Reading time: 1 min
欧州中央銀行（ECB）は3月19日に政策金利を2.00%に据え置き、2026年のインフレ予測を12月時点の2%弱から2.6%へ引き上げました。GDP成長率見通しは0.9%に下方修正されています。イラン戦争前、市場は年内2回の利下げを織り込んでいましたが、現在Polymarketでは2026年中にECBが利下げを行う確率をわずか18%と見積もっています。Deutsche Bankのベースケースでは、次の政策変更は2027年半ばの利上げです。欧州のエネルギー輸入コストは倍増しました。緩和サイクルは終わったのです。
4つの中央銀行が同じ週に凍結──ECBがその理由を語った
3月19日、ECB、イングランド銀行、スイス国立銀行、スウェーデンのリクスバンクが48時間以内に相次いで金利を据え置きました。引き締めサイクル終了以降、これほど明確に協調した一時停止はありませんでした。しかしECBの声明は他のどの中央銀行よりも踏み込んだ内容でした。Christine Lagarde総裁はCNBCに対し、ECBはもはや「良い状態にある」のではなく、現在進行中の大きなショックに対処する態勢が整っているに過ぎないと述べました。6カ月間にわたり「すべてはコントロール下にある」と市場に伝えてきた中央銀行総裁としては、これは明確なトーンダウンです。
ECBスタッフによる最新の経済見通しは、通常より遅い3月11日までのデータを例外的に取り込んでおり、数字がすべてを物語っています。2026年のヘッドラインインフレは2.6%に上方修正され、その要因はほぼ全面的に戦争による エネルギー価格の上昇です。エネルギーと食品を除くコアインフレも2.3%に引き上げられ、エネルギーコストがサービスや財に波及し始めています。GDP成長率は、Goldman Sachsなどが紛争前に予測していた1.3%から0.9%へ下方修正されました。ECB自身のシナリオ分析では、石油・ガス供給の長期的混乱が生じた場合、インフレはこの下方修正後のベースラインをさらに上回り、成長率はさらに下回ると警告しています。
欧州が逃れられないエネルギーの計算
ブレント原油は3月に55%上昇し、同指標の歴史上最大の月間上昇率を記録しました。欧州の天然ガス価格は、寒波による在庫取り崩しで年初来すでに22%上昇しており、2月のECB経済報告によると在庫水準は過去の季節的レンジの下限に近づいていました。世界の原油の約20%と大量のLNGが通過するホルムズ海峡は、商業船舶の航行が事実上不可能な状態が続いています。欧州の主要LNG供給国であるカタールも、この海峡を経由して出荷しています。
The Conference Boardは3月の更新レポートで、原油価格が2026年を通じて1バレル100ドル以上で推移した場合、ユーロ圏の成長率を0.1〜0.3ポイント押し下げ、インフレを同程度押し上げると試算しました。しかしブレントは100ドルどころではなく、115ドルを超えています。Conference Boardの推計はもともと控えめな設計でした。ホルムズ海峡が第2四半期まで閉鎖されたままであれば、実際の影響はさらに深刻になるでしょう。ECBスタッフ自身のシナリオ分析でも「長期的混乱」シナリオではインフレがベースラインを大幅に上回り、成長率が大幅に下回る結果が示されています。ただしECBは最悪ケースの具体的な数値は公表していません。
ドイツやイタリアのようなエネルギー多消費型経済にとって、この計算は特に過酷です。ドイツの製造業は戦争以前から構造的な不利を抱えていました。米国や中国と比べて割高なエネルギーコスト、高い人件費、低迷する輸出需要がその要因です。Conference Boardは、オイルショックによる投入コストの上昇が「すでに疲弊した製造業セクターにさらなる圧力をかける」と指摘しています。IMF予測でユーロ圏最低の0.8%成長が見込まれるイタリアは、ショックを吸収する余力がさらに限られています。両国ともに製造業の比重が高く、エネルギーを輸入に依存しており、今年の成長率は1%を下回る見通しです。米国のようにこのショックを財政で相殺する余裕は、どちらの国にもありません。
織り込まれていた利下げが消滅した
市場の再織り込みのスピードは驚異的でした。戦争前の2月時点で、ECBは2024年6月から2025年6月にかけて8回の利下げを実施し、預金金利を4.00%から2.00%に引き下げていました。市場は2026年にさらに少なくとも2回の利下げを織り込んでいたのです。CNBCの報道によると、一部のECB当局者はユーロの対ドル12カ月間14%上昇がもたらすディスインフレ効果を追加利下げの根拠として議論していました。フランス中銀のFrancois Villeroy de Galhau総裁はユーロ高を「注意深く監視しており」、「インフレ低下への影響を検討している」と公に発言していたほどです。
その議論は完全に消えました。2月28日の空爆後わずか2週間で、金利期待カーブが全面的に反転したのです。CNBCは、市場が2回の利下げ織り込みから最大2回の利上げ織り込みへ転じたと報じました。Deutsche Bankの3月時点のベースケースでは、ECBは2026年末まで2%を維持し、次の動きは2027年半ばの利上げとされています。Polymarketの予測市場では、ECBが今年利下げを行わない確率が82%です。イングランド銀行も同じ罠にはまっています。戦争前は利下げが見込まれていましたが、3月19日の金融政策委員会は全会一致で3.75%の据え置きを決定し、エネルギー価格上昇により今後数四半期のCPIは3〜3.5%で推移する可能性が高いと警告しました。
FRBも同じ理由で身動きが取れない状態ですが、欧州の問題はさらに深刻です。米国はエネルギーの純輸出国である一方、欧州は石油のほぼ全量とガスの大半を輸入に頼っています。ブレントが75ドルから115ドルに上昇した場合、米国経済は国内生産の利益、エネルギー企業からの税収、産油州の賃金上昇を通じてその価格上昇の一部を国内で還元できます。しかし欧州はその資金を海外に送るだけです。原油価格が1ドル上がるごとに、欧州の消費者と製造業者から湾岸・ロシアの産油国への直接的な富の移転が発生します。ECBはエネルギー価格の波及によるインフレスパイラルのリスクを抱えたまま利下げで成長を刺激することはできず、すでに0.9%しか成長していない経済を潰すリスクを冒して利上げでインフレを抑制することもできません。この罠を作ったのは戦争であり、この罠を解くことができるのも戦争の終結だけです。
Lagardeの言葉遣いがすべてを物語っている
中央銀行総裁のコミュニケーションは微妙なニュアンスの変化で読み解くものです。「良い状態にある」（2月5日）から「現在進行中の大きなショックに対処する態勢は整っている」（3月19日）への変化は、ECBの基準では決して小さなものではありません。Lagarde総裁は記者会見でCNBCのAnnette Weisbach記者に対し、「良い状態にあるとは言っていません」と明確に以前の表現を撤回しました。ECBは「データ依存の会合ごとのアプローチ」をとり、「特定の金利パスに事前にコミットしない」と述べています。この「事前にコミットしない」という表現は、利下げとも利上げとも言わずに両方の選択肢を残しておくためのECB流の言い回しです。
次のECB会合は4月30日です。それまでに、3月のインフレ指標（エネルギー価格の波及が現れ始めると予想）、第1四半期GDP速報値（戦争の影響が活動に初めて反映される見込み）、そしてTrump大統領が設定した4月6日のイラン向けエネルギーインフラ最終期限の結果が出揃います。もしホルムズ海峡が再開し、原油が下落し、インフレ懸念が後退すれば、ECBは緩和シナリオを再開できるでしょう。しかしホルムズ海峡が閉鎖されたままで、ブレントが120ドルを再び試し、インフレ率が3%を超えて推移すれば、議論は「いつ利下げするか」から「いつ利上げするか」に転換します。S&P GlobalのSylvain Broyer氏は2月の会合時点でECBの姿勢を「オートパイロット」と表現していましたが、オートパイロットが機能するのは飛行経路が明確なときだけです。今の欧州は、いつ終わるとも知れない嵐の中を視界ゼロで飛んでいるようなものです。
0.9%成長が意味するもの
ECBが下方修正した2026年の0.9%成長予測には文脈が必要です。戦争前の12月時点では、コンセンサスは1.3%でした。Goldman Sachsは第4四半期比ベースで1.4%を予測し、欧州委員会はEU全体で1.4%を見込んでいました。IMFはドイツを0.9%としていたものの、ユーロ圏全体ではそれより高い数字でした。これらの予測はすべて、大規模なエネルギーショックが発生しないことを前提としていました。ドイツの財政拡張（Merzの防衛・インフラ支出）が追い風になることを想定し、米国との貿易摩擦は緩和に向かい、エネルギー価格は管理可能な水準にとどまると見込んでいたのです。
これらの前提はすべて揺らいでいます。原油は120ドルに到達しました。貿易不確実性は解消していません。ドイツの財政拡張は進行中ですが、エネルギーコストがほぼ倍増した経済への投入であるため、刺激効果の一部は投入価格の上昇に吸収され、実質的な活動には十分に波及しません。Conference Boardは「現時点ではベースライン予測を据え置くが、リスクバランスは下方に大きく傾いている」と指摘しました。これは正式な下方修正に先立つ典型的な表現です。原油が第2四半期を通じて100ドル以上で推移すれば、0.9%の成長予測はさらに引き下げられるでしょう。
21兆ユーロ規模の経済における0.9%成長の人的影響は抽象的な話ではありません。2022年のエネルギー危機からようやく回復し始めた実質賃金が、再び目減りしつつあるということです。ECBによると、従業員1人当たりの報酬は2025年第4四半期に前年比3.7%増（第3四半期の4.0%から低下）であり、妥結賃金の伸びと先行指標はさらなる減速を示唆しています。インフレ率が2.6%以上で推移すれば、3.7%の賃金上昇がもたらす実質所得の改善はわずか1%程度にとどまります。エネルギー多消費型産業で解雇や時短に直面する労働者にとって、実質所得の状況はさらに厳しいものです。アジア市場はすでにダメージを織り込んでいます。欧州の株式市場、特にSTOXX 600は今のところ比較的底堅く推移していますが、Goldman Sachsが2026年の欧州株に対して予測していたトータルリターン8%は、もはや前提が崩れた数字です。
二つの欧州、一つの中央銀行
ECBのジレンマで最も厄介なのは地域間格差の問題です。IMFはドイツを0.9%、フランスを0.9%、イタリアを0.8%と予測しています。一方でポーランドは3.1%、スペインは2.0%の成長が見込まれ、ギリシャ、ポルトガル、アイルランドも引き続き好調です。欧州安定メカニズム（ESM）は、ポルトガル、アイルランド、スペイン、ギリシャがEconomist誌の世界パフォーマンス上位10カ国に2年連続でランクインしたと指摘しています。東欧は西欧の3倍のスピードで成長しているのです。
ECBはユーロ圏全体に対して単一の政策金利を設定しています。現在の金利水準は、刺激策を必要とするドイツにも、必要としないスペインにも適切ではありません。オイルショックはこの乖離をさらに拡大させます。製造業中心の北部経済はサービス主導の南部・東部経済よりもエネルギーコスト上昇の影響を大きく受けるからです。エネルギー起因のインフレを抑えるための利上げはドイツの製造業をさらに追い詰める一方、スペインのサービス業の成長にはほとんど影響しません。ドイツの製造業を支えるための利下げは、すでに2〜3%で成長している経済を過熱させるリスクがあります。これは新しい問題ではありませんが、戦争がそれを一段と深刻化させました。ECBの答えは、いつものように何もせず待つことです。他の選択肢を考えれば、何もしないことが最も害の少ない選択かもしれません。しかし「最も害が少ない」ことと「良い」ことは同義ではなく、0.9%成長と2.6%インフレという組み合わせは、誰も計画していなかったマクロ経済の帰結です。
