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ECBとイングランド銀行（BoE）はともに3月19日木曜日に政策決定を発表する。フランクフルトは2.00%で据え置き、ロンドンは3.75%で据え置き。いずれの決定にも疑問の余地はない。疑問だらけなのは、その後の記者会見で説明されるはずの中身だ。原油ショックがインフレ経路をどれだけ変えるのか、「一時的」と見なす判断に信頼性はあるのか、そしてショックが短期で終わらなかった場合に何が起こるのか。3月のECB会合では、ホルムズ海峡封鎖後初となるスタッフ予測の改訂版が公表される。数字は悪い方向に修正されるだろう。ラガルド総裁はその後、それでも政策方針に変更はないと説明することになる。
同一週の4中銀同時会合──2021年12月以来初
Deutsche Bankのジム・リード氏は週の開始に先立ち、FRB、ECB、イングランド銀行、日銀の4行が同時に政策会合を開くのは2021年12月以来初めてだと指摘した。あの時も、インフレがどの程度「一過性」なのかを巡り中央銀行同士が議論の真っ最中だった。結果として彼らは間違っていた。その過ちの制度的記憶は、フランクフルトやロンドンを含む世界中のあらゆる政策決定の場で、今なお生きた変数として作用している。
オーストラリア準備銀行（RBA）が火曜日に先陣を切った。5対4の僅差で政策金利を25ベーシスポイント引き上げ4.10%とし、2回連続の利上げを実施。オーストラリアの4大銀行すべてが5月の追加利上げを予想している。エネルギー回廊を失うことの代償を、欧州はすでに身をもって知っている。RBAの決定は、供給ショックの中でもデータを待たずに引き締めに動く中央銀行が少なくとも1行は存在することを示した。フランクフルトとロンドンは、少なくとも今のところ、正反対の道を選んでいる。
ECB：スタッフ予測が示す内容
2025年12月のECBスタッフ予測では、2026年のHICP（総合消費者物価指数）を1.9%、コアインフレ率を2.2%、GDP成長率を1.2%と見込んでいた。これらの予測は2月28日以前のデータに基づいて作成されたものだ。3月の改訂版はデータ締め切りが2月下旬であり、ショックの最初の数日間は反映されているが、全容は捉えきれていない。それでも数字は動く。短期のインフレは上振れし、短期の成長率は下振れする。中期的な目標への回帰見通しは維持される──なぜなら、それこそが供給ショックを「一時的」と見なすということだからだ。
Conference Boardの推計によれば、100ドル超の原油価格が持続した場合、ユーロ圏のGDPは0.1〜0.3ポイント押し下げられ、インフレ率は同程度押し上げられる。EYの2026年3月付「欧州経済見通し」はさらに踏み込んでおり、ホルムズ海峡の封鎖が長期化すれば、2027年までにユーロ圏GDPは紛争なしのベースラインと比較して1.3%低下し、HICPは5%に迫る可能性があるとしている。ECBはEYのテールリスクシナリオを予測に織り込んではいない。あくまで2%目標への回帰経路から一時的に逸脱するという枠組みで予測している。この枠組み自体は防御可能だ。しかし同時に、2021年に中央銀行が使ったのとまったく同じ枠組みでもある。
ユーロ圏のHICP総合は2月に1.9%と、1月の1.7%から上昇し、コアは2.4%だった。サービスインフレは予想以上に粘着的だ。ドイツの5,000億ユーロ規模の財政パッケージは、エネルギーが供給側からインフレ圧力を加えているまさにそのタイミングで、需要側からもインフレ圧力を上乗せする。政策理事会は木曜日にこの点を直接取り上げることはないだろう。データ依存の姿勢を繰り返し、不確実性に言及し、双方向への柔軟性を維持するにとどまる。タカ派的メンバーの中に引き締めを主張する者はいない。2024年6月に始まり、2025年6月に2.00%で停止するまでに8回の利下げを実施した緩和サイクルは終了したものと見なされており、基本シナリオでは少なくとも2027年末まで預金金利を据え置く想定だ。
ユーロの反応は、インフレ見通しの上方修正をトレーダーがどう読むかにかかっている。残存する利下げ期待を完全に封じるほどタカ派的と受け止めるか、それとも2.00%が下限であると同時に上限でもあることの追認に過ぎないと見なすか。EUR/USDはすでにこの矛盾の中で揺れている。エネルギー価格の上昇はタカ派的圧力を示唆し、成長鈍化はハト派的圧力を示唆する──通貨ペアはその板挟みの中で身動きが取れない状態だ。
イングランド銀行：停滞とインフレの再来
BoEは2月、5対4の投票で3.75%の据え置きを決定した。4名の委員が3.50%への利下げを主張した。シティのエコノミストの大半が予想していた7対2のコンセンサスと比べ、票差は際どかった。英国のCPIは3.0%と目標を上回っているが、低下傾向にある。2月の金融政策報告書では、2026年第2四半期にインフレ率が2.1%に達すると予測していたが、これはイランへの攻撃前に作成されたものだ。1月の英国GDPは横ばい、鉱工業生産は前月比0.1%減、サービス業は横ばい、行政サービスは2.3%の落ち込みだった。
引き締めを正当化する数字ではない。しかし、原油が95〜100ドルの水準にあり、ガソリン価格が上昇する状況は、2021年の「一時的」判断を致命的な誤りにした二次的波及リスクそのものだ。Barclaysは、木曜日は据え置きとともに、ガイダンスというよりも期待値のコントロールを目的としたコミュニケーションが行われると予想している。実質的なシグナルは、次回の金融政策報告書が公表される4月30日の会合に先送りされる見込みだ。その時点でBoEはホルムズ海峡の影響に関する本格的なシナリオ分析を完了しているはずだ。デリバティブ市場は、2026年中の利下げの確率を極めて低く織り込んでいる。GBP/USDの1カ月インプライド・ボラティリティは年初の6%から約8.5%に上昇した。10年物ギルト利回りは一貫して4.3%前後で推移している。
木曜日にどちらの中銀も解決できない根本的問題
両行とも、対応を求められているショックをまだ十分に織り込めていない予測に基づいて政策決定を発表する。ECBのデータ締め切りは2月下旬だった。BoEの次回の本格的なモデリング作業は4月30日だ。どちらの中央銀行も手探りで動いているわけではないが、完全な情報を持って動いているわけでもない。これ自体は通常のことだ。政策は常にデータに先行して決定される。通常と異なるのは、期間も深刻度も不明な地政学的事象のまっただ中で政策を決定し、しかも2021年の対応不足の過ちを繰り返すなという圧力に同時にさらされていることだ。
木曜日の決定は、ほぼ確実に据え置きと据え置きになる。今週の実質的な政策情報が出てくるのは記者会見の場だ。ラガルド総裁がショックの枠組みを変更する条件についてどう語るか、ベイリー総裁が利上げが議題に上る閾値についてどう語るか──それらは政策金利の数字そのものよりもはるかに重要だ。第2四半期のBrent原油の行方は、代替供給ルートがホルムズ海峡の遮断分を吸収できるかどうかにかかっている。それはどちらの中央銀行の予測モデルでも答えられる問いではない。しかし、両行のフォワードガイダンス全体が、まさにその問いの上に成り立っているのだ。
