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El Banco Central Europeo mantuvo los tipos en el 2,00% el 19 de marzo y elevó su previsión de inflación para 2026 al 2,6%, frente al casi 2% de diciembre. Recortó su proyección de crecimiento del PIB al 0,9%. Antes de la guerra con Irán, los mercados descontaban dos recortes de tipos este año. Ahora, Polymarket sitúa la probabilidad de cualquier recorte del BCE en 2026 en apenas un 18%, y el escenario base de Deutsche Bank es que el próximo movimiento será una subida a mediados de 2027. La factura energética de Europa se ha duplicado. El ciclo de relajación ha terminado.
Cuatro bancos centrales se paralizaron en la misma semana. El BCE explicó por qué.
El 19 de marzo, el BCE, el Banco de Inglaterra, el Banco Nacional de Suiza y el Riksbank de Suecia mantuvieron los tipos sin cambios en un intervalo de 48 horas. Fue la pausa coordinada más clara desde que terminó el ciclo de endurecimiento. Pero el comunicado del BCE fue mucho más allá que el de cualquiera de los otros. Christine Lagarde declaró a CNBC que el banco ya no estaba “en buena posición”, sino más bien bien preparado para gestionar lo que describió como un shock de gran magnitud aún en desarrollo. Se trata de un deterioro notable del discurso para una banquera central que llevaba seis meses asegurando a los mercados que todo estaba bajo control.
Las proyecciones actualizadas del equipo técnico del BCE, que excepcionalmente incorporaron datos hasta el 11 de marzo en lugar de la fecha de corte habitual más temprana, cuentan la historia en cifras. Inflación general revisada al alza hasta el 2,6% para 2026, impulsada casi en su totalidad por los mayores precios energéticos derivados de la guerra. Inflación subyacente, excluyendo energía y alimentos, revisada al alza hasta el 2,3% conforme los costes energéticos se trasladan a servicios y bienes. Crecimiento del PIB revisado a la baja al 0,9%, desde el 1,3% que Goldman Sachs y otros preveían antes del conflicto. El propio análisis de escenarios del BCE advirtió que una interrupción prolongada del suministro de petróleo y gas empujaría la inflación por encima y el crecimiento por debajo de estas proyecciones base ya de por sí rebajadas.
La aritmética energética de la que Europa no puede escapar
El Brent subió un 55% en marzo, la mayor ganancia mensual en la historia del índice de referencia. Los precios del gas natural europeo ya habían saltado un 22% a principios de año por las extracciones debidas al frío, que empujaron los inventarios hacia el extremo inferior de su rango histórico, según datos del Boletín Económico del BCE de febrero. El Estrecho de Ormuz, por el que transita aproximadamente el 20% del crudo mundial y grandes volúmenes de GNL, sigue efectivamente cerrado al tráfico comercial. Qatar, uno de los proveedores clave de GNL de Europa, exporta a través de ese corredor.
The Conference Board estimó en su actualización de marzo que unos precios del petróleo sostenidos por encima de los $100 por barril durante todo 2026 podrían reducir el crecimiento de la zona euro entre 0,1 y 0,3 puntos porcentuales, al tiempo que elevarían la inflación en una magnitud similar. El Brent no está en $100. Supera los $115. Las estimaciones de The Conference Board eran conservadoras por diseño. El impacto real, si Ormuz sigue cerrado durante el segundo trimestre, será peor. Las primeras estimaciones del propio análisis de escenarios del BCE lo respaldan: el equipo técnico modeló un escenario de “interrupción prolongada” que arrojaba una inflación significativamente por encima y un crecimiento significativamente por debajo de la línea base, aunque el BCE no publicó cifras concretas para el peor escenario.
Para economías intensivas en energía como Alemania e Italia, la aritmética es especialmente despiadada. El sector manufacturero alemán ya operaba en desventaja estructural antes de la guerra: precios energéticos poco competitivos frente a EE.UU. y China, altos costes laborales, débil demanda exportadora. The Conference Board señaló que los mayores costes de insumos derivados del shock petrolero ejercerían “una mayor presión sobre un sector manufacturero ya en dificultades”. Italia, con el crecimiento más lento proyectado en la zona euro —un 0,8% según las previsiones del FMI—, tiene aún menos capacidad para absorber el golpe. Ambas economías dependen en gran medida de la manufactura y de las importaciones energéticas. Ambas tienen previsto crecer por debajo del 1% este año. Ninguna de las dos dispone del margen fiscal para compensar el shock como sí puede hacerlo Estados Unidos.
El recorte de tipos que se descontaba y que quedó fulminado
La velocidad del reajuste de expectativas ha sido extraordinaria. En febrero, antes de la guerra, el BCE había recortado tipos ocho veces entre junio de 2024 y junio de 2025, llevando la tasa de depósito del 4,00% al 2,00%. Los mercados descontaban al menos dos recortes más en 2026. CNBC informó de que algunos responsables del BCE habían estado debatiendo el impacto desinflacionario de un euro más fuerte —que se había apreciado un 14% frente al dólar en doce meses— como posible argumento para recortar más. El gobernador del Banco de Francia, François Villeroy de Galhau, señaló públicamente que el BCE estaba “monitorizando de cerca” la apreciación del euro y “sus posibles implicaciones para una menor inflación”.
Esa conversación está muerta. En las dos semanas posteriores a los ataques del 28 de febrero, toda la curva de expectativas de tipos se invirtió. CNBC informó de que los mercados pasaron de descontar dos recortes a descontar hasta dos subidas. El escenario base de Deutsche Bank a marzo era que el BCE mantendría el 2% durante el resto de 2026, con el siguiente movimiento siendo una subida a mediados de 2027. El mercado de predicciones de Polymarket muestra un 82% de probabilidad de que el BCE no recorte en absoluto este año. El Banco de Inglaterra se enfrenta a la misma trampa: antes de la guerra se esperaba un recorte; el 19 de marzo, el MPC votó por unanimidad mantener en el 3,75%, y advirtió que el IPC probablemente se situaría entre el 3 y el 3,5% en los próximos trimestres debido a los mayores precios energéticos.
La Reserva Federal está paralizada por la misma razón, pero la versión europea del problema es peor. EE.UU. es productor neto de energía. Europa importa prácticamente todo su petróleo y la mayor parte de su gas. Cuando el Brent sube de $75 a $115, la economía estadounidense recicla parte de ese incremento a través de los beneficios de la producción doméstica, los ingresos fiscales de las empresas energéticas y las ganancias salariales en los estados productores. Europa envía ese dinero al exterior. Cada dólar que se añade al precio del petróleo es una transferencia directa de riqueza de consumidores y fabricantes europeos hacia productores del Golfo y rusos. El BCE no puede recortar tipos para estimular el crecimiento sin arriesgarse a una espiral inflacionaria por el traslado de costes energéticos. Tampoco puede subirlos para contener la inflación sin aplastar una economía que ya crece al 0,9%. La guerra creó la trampa. Solo el fin de la guerra puede desactivarla.
El discurso de Lagarde lo dice todo
Los banqueros centrales se comunican con matices milimétricos. El cambio de “estamos en buena posición” (5 de febrero) a “estamos bien preparados para afrontar un shock de gran magnitud que se está desarrollando” (19 de marzo) no es sutil en el lenguaje del BCE. Lagarde se retractó explícitamente de su discurso anterior en la rueda de prensa, declarando a Annette Weisbach de CNBC: “No estoy diciendo que estemos en buena posición”. Afirmó que el BCE seguiría un “enfoque dependiente de los datos y reunión a reunión” y que “no se comprometía de antemano con una trayectoria de tipos concreta”. Esa fórmula, “sin compromiso previo”, es la manera que tiene el BCE de mantener tanto recortes como subidas sobre la mesa sin pronunciar ninguna de las dos palabras en voz alta.
La próxima reunión del BCE es el 30 de abril. Para entonces, los datos incluirán las cifras de inflación de marzo (donde se espera que empiece a reflejarse el traslado de precios energéticos), las estimaciones del PIB del primer trimestre (donde se espera ver el primer impacto de la guerra en la actividad) y lo que ocurra con la fecha límite del 6 de abril de Trump para la infraestructura energética de Irán. Si Ormuz se reabre, el petróleo cae y el susto inflacionario se disipa, el BCE puede retomar su narrativa de relajación. Si Ormuz sigue cerrado, el Brent vuelve a probar los $120 y la inflación supera el 3%, la conversación pasa de “cuándo recortamos” a “cuándo subimos”. Sylvain Broyer de S&P Global había descrito la postura del BCE como un “piloto automático” en la reunión de febrero, pero el piloto automático solo funciona cuando la ruta de vuelo es despejada. Ahora mismo, Europa vuela en plena tormenta sin visibilidad sobre cuándo amainará.
Qué significa realmente un crecimiento del 0,9%
La previsión revisada del BCE de un crecimiento del 0,9% para 2026 merece contexto. En diciembre, antes de la guerra, el consenso era del 1,3%. Goldman Sachs preveía un 1,4% en base interanual del cuarto trimestre. La Comisión Europea proyectaba un 1,4% para el conjunto de la UE. El FMI situaba a Alemania en el 0,9%, pero a la zona euro en general por encima. Todas esas previsiones asumían que no habría ningún shock energético importante. Asumían que la expansión fiscal alemana (el gasto en defensa e infraestructuras de Merz) proporcionaría un impulso. Asumían que las tensiones comerciales con EE.UU. se aliviarían. Asumían que los precios energéticos seguirían siendo manejables.
Cada una de esas suposiciones ha sido cuestionada. El petróleo ha tocado los $120. La incertidumbre comercial no ha disminuido. La expansión fiscal alemana está en marcha, pero en una economía donde los costes energéticos se han duplicado aproximadamente, lo que significa que parte del estímulo queda absorbido por los mayores precios de los insumos en lugar de traducirse en actividad real. The Conference Board señaló que mantenía sus previsiones base por el momento, “pero el balance de riesgos se ha desplazado materialmente a la baja”. Ese es el tipo de lenguaje que precede a una revisión formal a la baja. Si el petróleo se mantiene por encima de $100 durante el segundo trimestre, la previsión del 0,9% será revisada a la baja.
La dimensión humana de un crecimiento del 0,9% en una economía de 21 billones de euros no es abstracta. Significa que los salarios reales, que apenas empezaban a recuperarse de la crisis energética de 2022, vuelven a erosionarse. El BCE señaló que la remuneración por empleado creció un 3,7% en el cuarto trimestre de 2025, frente al 4,0% del tercer trimestre, mientras que el crecimiento de los salarios negociados y los indicadores prospectivos apuntaban a una moderación adicional. Si la inflación se sitúa en el 2,6% o más, ese crecimiento salarial del 3,7% apenas arroja ganancias de renta real del 1%. Para los trabajadores de industrias intensivas en energía que enfrentan despidos o reducciones de jornada, el panorama de ingresos reales es peor. Los mercados asiáticos ya han descontado el daño. Los mercados bursátiles europeos, en particular el STOXX 600, han sido más resistentes hasta ahora, pero la previsión de Goldman de un retorno total del 8% para las acciones europeas en 2026 se construyó sobre supuestos que ya no se sostienen.
Dos Europas, un solo banco central
La dimensión más incómoda del dilema del BCE es geográfica. El FMI proyecta un 0,9% para Alemania, un 0,9% para Francia y un 0,8% para Italia. Mientras tanto, se prevé que Polonia crezca un 3,1%, España un 2,0%, y Grecia, Portugal e Irlanda siguen superando las expectativas. El Mecanismo Europeo de Estabilidad señaló que Portugal, Irlanda, España y Grecia figuraron entre las diez economías con mejor desempeño global según The Economist por segundo año consecutivo. El este de Europa crece tres veces más rápido que el oeste.
El BCE fija un único tipo de interés para toda la zona euro. Ese tipo actualmente no es adecuado ni para Alemania (que necesita estímulo) ni para España (que no lo necesita). El shock petrolero amplía esta divergencia porque las economías del norte, con fuerte peso manufacturero, absorben una proporción mayor del incremento de costes energéticos que las economías del sur y del este, más orientadas a servicios. Una subida de tipos para contener la inflación impulsada por la energía aplastaría aún más la industria alemana sin apenas afectar al crecimiento del sector servicios español. Un recorte de tipos para apoyar la manufactura alemana arriesgaría sobrecalentar las economías que ya crecen al 2-3%. No es un problema nuevo, pero la guerra lo ha agravado. La respuesta del BCE, como siempre, es no hacer nada y esperar. Dadas las alternativas, no hacer nada puede ser la opción menos mala. Pero “menos malo” no equivale a bueno, y un crecimiento del 0,9% con una inflación del 2,6% no es un resultado macroeconómico que nadie planificara.
