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EUR/USDが1.16を割り込み、昨年11月以来の安値を記録した。円は介入警戒水域に逆戻りし、スイス国立銀行（SNB）は再びマイナス金利を議論し始めている。すべての原因はただ一つ——誰も通過できなくなった海峡だ。
わずか2営業日。イラン紛争がG10通貨の勢力図を塗り替えるのに、それだけの時間しかかからなかった。2025年から2026年初頭にかけて貿易加重ベースで2025年1月のピークから約9%下落し、じわじわと価値を失い続けていたドルが、一気に反転した。DXY指数は月曜日に98.5を突破、火曜日には99を超えて99.39に達し、1カ月超ぶりの高値を記録。理由は単純だ。ホルムズ海峡が閉鎖された。大手保険会社はタンカーへの保険引き受けを停止。ブレント原油は火曜日にバレルあたり$79.40と12月以来の高値をつけた。原油を輸入に頼るすべての国の通貨が、構造的に魅力を失った。
この動きが異例なのは、方向性ではない。過去半年間で最も人気のあったトレードを市場がこれほど素早く放棄したスピードだ。
ユーロロングが崩壊した
EUR/USDは火曜日のザラ場で1.1528まで下落し、200日移動平均線の1.1580を割り込んで12月初旬以来の安値を記録した。わずか2週間前、最初の米国・イスラエルによるイラン攻撃が地政学の計算を根本から変える前、1.18台で推移していた水準から約3セントの急落だ。水曜日の欧州市場オープン時には1.1593付近で安定したものの、底を打ったと見る向きは皆無だ。
ユーロにとっての問題は、構造的かつ容赦のないものだ。ユーロ圏はエネルギーの純輸入地域であり、ING Researchの推計によれば、原油が$10上昇するごとにユーロ圏のGDPは約0.3%押し下げられ、ヘッドラインインフレには約0.5ポイント上乗せされる。これはECBが悪化させずに相殺することが不可能なスタグフレーション的ショックだ。利下げすればインフレが加速し、据え置けば2022年のエネルギーショック——前回欧州のエネルギー安全保障がここまで試された時——から完全に回復できていない経済を窒息させる。
ポジションの偏りが事態をさらに悪化させている。CFTCのデータによると、紛争突入前にアセットマネージャーと大口投機筋はほぼ過去最高水準のユーロロングを積み上げていた。この過密なトレードが今解消に向かっており、その出口は決して整然としたものではない。INGのFX戦略チームは月曜日、「早期のエスカレーション緩和がなければ、EUR/USDは容易に1.1575〜1.1650のレンジ、場合によっては1.1575〜1.1600まで押し戻される」と指摘した。Goldman Sachsは依然として年末$1.25の目標を維持しているが、JPMorganのMeera Chandanは短期的に$1.16〜$1.18での調整局面を見込み、$1.15に堅い下値を想定している。
DXYが100を突破すれば——あと60ベーシスポイントだ——102〜103への道が開ける。そうなればEUR/USDは1.15を割り込み、European Business Magazineが火曜日の時点で既に報じていたようなパリティ議論が再び始まることになる。
円が再び危険水域に突入
USD/JPYは火曜日に158に向けて急騰し、157.67をつけた。日本銀行と財務省がこの1年間、市場に近づくなと警告し続けてきた数十年来の上限を試す展開だ。加藤財務大臣は1月にこの水準に接近した際、2日連続で介入警告を発し、一時156を割り込ませた。だが今回、円にはもう一つの弱点がある。日本は原油のほぼ全量を輸入に頼っているのだ。
Standard CharteredのSteve Englanderは月曜日、端的にこう述べた。「これは主に原油エクスポージャーの問題だ」と。通常、地政学的緊張時に安全資産として買われるはずの円が、今回は売られている。エネルギーショックが日本の対外ポジションを改善どころか悪化させるからだ。USD/JPYが160を突破すれば——2024年夏にBOJが約$1,000億を投じて直接介入した水準だ——日銀の為替管理は新たな局面に入る。決して心地よいものにはならないだろう。JPMorganとBNP Paribasはいずれも年末までに160以上に到達すると予想している。
政策金利を0.75%に引き上げたものの追加利上げへの緊急性を示していない日銀は、ECBと同じスタグフレーションのジレンマに直面している。円防衛のために利上げすれば内需を冷え込ませるリスクがあり、据え置けば輸入インフレが家計の購買力を蝕むのを見守るしかない。植田総裁は12月の発言で様子見の姿勢を示唆したが、市場は待つ気分ではない。
スイスが再びマイナス金利を議論し始めた
為替市場が危機モードに移行したことを示すシグナルがあるとすれば、これだ。スイスフランが対ユーロで数年来の最高値に急騰し、EUR/CHFは月曜日に0.9113まで下落した。SNBはこれに対し、為替市場への介入に「より前向き」と表明。CHFの翌日物インデックス・スワップ市場は、1年後の1カ月物金利をマイナス12ベーシスポイントで織り込んでいる。INGは、フラン買い圧力が持続すればマイナス25ベーシスポイントまで拡大する可能性があると予測する。
2026年3月にスイスのマイナス金利。SNBが最後にそこに踏み込んだのは、ユーロ危機とパンデミック初期のことだった。トレーダーがこれを議論しているという事実自体が、ホルムズ海峡の混乱が週末には忘れ去られる一時的な恐怖ではなく、長期化するリスクとして織り込まれていることを物語っている。
ドルを押し上げる3つの追い風
INGはドル高を駆動する3つの経路を特定しており、いずれもすぐには消えそうにない。第一に、米国のエネルギー自立だ。米国は世界最大の産油国であり、ペルシャ湾での供給途絶による打撃は欧州や日本と比べて格段に小さい。この非対称性こそが、現在の為替市場で最も強力な力学だ。
第二に、Fedの金利見通しの再評価だ。攻撃前、市場は7月の利下げを完全に織り込み、年末までに25ベーシスポイントの引き下げ3回を見込んでいた。それが現在、最初の利下げは9月に後ずれし、引き下げ回数も合計2回に縮小している。Goldman Sachsの試算では、基本シナリオで米国のヘッドラインCPIが5月までに2.7%に達し、原油ショックが長引けば3%に到達する可能性がある。そうなればFedにとって短期的な緩和は政治的にも経済的にも極めて困難になる。12月のコアPCEは既に3%だったが、Goldmanの1月の暫定推計ではさらに上昇した可能性が示唆されている。
第三に、純粋なポジションの問題だ。市場はドルを大幅にショートし、新興国通貨、ユーロ、欧州株、コモディティなどあらゆるものをロングしていた。Bannockburn Global ForexのMarc Chandlerはセンチメントをこう要約した。「着地点が見えない」。着地点が見えない時、人は基軸通貨を持つのだ。
ポンドと豪ドル：巻き添えの犠牲者
GBP/USDは火曜日に1.3300まで下落し、3カ月ぶりの安値を記録した。英国の悪化する労働市場から始まった下落トレンドが加速した形だ。英国もユーロ圏同様、エネルギーの大半を輸入に頼っている。原油・ガス価格の上昇は家計コストとイングランド銀行（BoE）の金利計算に直結する。市場はBoEの「higher for longer（より高く、より長く）」姿勢を織り込みつつあり、理論上はポンドの支えとなるはずだが、実際にはスタグフレーションリスクを増幅させるだけだ。ポンドはこの事態の前から既に脆弱だった。
豪ドルは水曜日のアジア取引で主要通貨中最弱となった。発表されたGDPが市場予想の0.6%を上回る0.8%の四半期成長を記録したにもかかわらずだ。市場は気にしなかった。戦争がグローバルなエネルギーコストを再価格付けしている局面では、リスクオフがデータを圧倒する。FXにおけるリスク選好の古典的バロメーターであるAUD/JPYは急落している。
金が急落した——これが最も奇妙な点だ
クロスアセットの枠組みでポートフォリオを運用しているなら、ここが最も気になるはずだ。先週一時$5,400に到達した金は、火曜日に激しい投げ売りに遭い$5,000を割り込んだ後、$5,100台まで戻した。教科書的な地政学危機であれば金はラリーするはずだ。しかし、そうならなかった。米国債利回りの急騰とFed緩和期待の後退に増幅されたドルの引力が、金融における最も本能的なトレードの一つを圧倒するほど強力だったのだ。
そのメカニズムは米国債利回りだ。エネルギー主導のインフレ懸念と「原油ショックの最中にFedは利下げできない」という現実が衝突し、10年債利回りは4.11%に急騰した。利回り上昇は金の保有コストを押し上げ、同時にドル高が進めば、そのスクイーズは凄まじいものになる。これは2022年のロシア・ウクライナ発エネルギー危機の初期に金を叩き落としたのと同じ力学であり、その後金は回復した。同じパターンが繰り返されるかどうかは、ただ一つの変数——海峡がどれだけ長く閉鎖されるか——にかかっている。
誰も口にしないパラドックス
この危機を引き起こした軍事攻撃を開始したのは米国だ。そして、その通貨が最大の恩恵を受けている。為替市場で最も打撃を受けているのはユーロ圏、日本、英国、オーストラリア——いずれも米国の同盟国だ。一方、エネルギー余剰で通貨が支えられる可能性のある国々——サウジアラビア、UAE、クウェート——は、イランが湾岸の米軍基地に報復攻撃を仕掛けている対象そのものだ。
トランプ大統領は火曜日にホルムズ海峡通過のためのタンカー保険と海軍護衛を申し出て、S&P 500はこのヘッドラインで日中安値から約1.5%回復した。しかし、この安定はアジアや欧州の市場には波及していない。KOSPIは水曜日に12%急落し、ドバイの主要指数はほぼ5%下落した。通貨の観点から見れば、この戦争はドルにとってプラスの事象だ。そしてそれは数週間、あるいは数カ月続く可能性がある。Goldmanの年末ドル安の構造的予測が実現するには、紛争が早期に終結し原油が$70を下回る必要がある。どちらも確実とは言えない。
2022年のシナリオが繰り返されている。エネルギーショック、インフレ急騰、ECBの機能不全、ユーロ下落。唯一の問題は、今回のこの章がより早く終わるのか——それとも、より悪い結末を迎えるのかだ。
