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WTIは木曜日、1セッションで8.5%急騰し$81超えで引けました。ブレント原油は金曜日のザラ場で$85.85をつけ、52週高値を更新。原油は2022年3月以来最大の週間上昇率に向かっています。そして2022年と決定的に異なるのは、今回の供給途絶がパイプライン1本の問題ではなく、海上チョークポイント全体の問題だということです。
まず水準を整理しましょう。WTIは木曜日に$81.01で引け、1日の上昇率は8.5%——ロシアがウクライナに侵攻した直後以来、最も急激な日次変動です。ブレントは$81.40で引けた後、金曜日のアジア市場でさらに上昇し、Investing.comのデータによれば$85.85をつけて52週高値を更新してから反落しました。金曜朝時点のブレントの週間上昇率はおよそ22%。CNBCは、これが2022年3月以来最大の週間上昇率であると確認しています。
木曜日のカタリストは明確でした。CNBCの報道によると、イランがミサイルで石油タンカーを攻撃し、市場はリスクカーブ全体を再評価する動きに出ました。これは警告射撃でも、ニアミスでもありません。実際の貨物が被弾したのです。これにより、ホルムズ海峡の通航を検討しているすべての船舶運航会社にとって保険の算定が一変します。ここで重要なのは軍事的な宣言ではなく、保険の判断なのです。
ミサイルよりも保険が重要な理由
ホルムズ海峡を閉鎖したのはイラン海軍ではありません。P&Iクラブ（船主責任相互保険組合）です。危機のタイムラインを追跡しているWikipediaの情報によれば、3月5日以降、通航に対するP&I保険の引き受けが停止されました。P&I保険がなければ、船舶は法的に航行できません。旗国は許可を出さず、港は入港を拒否し、銀行は貨物の融資に応じません。
このメカニズムこそ、ホルムズ海峡の混乱が過去の中東石油ショックとは本質的に異なる点です。1990年、イラクがクウェートに侵攻した際は、供給が物理的に除去されたことで原油が急騰しました。2019年、ドローンがアブカイク施設を攻撃した際は、処理能力の損傷で市場が反応しました。2022年、ロシアの侵攻では、二次制裁によりロシア産原油が立ち往生することへの懸念から価格が再評価されました。いずれのケースでも原油自体は存在しており、問題は輸送できるかどうかでした。
今回も原油は存在します。サウジアラビア、UAE、クウェート、イラクの生産施設はおおむね無傷です。しかし海上輸送路に保険が付けられないということは、使用不能であるということであり、世界の海上原油輸送の約20%、LNGの約20%が主要輸出ルートを通じて市場に到達できないことを意味します。Clarksons Researchの推定では、約3,200隻——世界の船腹量の約4%——がペルシャ湾内で待機中です。さらにAl JazeeraがClarksonsを引用して報じたところによれば、約500隻が湾外で待機しています。これは「混乱」ではありません。一隻の軍艦も配置せずに達成された、事実上の封鎖です。
選択的封鎖がすべてを変える
木曜日、イランは火曜日以降市場が疑っていたことを公式に表明しました。IRGCは国営放送IRIBを通じ、海峡が米国、イスラエル、欧州およびその西側同盟国の船舶に対して特定的に閉鎖されていると発表。中国およびロシアの旗を掲げた船舶は通航可能とされました。CNBCによれば、IRGCは「米国、イスラエル、欧州およびその支持国に属する船舶が確認された場合、確実に攻撃する」と声明しています。
これにより、近代に前例のない二層構造の石油市場が生まれました。Al JazeeraがKplerの追跡データを引用して報じたところでは、西側の船舶が凍結されている間も、中国旗のタンカーはすでに通航していました。つまり中国の製油所は、機能するサプライチェーンを前提とした価格でペルシャ湾の原油にアクセスしているのです。一方、米国の同盟国である欧州やアジア諸国は、戦時プレミアムが上乗せされた価格で調達を余儀なくされています。ブレント$85は「原油の価格」ではありません。「イランが敵対的とみなす国々にとっての原油の価格」です。中国にとっての実効価格は、物流プレミアムが適用されないため、大幅に低い水準にあります。
これがポジショニングにとって何を意味するか考えてみてください。欧州の製油所を運営しているなら、原料コストが1週間で22%跳ね上がり、将来の供給も不透明です。中国の製油所を運営しているなら、原料コストは小幅な上昇にとどまり、チョークポイントを支配する国が将来の供給を保証してくれています。この競争上の非対称性は、この枠組みが維持される限り、循環的なものではなく構造的なものです。
アナリストの見方
CNBCによれば、Barclaysは顧客向けノートで、安全保障情勢がさらに悪化すればブレントが1バレル$100に達する可能性があると伝えました。UBSはさらに踏み込み、「重大な供給途絶」シナリオではブレントのスポット価格が$120を超える可能性があると警告しています。これらは非主流の予測ではありません。機関投資家向けのコモディティリスクを管理するデスクから出された、ベースケースに近いシナリオです。
OilPrice.comの報道によれば、イラクはすでに日量150万バレルの減産を実施しており、ホルムズ海峡の混乱が数週間続けば、世界全体の生産停止が日量500万バレル近くに達する可能性があるとアナリストは警告しています。参考までに、OPECの余剰生産能力は合計で日量約500万〜600万バレルですが、その約70%がチョークポイントの向こう側——サウジアラビア、UAE、クウェート——に位置しています。市場に届かない余剰生産能力は、余剰生産能力ではありません。現地に閉じ込められた在庫にすぎないのです。
Edward Jonesのシニア・グローバル投資ストラテジストであるAngelo Kourkafas氏は、より慎重な見方を示しました。CNBCに対し、「構造的な変化により、米国の石油ショックに対する脆弱性は低下している」とし、「原油が$100を超える水準に長期間とどまらない限り、経済成長を有意に減速させることはないだろう」と語りました。米国が2019年以降、原油の純輸出国になっていることも指摘しています。それは事実です。しかし米国経済は価格の真空状態で動いているわけではありません。ブレントが$85を上回り、ホルムズ・プレミアムが持続すれば、インフレ期待は世界的に再評価され、Fedの利下げ余地は縮小し、ドル高が続くことになります——これらすべてがコモディティ市場にフィードバックし、リスク資産にとって好ましくない方向に作用します。
2022年との類似点、そして相違点
2022年3月との比較は参考になりますが、完全には当てはまりません。ロシアがウクライナに侵攻した際、ブレントは$97から2週間で$128まで急騰し、その後数ヶ月間$100〜120のレンジで推移しました。原動力は、純粋な供給懸念と投機的ポジションの組み合わせでした。解消に向かったのは、ロシア産原油が影の船団や第三国の仲介を通じて依然として市場に到達していることが明らかになってからです。供給は物理的に失われたのではなく、迂回されたのです。
今回は、世界の船隊の大部分にとって供給が物理的にアクセス不能です。閉鎖された海峡を迂回することはできません。サウジアラビアは一部の貨物を紅海側のヤンブ港に振り向け始めており、Al Jazeeraによればパキスタンは水曜日に正式にこれを要請しました。しかしヤンブのパイプライン容量は、ラスタヌラやペルシャ湾ターミナルを通過する量のごく一部にすぎません。東西パイプライン（ペトロライン）の輸送能力は日量約500万バレルですが、実際のスループットは歴史的にそれを大きく下回っており、増強には市場が待てないほどの時間がかかります。
短期的な上値を抑え得る材料が一つあります。CNBCによれば、トランプ政権は木曜夜、原油価格高騰に対処するため「複数の選択肢を検討している」とシグナルを送りました。金曜日のプレマーケットでは、この報道を受けて原油がやや反落しています。選択肢としては、戦略石油備蓄（SPR）の放出、米国生産者への許認可迅速化、そしてトランプ大統領が今週初めに提案した海軍護衛プログラムが考えられます。しかしいずれにも限界があります。SPRは2022年の放出で歴史的低水準にあります。米国の生産者が数週間で大幅に増産することは困難です。そして海軍護衛は保険問題を解決しません——米海軍の駆逐艦が随伴していても、P&Iクラブが拒否すればタンカーは依然として無保険のままです。
今後の注目ポイント
現在、重要なのは3つです。第一に、今朝発表される2月の米雇用統計。強い数字が出ればFedの利下げはさらに遠のき、ドル高が進み、歴史的に原油のラリーに蓋をする要因となります。弱い数字であればFedに利下げ余地が生まれますが、景気後退懸念が高まり、やはり原油需要の重しとなります。市場は板挟みの状態です。
第二に、イランが現在の選択的封鎖を維持するのか、それとも全面封鎖にエスカレートするのか。現在の姿勢——中国とロシアには開放、それ以外には閉鎖——は西側にとって経済的に壊滅的ですが、北京を敵に回さないという点でイランにとっては戦略的に管理可能です。この規律が崩れれば、もう一段の上昇が見込まれます。
第三に、OPECの対応です。OPECは相当な余剰生産能力を抱えたまま、段階的な増産計画を進めてきました。その計画はホルムズ海峡が機能していることを前提としていました。海峡の閉鎖が数週間続けば、原油を最も必要とする顧客に届けられないため、OPECの価格調整能力は消失します。紅海への輸出ルートを持つ生産国——主にサウジアラビア——が不釣り合いなほど大きな価格決定力を握り、それ以外の国はただ待つしかありません。
OPEC余剰生産能力の70%が閉鎖された海峡の向こう側に閉じ込められている状況で、ブレント$85は天井ではありません。これは下限です。天井は封鎖の持続期間次第であり、持続期間は終結の兆しが見えない紛争次第です。それに見合ったエクスポージャー管理を心がけてください。
