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米国経済は2月に9万2,000人の雇用を喪失した。エコノミストの予想のほぼ2倍だ。賃金は前年同期比3.8%上昇し、数カ月ぶりの高い伸びとなった。OECDは2026年の米インフレ率を4.2%と予測している。原油価格は3月だけで55%上昇した。FRBは3月の会合で政策金利を3.50〜3.75%に据え置き、今後の方針について何のガイダンスも示さなかった。インフレが加速しているため利下げはできない。労働市場が縮小しているため利上げもできない。そして次の雇用統計は市場が休場となるグッドフライデーの4月4日に発表される——トランプ大統領のイラン・エネルギー攻撃期限が日曜夜に迫る、わずか1日前だ。その週末に生じるあらゆる価格発見は、月曜日の寄り付きに一気に圧縮されることになる。
デュアルマンデートを破壊した数字
米労働統計局（BLS）の発表によると、2026年2月の非農業部門雇用者数は9万2,000人減少し、過去9カ月間で5度目のマイナスとなった。市場コンセンサスはおよそ5万人減だった。予想を大幅に上回る雇用喪失の要因は、DOGE関連の連邦政府職員削減の継続、Kaiser Permanenteのストライキによる約3万人の医療従事者の給与名簿からの脱落、そしてレジャー・ホスピタリティ・小売セクターの広範な雇用低迷だ。失業率は2025年12月時点で4.4%と報告されているが（10月の数値は政府閉鎖のため算出されなかった）、4.1%だった2025年半ばから上昇基調にある。
FRBのマンデートのもう一方、インフレは望ましくない方向に動いている。FRBが重視するコアPCEは、経済分析局（BEA）のデータによると2025年後半を通じて2.8%にとどまった。ニューヨーク連銀のDSGEモデルは2026年3月の更新で、2026年第1四半期のインフレ・ナウキャストを12月予測から約0.5ポイント上方修正し、その乖離を「関税の影響を反映している可能性がある」コストプッシュ・ショックに帰している。BLSが2月雇用統計で報告した平均時給の前年比3.8%増は、FRBの2%インフレ目標と整合的な水準を大幅に上回っている。さらに、ガソリン・軽油・灯油・輸送コストを通じてヘッドラインインフレに直結する原油価格は、ホルムズ海峡の封鎖を受けて3月だけで55%上昇したとCNBCが報じている。ブレント原油は偽の停戦情報を受けて1セッションで$120に達した後$86まで急落し、開戦から2週間で2022年8月以来初めて$100を上回って引けた。このエネルギーショックは一過性のものではない。世界の燃料コストの構造的な再評価だ。
これはまさに、金融政策の教科書がスタグフレーションの罠と呼ぶ状況だ。インフレが高すぎて利下げできない。労働市場が弱すぎて利上げできない。FRBは完全に行き詰まっている。CME FedWatchツールでは、将来の会合での利上げ確率が50%を超えており、引き締めサイクル終了以来初めて利上げ期待が利下げ期待を上回った——Techi.comがCMEデータを引用して報じた。一方で、LPL Financialのチーフエコノミストは、労働市場の悪化が予想以上に速ければ4月29日の会合で利下げに踏み切る可能性もあると指摘した。市場が織り込む最も可能性の高い2つのシナリオが、正反対の方向を向いている。これは市場が自信を示しているのではない。混乱を示しているのだ。
戦争が始まる前にGDPはすでに失速していた
BEAの発表によると、2025年第4四半期の実質GDP成長率は年率換算で0.7%だった（3月25日発表の改定値）。第3四半期の4.4%、第2四半期の3.8%から大幅に減速している。第3四半期から第4四半期への3.7ポイントの落ち込みは近年で最も急激な減速の一つであり、2月28日にイラン戦争が始まる完全に前の時点で起きていた。
第4四半期の低迷には構造的な要因がある。Purdue大学商業農業センターの分析によると、企業は予想される関税引き上げに先駆けて2025年第1四半期に輸入を前倒ししていた。第1四半期の輸入は年率38%急増し、第2四半期には29%急減した。この前倒し輸入に伴う在庫サイクルが第1・第3四半期のGDPを人為的に押し上げ、在庫が補充されず取り崩されたことで第4四半期を押し下げた。ニューヨーク連銀のDSGEモデルは、第3四半期と2026年初頭の残存的な成長力を主にAI関連投資に帰し、「投資の限界効率」ショックとして説明しているが、その効果は現在薄れつつあるとしている。
Deloitteが3月27日に発表した2026年第1四半期経済見通しでは、2026年通年のGDP成長率を2.2%と予測し、「2025年末の堅調な成長がベース効果を通じて成長率に上方圧力を与える」と指摘している。Goldman Sachsは2025年12月の見通しで2026年の成長率を2.6%と予測した。ニューヨーク連銀のDSGEモデルはより慎重で、2026年の成長率をわずか1.0%と見込んでいる。12月予測からは下方修正だが、さらに弱かった以前の推計からは上方修正された。同モデルは景気後退（4四半期成長率がマイナス1.0%を下回る状態）の確率を35.8%としている。
これらの予測はいずれも、原油が1バレル$115という水準の影響を完全には織り込んでいない。ホルムズ海峡の封鎖により日量670万バレルが市場から消失しており、エネルギーショックは消費者物価、輸送コスト、企業のマージンに直接波及している。BEAが最終的に発表する2026年第1四半期のGDPは、戦争が経済活動に及ぼした影響を完全に反映する最初のデータとなる。1%を下回れば、スタグフレーションという見方はアナリストの議論から公式データの領域へと移行するだろう。
AI要因：雇用なき成長
GDP成長と雇用の伝統的な関係——景気拡大が雇用を生み、景気後退が雇用を破壊するという法則——が崩れ始めている。Resume.orgの調査によると、米企業の58%が2026年にレイオフを計画し、37%が年内にそのポジションをAIで代替する見込みだ。RSMのチーフエコノミスト、Joe Brusuelas氏は現在の環境を「採用控え・解雇増」のダイナミクスと表現した。企業は需要低迷を受けて人員を削減しているだけでなく、売上が安定していてもAIインフラに投資しながら積極的に労働力を削減しているのだ。
この構造的変化はデータにも表れている。BLSの報告によると、2025年後半の月間雇用者増加数は平均約5万人で、関税エスカレーション前の月平均約18万人を大幅に下回った。Goldman Sachsは2026年に月間雇用者増加が7万人に倍増すると予測しているが、この楽観的なシナリオでさえ関税前のペースの半分以下にとどまる。Purdueの分析によれば、失業率を安定させるにはGDP成長率が約2.4%必要だ。ニューヨーク連銀が予測する1.0%の成長率では失業率は上昇するはずで、Goldman Sachsの2.6%なら横ばいを維持できるかもしれない。結果の幅があまりに広く、FRBは自信を持って政策を決定するためのモデリングができない状態にある。
GDPが成長する一方で雇用が縮小できる理由は、AI投資サイクルにある。NVIDIAの記録的なGPU需要、エンタープライズAIツールの普及、カスタマーサービス・コーディング・データ分析・コンテンツ制作におけるAIエージェントの急速な導入により、企業は従業員数を増やさずに一人当たりの生産量を引き上げることが可能になった。ニューヨーク連銀のDSGEモデルは、最近のGDPの底堅さをAI支出に関連する投資ショックに明確に帰している。しかし、投資主導の成長は、より広い経済を支える個人消費を生み出さない。解雇されてAIに置き換えられた労働者は、以前の給与を商品やサービスに使うことはない。生産性向上の果実は労働ではなく資本に帰属する。この力学が持続すれば、米国はGDPがプラスを維持しつつも労働市場が悪化する局面に入る可能性がある——FRBの枠組みが対処するようには設計されていない、新たな形のスタグフレーションだ。
グッドフライデー4月4日：目隠しされたギャップ
2026年3月の雇用統計は、BLSにより4月4日金曜日の東部時間午前8時30分に発表される。株式市場はグッドフライデーで休場だ。債券市場も早期に閉まる。データに反応する米国株の取引セッションは存在しない。FactSetがまとめたエコノミストのコンセンサスは非農業部門雇用者数でプラス5万7,000人——2月のマイナス9万2,000人からの小幅な反発だが、関税前の平均を依然として大幅に下回る水準だ。
2月の数字を押し下げたKaiser Permanenteのストライキはその後解決されており、約3万人の労働者が3月の給与名簿に復帰するはずだ。それだけで予想増加分の半分以上を説明できる。政府部門の雇用は不確定要素だ。DOGE主導の連邦政府レイオフは続いており、そのペースは月ごとに変動している。政府雇用の継続的な縮小が民間セクターの増加を相殺し、再びマイナスのヘッドライン数字を生む可能性がある。
ギャップリスクは雇用統計だけの問題ではない。CBS NewsとNPRが最初に報じたトランプ大統領のイラン・エネルギーインフラ攻撃の期限は、4月6日日曜日の東部時間午後8時に満了する。期限が合意も延長もなく過ぎた場合、月曜朝の市場は2つのカタリストに同時に直面することになる——金曜日に発表されたがまだ織り込まれていない雇用統計と、日曜夜にトランプ大統領がイランの電力網について決定した内容（これもまだ織り込まれていない）だ。S&P 500はイラン戦争関連のヘッドラインで年初来最大の下落を記録している。4月7日月曜日は、パンデミック以来最大の先物ギャップで取引が始まる可能性がある。
主要データの発表が地政学的な期限と祝日の週末に重なった最後の例は2020年3月だ。COVIDによるロックダウンが週末に始まり、月曜日の寄り付きでS&P 500は12%下落した。今回の状況は異なるが、メカニズムは同じだ——市場が閉まっている間に情報が蓄積し、そのすべてが混沌とした一度の寄り付きで価格に反映される。ポートフォリオマネージャーにとっての実務的な問いは、木曜日の引けまでにエクスポージャーを削減するか、ギャップリスクを受け入れるかだ。FRBにとっての問いは、金曜日の弱い雇用統計が4月29日会合の判断材料を変えるかどうか、そして日曜日のイラン情勢のエスカレーションがさらにそれを変えるかどうかだ。
FRBの4月会合：政策としての麻痺
連邦公開市場委員会（FOMC）は4月29〜30日に会合を開く。その時点で委員会は3月の雇用統計、3月のCPI（4月10日発表予定）、3月のPCE（4月下旬発表予定）を手にし、イラン戦争が沈静化に向かっているのか拡大しているのかもより明確になっているはずだ。問題は、これらのデータがFRBにすでに分かっていること以上の何を教えてくれるのか、ということだ。
インフレデータはほぼ確実に加速を示すだろう。原油の3月の55%急騰は、3月と4月の統計でガソリン・エネルギー項目を通じてヘッドラインCPIに波及し始める。食品とエネルギーを除くコアインフレも、企業が輸送コストや原材料費の上昇を消費者価格に転嫁すれば上昇する可能性がある。Deloitteの予測では、エネルギー価格の高止まりが少なくとも2026年第3四半期までインフレを押し上げ、その後緩和に向かう可能性があるとしている。OECDが予測する2026年の米インフレ率4.2%は主要予測機関の中で最も高く、関税とエネルギーショックの双方の影響を完全に反映したものだ。
雇用データは、3月の結果次第で2月のショックを確認するか否定するかが分かれる。3月がコンセンサス通りプラス5万7,000人前後なら、2月はKaiserのストライキとDOGEのタイミングに歪められた一時的な異常値だったという解釈になる。3月も再びマイナスなら、FRBが無視できない構造的な弱さという見方に転換する。この2つのシナリオの差はおよそ15万人——この統計の通常の予測誤差の範囲内だ。FRBはどちらにも転びうるデータに基づいて政策を決定することになる。
実際のところ、4月会合の最も可能性の高い結果は据え置きだ。FRBは3.50〜3.75%を維持し、インフレの高止まりと「変化する労働市場環境」に言及する声明を出し、より多くのデータが揃う6月会合まで方向性のシグナルを先送りするだろう。これは忍耐の衣を纏った麻痺そのものだ。FRBが何もしない理由を説明できないのは、正直に言えば何をすべきか分からないからだ。デュアルマンデートが同等の力で正反対の方向に引っ張り合い、戦争が金融政策では対処できない外生的なインフレショックをもたらし、AIが引き起こす雇用の構造変化はFRBのモデルが捉えるように設計されていない現象なのだ。
3月には4つの中央銀行が同じ週に金利を凍結した。FRBはその一つであり、ECBも同様だった。パターンはグローバルに共通している。中央銀行は2026年に利下げするつもりで臨んだが、戦争がその見通しを罠に変えた。そしてこの罠に出口はない——インフレが低下するか（それには戦争の終結と原油価格の下落が必要だ）、労働市場が崩壊するか（それには誰も引き起こしたくない景気後退が必要だ）のどちらかが実現するまで。その条件が満たされるまで、FRBは動かない。市場は「動かない」ことを最も嫌う。そして4月4日から7日にかけての週末は、市場がどこまでそれに耐えられるかを試すことになる。
