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プラハ証券取引所のPX指数は2月4日に過去最高の2,805ポイントを記録した。しかし3月13日には2,512まで下落し、当日の下げ幅は1.29%、ピークからの下落率はおよそ10%に達した（Trading Economicsデータ）。過去1カ月で5.21%の下落となっている。一方、前年同期比では依然21%上昇しており、これは3月の調整よりもむしろ2025年の上昇がいかに力強かったかを物語っている。2025年にプラハを欧州で最も好調な市場の一つに押し上げた構造が、今まさにその構造では対処しきれないタイプのショックに試されている。
何が変わったのか、いつ変わったのか
プラハ市場は2025年後半から2026年初頭にかけて本格的な強気相場を展開していた。配当を含むPXトータルリターン指数は2025年通年で+35.4%を達成したと、Hospodářské novinyの試算が示している。これは欧州で最も好調な指数の一つだった。チェコ国立銀行（CNB）が西側諸国の中銀よりも長期間にわたり高金利を維持したことが銀行セクターに恩恵をもたらし、ČEZは欧州の電力価格高騰の恩恵を受けた。12銘柄で構成される同指数の配当利回りは欧州大陸で最も魅力的な水準にあり、海外の機関投資家の注目を集めていた。
2月4日の2,805が直近のピークだった。そして2月28日、米国・イスラエルによるイラン攻撃が起きた。Komerční bankaのトレーディングデスクが3月6日にまとめたサマリーには、開戦最初の週の動きが詳述されている。月曜日は比較的落ち着いていたが、3月3日火曜日に2.41%の急落が発生。週半ばにかけて部分的に持ち直したものの、金曜日にはさらに1.15%下落し、週間では-2.24%の2,592で終えた。翌週もさらに下げ、3月13日の終値は2,512で-1.29%となった。2月の高値から3月半ばまでのドローダウンはおよそ10%に達する。
本来守られるはずのプラハがなぜ売られたのか
原油100ドル環境下でのプラハ市場に対する構造的な投資根拠は、机上では明快に見えた。ČEZの発電は主に原子力であり、石油依存ではない。銀行セクターの利ざやは持続的な高金利から恩恵を受け、供給サイドのインフレショックはその高金利がより長期化する可能性を高める。これらの条件は何も変わっていない。では、なぜ指数はピークから10%下落したのか。
答えは二つある。まず、プラハは構造的な優位性があるとはいえ、小規模で流動性の低い市場だということだ。グローバルなリスクオフが発生すると、海外ファンドマネージャーは国内ファンダメンタルズに関係なく、新興国・小規模市場からのエクスポージャー縮小の一環として中東欧への配分を削減する。3月第2週にチェコ・コルナが24.40 CZK/EURを超えて下落したことをČSOBのディーリングデスクが3月13日に指摘しているが、これはユーロ建てでリターンを計測する海外投資家にとって問題を一層深刻にする。コルナが5%減価すれば、指数の下落に加えてさらに5%の逆風が吹くことになる。
二つ目はドイツだ。チェコの輸出の約33%がドイツの需要に依存している（チェコ経済データによる）。ドイツの製造業回復がようやく本格化し始めた矢先に、原油ショックが襲った。ドイツの鉱工業生産は半年以内に二度目の逆風に直面しており、プラハの製造業・輸出との連動性は、たとえČEZの損益計算書には直接表れなくとも、チェコ企業の業績見通しに波及する経路となっている。
ČEZ：記録的な生産量と政治的不透明感
ČEZは3月初旬に2025年通期決算を発表し、原子力発電量が過去最高を記録した。年間目標の達成を確認し、J&T Bankaは3月13日のカンファレンスコールのサマリーで、ČEZの排出権価格変動に対する感応度が低下したと指摘している。これにより従来のボラティリティ要因の一つが軽減されたことになる。ただし、リスクがないわけではない。再国有化の議論はチェコの政治の場で数年にわたり取り沙汰されてきた。現政権のエネルギー政策スタンスは、過去の規制不透明期を記憶する機関投資家にとって引き続き注視すべきポイントだ。
今回の原油ショックがČEZにとってプラスかマイナスかは、実のところ判断が難しい。Brent原油が2022年8月以来初めて100ドルを突破したことで、メリットオーダー（限界費用順）のメカニズムを通じて欧州の電力卸売価格が上昇し、ベースロード原子力にとっては追い風となる。しかし同時に、チェコ家計のエネルギーコストを押し上げ、実質所得を圧迫し、指数全体のサービスセクター収益を支える国内消費を減速させる。ČEZへの直接的な追い風は確かに存在する。だが間接的なマクロの下押し圧力も同様に存在する。市場はこの両方を同時に織り込んでいるように見える。
3月19日のCNB会合──転換点となるか
チェコ国立銀行（CNB）の理事会は3月19日水曜日に開催され、PXにとって最も重要な短期カタリストとなる。CNBの現行の2週間レポ金利は3.50%で、2025年5月の会合で設定され、2月5日の理事会でも据え置かれた（CNB公式データ）。同日公表された2月の見通しでは、チェコのインフレは2%目標を下回る水準で推移し、GDP成長率は約3%、金利は上半期中おおむね安定的に推移すると予測されていた。この見通しにはホルムズ海峡のプレミアムは一切織り込まれていない。1月23日時点で入手可能なデータに基づいたものだった。
水曜日の焦点は、理事会が原油ショックを反映して声明の文言を修正するかどうかだ。Komerční bankaのエコノミストチームは1月29日のマクロ見通しで、サービス価格と政府の拡張的な財政スタンスによりコアインフレは約2.3%と「かなり高い」水準にとどまると指摘し、利下げの可能性は排除できないもののベースケースではないと結論づけていた。これは開戦前の分析だ。3月19日に理事会がエネルギーインフレリスクを注視しており利下げの緊急性はないとシグナルを出せば、PXの銀行株は2024年・2025年を通じて利ざやを支えてきた高金利環境の恩恵を引き続き受ける。逆に、原油ショックの成長への影響を懸念し利下げへの扉を開くシグナルを出せば、銀行比率の高い同指数は異なるダイナミクスに直面することになる。
52週間の全体像とその意味
Trading Economicsによれば、PXは前年同期比で依然21.37%上昇している。52週安値は1,902ポイント、高値は2,805だ。2,512という現在の水準は、この二つの極端値のほぼ中間に位置している。これは崩壊した市場ではない。2月にかけて、真の業績改善と利回りを求める海外資金の流入を原動力に急騰し、その後、最も投機的な上昇部分を吐き出した指数ということだ。
これを広い文脈で見てみよう。S&P 500は2026年1月の高値から約3%の下落にとどまっている。PXは2月の高値から約10%の下落だ。原油ショック以降、プラハはウォール街をアウトパフォームしたのではなく、アンダーパフォームしている。ホルムズ海峡閉鎖の前から、欧州のエネルギー脆弱性はすでに再評価されていた。原子力発電の比率が高いことで部分的に守られているとはいえ、プラハも地域全体のダイナミクスから無縁ではない。水曜日のCNB会合と、より広いホルムズ情勢の行方がこの乖離を安定させるのか、それとも拡大させるのか──それがQ1末までのプラハ市場のパフォーマンスを決定づける問いである。
