Reading time: 1 min
EUR/USDは週末に1.1506付近で引け、1月の高値1.2016から4セント超の下落となり、昨年11月以来の安値水準に沈んでいます。ECBは3月19日、2026年のインフレ見通しを1.9%から2.6%へ引き上げ、同時に成長率予測を1.2%から0.9%へ下方修正しました。これはまさにスタグフレーションの定義そのものであり、ユーロはそれをリアルタイムで織り込んでいます。
2カ月で4セントの下落は「緩やかな調整」ではない
ユーロのピークは1月27日の1.2016でした。2025年秋から続いてきたトレードの最終局面──米金利の低下、欧州の内需改善、総合PMIの50超え、そして2022年以来初めてプラスに転じた製造業景況感。2月のPMIは51.9、消費者信頼感も1年ぶりの高水準に迫っていました。年初にEUR/USDのロングを持っていたなら、保持し続ける理由は十分にあったはずです。
しかし2月28日にイランへの攻撃が始まり、相場は一変しました。EUR/USDは3月8日に1.1523まで下落し、停戦期待の誤報で一時1.16まで反発したものの、3月半ばには保険会社がホルムズ海峡の戦争リスクカバーを撤回したことで、同海峡を経由するすべての物資が再評価され、1.1453まで押し戻されました。現在は1.15付近で揉み合っていますが、テクニカルの構図は完全に転換しています。EUR/USDが50日、100日、200日の各移動平均線をすべて下回るのは2025年半ば以来初めてです。
これは緩やかな再評価ではありません。主要通貨ペアが単一の地政学的材料をきっかけに2カ月で4セント下落する──これは四半期単位でポジションをリセットさせる類の動きです。CMEのEUR先物におけるネットの投機的ロングは、1月を通じて積み上がっていたものが巻き戻されつつあります。1.18〜1.22のレンジを前提にサイジングされたEURエクスポージャーがブックにあるなら、リスクパラメーターはもはや同じではありません。
ECBは「助けられない」と自ら認めた
3月19日のECB決定は、金利据え置きという結果自体にサプライズはありませんでした。預金ファシリティ金利は2.00%、主要リファイナンス金利は2.15%、限界貸出金利は2.40%で据え置き。問題は見通しの修正です。スタッフは2026年のヘッドラインインフレを1.9%から2.6%へ、一度の更新で0.7ポイントも引き上げました。成長率は1.2%から0.9%へ。コアインフレ（エネルギー・食品除く）も2.2%から2.3%へ上方修正。すべての数字が悪い方向に動いています。
ラガルド総裁は見通しを「著しく不確実性が高まった」と表現し、ECBは「今後の展開に対応する十分な態勢にある」と述べました。実務的に言えば、理事会は身動きが取れないということです。インフレが目標を上回って加速しているため利下げはできない。成長率が1%を割り込んだため利上げもできない。紛争の期間が予測不能であるためフォワードガイダンスも出せない。ECBは完全に手詰まりであり、手詰まりの中央銀行はどちらの方向にも通貨のカタリストを提供できません。実際にはそれは、不確実性の下で世界のデフォルト通貨であるドルに対してユーロがじり安になることを意味します。
CommerzbankkのKrämerとWagnerは、短期戦争を基本シナリオとした場合、ECBは2026年を通じて2.00%で据え置く可能性が高いと指摘しました。しかし戦争は短期では終わっていません。すでに4週目に入り、底打ちの兆しは見えていません。ブレント原油が第2四半期を通じて100ドル超にとどまるなら、ECBの基本前提（原油は90ドルでピーク、天然ガスはQ2に50ユーロ/MWh、いずれもその後低下）はすでに破綻しています。リスクはECBが利上げすることではありません。リスクは、インフレが3%を印字し成長率がゼロに沈む中、ECBが凍結状態のまま動けず、ユーロがその矛盾の全重量を吸収することです。
ドルは「消去法」で勝っている
DXYは今月初旬に100を突破し、それ以降も100超を維持しています。Fedも3月19日に3.50〜3.75%で据え置きを決定し、ドットプロットは依然として2026年に1回の利下げを示唆しています。しかしドル高の原動力は金利差ではありません。FedとECBの金利差は数カ月にわたって150〜175ベーシスポイントでほぼ安定しています。変わったのはリスク環境です。
同じ週にすべての主要中央銀行が据え置きを決定しました。イングランド銀行は3.75%、SNBはこの四半期に防衛している水準、日銀は既存のスタンスを維持。共通するテーマは明快で、原油・天然ガスが急騰し、インフレリスクが再燃し、状況がこれほど速く動いている中で利下げを約束したい中銀はどこにもないということです。どこも利下げしないなら、最も利回りの高い安全資産が勝ちます。それがドルです。
スイスフランは欧州側の状況を如実に物語っています。EUR/CHFは3月27日に0.9178まで下落し、年初来の安値圏で推移しました。複数の報道によれば、SNBはフラン高がスイスの輸出企業の利益率を圧迫しているため、マイナス金利の再導入を議論に戻しているとのことです。しかし欧州がエネルギーのほぼ全量を輸入し、スイスも自国生産していない世界では、フランの買いは純粋な資本フローであり、ファンダメンタルズの強さではありません。スイス国債の実質利回りはマイナスです。投資家はユーロを保有するよりもスイスに資金を置くためにコストを払っているのです。これは欧州の金融政策に対する信任票とは言えません。
スタグフレーション警告がEURポジションに意味すること
ドンブロフスキス副委員長は3月27日のユーログループ記者会見で「スタグフレーション的」という言葉を使いました。ユーロ圏の鉱工業生産はエネルギーショックが本格化する前から2カ月連続で低下していました。欧州委員会のシナリオ分析によれば、EU成長率は秋季予測を0.4〜0.6ポイント下回り、インフレは1ポイント上振れる可能性があります。これをユーロ圏に具体的に当てはめると（秋季予測：成長率1.2%、インフレ1.9%）、成長率0.6〜0.8%、インフレ3%近辺という数字になります。
このマクロ環境はEUR/USDに買いが入る局面ではありません。欧州の成長が期待を裏切り、同時にインフレが上昇する局面では、EUR/USDは歴史的に下落してきました。実質購買力が毀損される一方で、中央銀行には対応する手段がないためです。2022年の事例は参考になりますが、完全な類似ではありません。EUR/USDはロシアのエネルギーショックを受けて、2022年2月から9月にかけて約1.13から0.96へ──約17セント、おおよそ15%下落しました。今回の動きは5セント、約4%にとどまっています。マクロの軌道が2022年に似るなら、EUR/USDの下値余地はまだ完全には織り込まれていません。
ただし2022年との比較には限界があります。2022年にはFedが積極的に利上げを実施し（7カ月間で0.25%から3.25%へ）、ECBはまだゼロ金利でした。金利乖離の拡大がドル高を牽引したのです。2026年は両中央銀行とも据え置き中であり、金利差は安定しています。つまりEURの下落が続くとしても、2022年より緩やかで地味な動きとなり、金利差拡大ではなく成長率の失望とエネルギーコストが主因となるでしょう。底値はパリティよりも高いと思われますが、ホルムズ海峡の封鎖が4月まで続くなら1.10は現実的なターゲットです。
GBPや北欧通貨も逃避先にはならない
EURエクスポージャーを他の欧州通貨にローテーションしたくなるかもしれませんが、得られる安心感はわずかです。GBP/USDは週末に1.3300付近で推移し、4営業日連続の下落を続けました。イングランド銀行は3月19日に3.75%で据え置き、英国はユーロ圏と同じエネルギー輸入問題に直面していますが、経常赤字を抱えているためリスクオフ局面での資本流出に対してポンドは構造的により脆弱です。英国のエネルギー料金は直近の下落後でも戦前水準を35%上回ったままです。イングランド銀行もECBと同様に身動きが取れません。
北欧通貨にはそれぞれ集中リスクがあります。ノルウェー・クローネは産油国として恩恵を受けますが、生産量は欧州全体の需要減退を相殺するには小さすぎます。スウェーデン・クローナは住宅市場の回復に連動していますが、エネルギーコストの上昇と金利見通しの凍結がその回復を脅かしています。デンマーク・クローネはユーロにペッグされており、ユーロの問題をそのまま引き継ぎます。いずれもEUR安へのクリーンなヘッジとはならず、むしろEURポジション自体より管理が難しい固有のリスクを持ち込む可能性があります。
欧州のエネルギー脆弱性が持続するという見方を最もクリーンに表現するには、EUR/USDのショートを維持するか、レラティブバリューを好む向きにはEUR/CHFのショート（ストップは0.93上方）が有効です。スイスフランは今後も、ECBが相殺できず、欧州委員会が財政で対応しきれず、月曜のG7会合でも統一的な対応を打ち出すのに苦慮するであろうエネルギーショックから逃避する欧州資本の安全弁であり続けるでしょう。ユーロの問題はテクニカル的なものではありません。構造的な問題です。そして構造問題は、週足チャートで解決するものではありません。
