان فعلياً. لكن الدرس من مارس 2026 هو أن الأسهم الأوروبية تظلّ مكشوفة هيكلياً أمام صدمات إمدادات الطاقة بطريقة لم يُصلحها أي قدر من الإصلاح المحلي حتى الآن، وربما لن يصلحها ما دامت القارة تستورد غالبية طاقتها من مناطق لا تسيطر عليها.
