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米ドル指数（DXY）が金曜日、2025年11月以来初めて100を突破し、イラン戦争の長期化と出口の見えない情勢を背景に2週連続の上昇を記録しました。EUR/USDは1.1457と1月の高値から約500ポイント下落。USD/JPYは158に回帰しています。ドルが買われているのは、米国経済が健全だからではありません。BEA（米経済分析局）がまさにそれを否定したばかりです。ドルが上昇しているのは、他のすべてがさらに悪い状態にあるからに過ぎません。
誰も望まなかった安全資産
2月28日に米国とイスラエルによるイラン攻撃が始まり、ブレント原油が3桁に向けて動き出した時点で、DXYは98付近にありました。木曜日にはTrading Economicsによると2024年11月以来の高値となる99.6をつけ、金曜朝には3ヶ月以上ぶりに100の大台を突破しました。表面的にはドル高トレードに見えますが、実態は「他通貨全面安」トレードです。
メカニズムは単純です。原油価格の上昇はドル建てであるため、米国のインフレへの影響は部分的に緩和されます。他の主要経済圏にはこのバッファーがありません。欧州は炭化水素の約90%を輸入に依存し、日本は国内生産でほぼ賄えません。一方、カナダは大量に輸出しています。つまり今回の戦争は、エネルギー依存度で通貨を選別し、米国がほぼ偶然に最上位に来たということです。NBC Economicsは3月の為替見通しで率直にこう述べています──米国は「エネルギー自給率の高さから、他国より有利な立場にある」と。
EUR/USD：4ヶ月のラリーが11日で巻き戻された
EUR/USDはつい1月まで1.19を上回っていました。金曜朝にはLiteFinanceによると1.1457まで下落しています。紛争開始からわずか2週間足らずで約450pipsの下落であり、2025年後半のほぼ全期間をかけて築いたラリーが完全に巻き戻された格好です。初期ショックで1.16を割り込んだ後も下落基調が続き、ハメネイ師によるホルムズ海峡閉鎖継続の宣言が、トレーダーが織り込んでいた早期解決プレミアムを吹き飛ばしました。
ユーロの問題は単なるリスクセンチメントの悪化ではなく、構造的なものです。NBC Economicsの3月レポートは、今回の紛争が「ドイツの防衛費拡大を巡る楽観論では吸収しきれなかった欧州の深刻なエネルギー脆弱性を露呈させた」と指摘しています。ECBは2025年に100ベーシスポイントの利下げを実施し、預金金利をMUFG Researchによると2.00%まで引き下げましたが、今後の金利パスはさらに読みにくくなっています。FXStreetのデータでは、エネルギー価格によるユーロ圏CPIの再加速リスクから、市場は年末までに約44ベーシスポイントの引き締めを織り込んでいますが、それは資金を呼び込むような利回り魅力ではありません。この通貨ペアは両面から挟撃されています──一方ではスタグフレーションで身動きの取れないFed、もう一方では供給サイドの価格ショックに直面するECB。以前、EUR/USDが通常同時には動かない2つの力に挟まれている状況について分析しました。戦争がこの構図を少なくともあと1四半期は固定化したのです。
円は出口のないトレードに閉じ込められている
USD/JPYはNBCの3月為替戦略テーブルによると158付近まで上昇し、紛争初期に安全資産フローが二通貨に分散した際の一時的な円高を完全に帳消しにしました。その分散はもう終わりです。ドルが圧勝しました。
日本の問題は欧州と同じですが、より深刻です。エネルギーのほぼ全量を輸入に依存しており、ブレント100ドル超の長期化は経常収支を圧迫するだけでなく、日銀の利上げ路線そのものを複雑にします。MUFGによると日銀は12月に政策金利を1995年以来最高の0.75%に引き上げましたが、スタグフレーションに向かう経済をさらに引き締めれば本格的な景気後退に陥るリスクがあり、追加利上げの正当化は困難です。円の伝統的な安全資産としての地位が揺らいだのはまさにこの理由です。紛争勃発時、日本のガス備蓄3週間分という事実が市場のテーマとなり、円は数日で安全資産の地位を失いました。その状況は今も変わっていません。
カナダドルは静かな勝者
紛争開始以来、G10通貨で最も好調なのはカナダドルです。そのロジックは日本と欧州の裏返しにあたります。カナダは産油国です。ブレント高は交易条件を改善し、貿易赤字を縮小させ、ECBにも日銀にもない政策余地をカナダ銀行に与えます。NBC Economicsは3月レポートで、ルーニーを「イラン紛争開始以降、最も強い主要通貨の一つ」と評し、カナダの純エネルギー黒字と増産を指摘しました。さらに、中東の緊張が米中間選挙前にワシントンとオタワの通商協議を建設的な方向に後押しする可能性にも言及しています。USD/CADは2月下旬から大幅に下落しています。G10でロングオイル・ショートドルのテーゼを最もクリーンに表現できるのは、依然としてカナダドルです。
計算式を一変させたGDP
金曜午前8時30分に発表されたBEAのデータは、経済の現状に厳しい内容でした。2025年Q4 GDPの改定値は0.7%と、速報値の1.4%から大幅に下方修正されたことを経済分析局が確認しました。前四半期は4.4%でしたから、どう見ても劇的な減速です。BEAは、10月から11月半ばにかけての連邦政府閉鎖だけでQ4成長率を約1ポイント押し下げたと指摘しています。
同時に発表されたPCEデータも厳しい内容でした。1月のヘッドラインPCEインフレ率はBEAによると前年同月比2.8%。食品・エネルギーを除くコアは3.1%です。Fedが重視するのはこの数字であり、目標の2%を大きく上回っています。TradeStationのグローバル市場戦略責任者David Russell氏は、このGDP下方修正を「エネルギー危機を前にした厳しい現実チェックであり、スタグフレーションリスクを高める」と表現しました。Carson Groupのチーフマクロストラテジスト、Sonu Varghese氏も同様に率直です──「インフレの状況は中東危機の前からすでに良くなかった」と。
JPMorganのMichael Feroli氏はFedの立場を「スタグフレーションの挟み撃ち」と表現しました。成長は急減速しているのに、インフレが高すぎて利下げに踏み切れないという状況です。CME FedWatchによると、3月17〜18日会合での据え置き確率は99%。Trading Economicsによれば、最初の利下げ予想は7月から9月にずれ込んでいます。ISM価格指数が70.5を記録しドルがラリーする一方で利下げが一切実現しなかった局面を取り上げた通り、このFed凍結状態は数週間にわたって積み上がってきたものです。金曜日のデータは、この状況がすぐには解消されないことを確認させました。
注目すべきは100の水準
DXYの100はテクニカル的に重要な節目です。同指数はFedが利下げを開始した2025年後半の大半を下降トレンドで過ごし、2026年序盤には100が上値抵抗線として機能していました。ここを明確に上抜ければ、単なる戦時のスパイクではなく、ドルの本格的なレジーム転換を意味します。ただし、NBC Economicsはそこまでは見ていません。同行はベースケースとして紛争が限定的にとどまるとの前提で、今回のラリーを「広範なドル高というより一時的な動きの可能性が高い」と評しています。MUFGも3月見通しで同様の賭けに出ており、敵対行為が長期化よりも短期化するとの想定で年末のドル予想をほぼ据え置いています。
このベースケースを崩すシナリオは容易に描けます。ホルムズ海峡の混乱がQ2まで続く。エネルギーコストがサプライチェーンに波及し、コアPCEが3.5%に向けて再加速する。Fedは6月になっても据え置きのまま、欧州の成長がマイナスに転じ、ECBも出口のない選択を迫られる。そうなれば、戦争のノイズが薄れてもドルは反落しません。基調的なマクロ環境が変質したことで、ドルは買われ続けることになります。そのシナリオではEUR/USDの1.10は異常値ではなく、モデルが示す中心値になるでしょう。
現時点でDXYが100を超えているのは、代替先がすべてより悪く見えるからです。この状態がいつまで続くかは、為替モデルでは答えが出ないたった一つの問いにかかっています──ホルムズ海峡はいつまで閉鎖されるのか。
