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Eurostatの発表によると、ユーロ圏の1月の鉱工業生産は前月比1.5%減となり、Reutersのエコノミスト調査で予想されていた0.6%増を大幅に下回りました。前年同月比では1.4%増の予想に対し、1.2%の減少を記録しています。Goldman Sachsは2026年の成長率予測をQ4/Q4ベースで1%に引き下げ、ヘッドラインインフレ率は第2四半期に2.9%でピークに達すると見込んでいます。欧州が2022年以来回避しようとしてきたスタグフレーションのシナリオが、まさに今、現実のものとして再び姿を現しつつあります。
データが示す現実
3月13日にEurostatが発表した1月の数値は、2025年後半に見られたユーロ圏の短命な鉱工業回復がすでに反転したことを裏付けています。季節調整済みの生産は12月から1.5%低下し、前月の改定値0.6%減に続く下落となりました。落ち込みの範囲は広範にわたります。非耐久消費財が6.0%減、資本財が2.3%減、中間財が1.9%減、耐久消費財も1.9%減でした。唯一プラスだったのはエネルギー生産で4.7%増でしたが、これはガス火力発電コストの上昇がシステム全体に転嫁された結果であり、真の産業力を反映したものではありません。
前年同月比で見ると、ユーロ圏の鉱工業生産は1月に1.2%縮小しました。Eurostatによれば、12月は改定値で前年比2.2%増、11月は2.5%増だったことを考えると、わずか1カ月で成長から縮小への転換は、構造的な断絶なしには起こり得ない急変です。Reutersが報じたように、ユーロ圏全体の鉱工業生産は依然として2021年の水準を約3%下回ったままであり、この部門は実質的に4年間停滞し続けています。
加盟国別で見ると、アイルランドが前月比9.8%減、ルクセンブルクが4.3%減、スウェーデンが4.1%減と大幅に落ち込みました。域内の産業の要であるドイツも例外ではありません。Eurostatのデータ（入手可能な最新の国別データ）では12月に2.9%の月次減少を記録しており、2022年後半からほぼ途切れることなく続く下落トレンドが延長されています。Reutersによると、ドイツの鉱工業生産は現在2021年比で9%低い水準にあります。つい最近まで欧州大陸の製造業のエンジンだった国の、3年間にわたる複合的な衰退を映し出す数字です。
エネルギーという変数
1月の生産データは、現在のエネルギーショックが最悪期を迎える前の数字です。米国とイスラエルは2月28日にイランへの攻撃を開始しました。ブレント原油は2022年8月以来初めて1バレル100ドルを突破。欧州の主要指標であるTTFベンチマークの天然ガス価格は年初から約80%上昇し、原油も同期間で約3分の2の上昇を見せています。
調査機関Ember Climateが3月18日に発表した分析によると、EUは紛争開始からわずか10日間で化石燃料輸入に追加で25億ユーロを支払ったとされます。ドイツ、オランダ、イタリア、ベルギーの電力価格は3月第1週に2026年の最高値を記録しました。しかし、その影響は一様ではなく、示唆に富んでいます。再生可能エネルギーの普及によって電力価格がガス価格から構造的に切り離されているスペインでは、2026年にガスが電力価格に影響を与えた時間はわずか15%にとどまります。一方、イタリアではその割合が89%に達しています。2022年の危機後に再生可能エネルギーへの転換を最も迅速に進めた国が、2026年の危機では最も低いプレミアムで済んでいるのです。
INGのエコノミスト、Bert Colijn氏はこの雰囲気の変化を端的に表現しました。「ユーロ圏の製造業の楽観論は薄れつつあります。鉱工業生産は2024年以来の最低水準に落ち込み、中東紛争がエネルギー集約型セクターを中心に生産リスクを再燃させています。」S&P Global Market IntelligenceのDiego Iscaro氏も同様の見方を示し、「欧州の産業セクターは輸入ガスと石油に大きく依存しており、紛争によるサプライチェーンの混乱にもさらされている」と指摘しています。
各機関の見通し
Goldman Sachsは3月12日付のレポートで、ユーロ圏の2026年成長率予測を紛争前の水準からQ4/Q4ベースで1.0%に引き下げました。ヘッドラインインフレ率は第2四半期に2.9%でピークを迎える見通しで、紛争前の2.0%から大幅に上昇しています。ECBの政策金利予測自体は据え置かれましたが（預金ファシリティ金利は2月5日の据え置き後、2.00%のまま）、Goldman SachsはBank of Englandの利下げ時期を後ずれさせました。これはエネルギー価格の転嫁が欧州全体の金融緩和を制約するという間接的な認識です。
ドイツに限って言えば、Goldman Sachsは1.1%の成長を予測していますが、その約半分は財政刺激策によるものです。これは注目に値します。ベルリンが11月に承認した過去最大の1,800億ユーロの借入プログラムがなければ、欧州最大の経済大国の成長率は約0.5%にとどまり、失速寸前の水準です。
Vanguardのシニアエコノミスト、Shaan Raithatha氏はさらに踏み込んだ警告を発しています。エネルギー価格の急騰は「欧州経済に深刻なスタグフレーション的ショック」をもたらすリスクがあり、上昇が持続または加速すればECBは「政策スタンスの再評価を迫られる可能性がある」としました。過去2年近く大半の機関投資家が使用を避けてきた「スタグフレーション」という言葉が、再び市場の語彙に戻りつつあります。
センチメントの崩壊
3月17日に発表されたZEW景況感指数は、見通しがいかに急速に悪化しているかを如実に示しました。同指数は2月の58.3から3月にはマイナス0.5へと急落し、58.8ポイントの下落を記録。これは同指数の歴史上3番目に大きな月次下落幅であり、これを上回るのは2022年3月のロシアによるウクライナ侵攻時の93.6ポイント下落と、2025年4月のTrump関税発表時の65.6ポイント下落のみです。ZEWのAchim Wambach所長は同指数が「崩壊した」と述べ、金融市場の専門家は「早期の収束には懐疑的だ」と指摘しました。
ユーロ圏全体のZEW期待指数も同様の軌跡をたどり、Euronewsによると39.4からマイナス8.5に低下しました。回答者の約80%がドイツおよびユーロ圏全体でのインフレ圧力を予想しています。注目すべきは、先行きを示すセンチメントデータと過去の投資コミットメントとの間の矛盾で、これが現在の欧州マクロ経済の核心的パラドックスです。興味深いことに、現状判断指数はわずかに改善し、3.0ポイント上昇してマイナス62.9となりました。これはダメージがまだハードデータに完全には反映されていないことを示唆していますが、2月・3月の生産データが公表されれば、そのギャップは埋まると見られています。
構造的な格差
エネルギーショックがユーロ圏内で不均一に分布していることは、政策面で重要な意味を持ちます。再生可能エネルギーの普及率が高い南欧諸国（スペイン、ポルトガル）や北欧諸国は、産業の中核地帯（ドイツ、イタリア、ベルギー、オランダ）と比べて構造的にはるかに耐性があります。IMFのAlfred Kammer氏は3月11日のHEC Parisでの講演で次のように指摘しました。「人材、技術、貯蓄のいずれも備えているにもかかわらず、欧州は緩慢で凡庸な中期成長の軌道に甘んじているように見える」。米国との生産性格差は拡大の一途をたどっています。過去50年間に設立された企業の中で、世界の時価総額を圧倒的に支配しているのは米国企業です。欧州は同等の規模でグローバルに競争力のある企業をほとんど生み出せていません。
フランスの信用保険会社Cofaceは、2026年の世界的な企業倒産件数がさらに3～4%増加すると予測しており、フランスだけでも約69,000件の倒産が見込まれ、2009年の記録を上回る可能性があるとしています。欧州の製造業の利益率、特にドイツでは、鉄鋼から電気自動車に至る分野での中国の過剰生産能力に圧迫され、3年間で5パーセントポイント縮小しています。
中央銀行の対応は依然として制約を受けています。ECBは2月5日に金利を据え置き、エネルギーショックを考慮したフォワードガイダンスは一切示していません。本日会合を開くFedも原油主導のインフレという同様のジレンマに直面していますが、相対的に経済が堅調な立場からの判断です。ECBにはその余裕がありません。Eurostatによると、ユーロ圏の2025年第4四半期GDPは前期比わずか0.2%の成長にとどまりました。1月の失業率が6.1%（12月の6.2%から低下）であることが、現在のデータセットで唯一の本当にポジティブなシグナルです。
今後の含意
欧州は今、既視感のある、そして極めて不快な局面に立たされています。エネルギーコストの上昇、鉱工業生産の減少、根強いサービスインフレ、そして動く余地が限られた中央銀行という組み合わせです。2022年との違いは、政策当局がすでに財政の余力の多くを使い果たしていること、エネルギーの多様化が道半ばであること、そして今回の地政学的ショックが欧州各国政府の外交的影響力がほとんど及ばない紛争から生じていることです。財政の余力はドイツにはあります。しかし同等の規模でフランス、イタリア、スペインにはありません。ECBはおそらく、ソブリン債務危機以来初めて正反対の方向に引っ張られる二つの使命の間で板挟みになるでしょう。原油ショックの全面的な影響がサプライチェーンに浸透する2月・3月の鉱工業生産データが、これが一時的な混乱にとどまるのか、ユーロ圏の成長軌道の構造的な格下げの始まりなのかを決定づけることになります。
