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S&P 500は金曜日に6,632.19で引け、年初来安値を更新しました。日次で0.61%安、週間では1.6%安となり、3週連続の下落はCNBCによればおよそ1年ぶりのことです。この日最も注目を集めた銘柄はAdobeで、8.85%の急落を記録しました。18年間務めたCEOが退任を発表し、決算は売上高こそ予想を上回ったものの、本当に重要な指標で市場の期待を裏切ったのです。さらに午後に発表された国防長官の声明が、強気派が築こうとしていたリカバリーの芽を完全に摘み取りました。
指数が隠している真実
今週を読み解くうえで最も重要な数字をお伝えします。S&P 500の時価総額加重指数は金曜日の引け時点で年初来約3%のマイナスです。一方、500番目の構成銘柄にも1番目と同じウェイトを与えるS&P 500均等加重指数は、Advisor Perspectivesのデータによれば3月第1週時点で年初来約3%のプラスを記録していました。この2つの数字の乖離が、いま実際にどんな相場なのかをほぼすべて物語っています。
時価総額加重指数を引きずり下ろしているのは、指数を支配する大型銘柄群です。金曜日だけでも、Salesforceが3.25%安、Appleが2.15%安、Microsoftが1.57%安とTrading Economicsが報じています。情報技術とコミュニケーションサービスはCNBCによればこの日のワースト2セクターで、それぞれ約1.1%の下落でした。これらは指数における小さなウェイトではありません。ヘッドラインの数字が本当に映し出しているのは、高い利回りと市場がまだ十分に消化しきれていないオイルショックを背景とした、グロース株の持続的なリプライシングです。その下では、まったく異なるローテーションが進行しています。
ホルムズ海峡の再開を必要としないセクター
金曜日の相場をリードしたのはユーティリティで、セッション中に約1.4%上昇しました。週間ベースでもユーティリティは約1%高、エネルギーは2.5%高と、CNBCによれば週間でプラスを確保したのはこの2セクターのみです。これを文脈の中で捉えてください。S&Pエネルギーセクターが週間ベストのパフォーマンスを記録したのは、ヘッドラインの指数が年初来安値を更新したまさにその週です。矛盾ではありません。ローテーションです。
ロジックは明快です。原油100ドルの世界は、資本集約型の輸入企業やグロース銘柄の高いバリュエーションにとって壊滅的です。しかし、エネルギーを生産する企業や、紛争下でもフル稼働するデータセンターに電力を供給する企業にとっては追い風でしかありません。均等加重指数のアウトパフォーマンスは、同じ物語をポジションサイズの観点から語っています。時価総額の偏りなしでインデックスを保有していた投資家は年初来プラスです。マグニフィセント・セブンへの集中投資を3月まで持ち越した投資家はそうではありません。
個人投資家も木曜日にこの結論にたどり着き始めました。Vanda Researchのデータによると、木曜日の原油ETFへの個人買いは過去最高の2億1,100万ドルに達し、2020年5月に記録した従来の最高額を上回りました。United States Oil Fundも過去3番目の個人買い規模を記録しています。これが的確なポジショニングなのか、ブレント原油が2022年8月以来初めて100ドルを超えて引けた後の出遅れFOMOなのか、その答えは今後数週間で明らかになるでしょう。
Adobeの問題を2つの数字で読み解く
Adobeは木曜夕方に第1四半期の決算を発表しました。売上高は64億ドルで前年同期比12%増、Bloombergによるアナリスト予想の62.8億ドルを上回りました。調整後EPSは6.06ドルで、コンセンサスの5.87ドルも超えています。CEOのShantanu Narayenは決算説明会で「AI-ファーストのARRが前年比3倍以上に成長し、過去最高のQ1決算を達成した」と述べました。しかし金曜朝には、株価は8%以上の下落に見舞われていました。
原因は2つです。まず、デジタルメディアの新規年間経常収益（ARR）が4億ドルにとどまり、Financial Contentによればアナリスト予想の4.5億〜4.6億ドルに届きませんでした。Adobeの従来型ストック事業が主な足かせです。次にガイダンスの問題。Q2の非GAAPベースEPS見通しが5.80〜5.85ドルと、直前に計上した6.06ドルからの低下を示し、弱気派に新たな売り材料を提供しました。
そしてその両方を吹き飛ばすヘッドラインが続きました。2007年からAdobeを率い、パッケージソフトウェアからピーク時2,500億ドル超の時価総額を誇るクラウドサブスクリプション企業への転換を成し遂げたと評されるNarayenが退任するのです。Bloombergによれば、後任が決まるまでCEO職にとどまり、その後は会長に就任する予定です。株価は249.48ドルで引け、8.85%安。年初来高値の422.95ドルから28.6%下落した水準に沈んでいます。Morgan StanleyのアナリストKeith Weissは目標株価を425ドルから365ドルに引き下げ、Equal Weightを維持。「ソフトウェアの将来をめぐる不透明感がピークに達する中での象徴的リーダーの退任」は投資家の不安を高めざるを得ないとリサーチノートで警告しました。Wells Fargoは目標を405ドルから330ドルに引き下げつつオーバーウェイトを維持。BarclaysはStocktwitsによればオーバーウェイトからEqual Weightに格下げし、目標を335ドルから275ドルに下方修正しました。ウォール街全体のトーンは一貫していました。穏やかな時期のCEO交代と、真の戦略的リスクに直面する局面でのCEO交代は、まったく別物だということです。しかしNarayenの退任以前から存在していたより根深い懸念があります。Adobeが10年かけて築いた参入障壁を生成AIが侵食しつつある環境で、同社のプライシングパワーは生き残れるのかという問題です。
ラリーを終わらせた午後
金曜日は控えめながらリカバリーの兆しとともに始まりました。S&P先物は寄り前に0.45%のプラス。BEA発表のPCEはヘッドライン2.8%、コア3.1%とほぼ予想通りの着地で、約2時間は相場が持ちこたえていました。
しかしその後、Pete Hegseth国防長官がTrading Economicsの表現を借りれば「紛争開始以来最大規模の対イラン攻撃」を発表しました。午後に出されたこの声明により、ホルムズ海峡封鎖が少なくとも4週目に突入するとの懸念が決定的となりました。調整局面にあった原油は上昇幅を維持し、株式市場のわずかなリカバリーは蒸発。S&Pは4営業日連続で陰線引けとなりました。
Mount Lucas Managementのグローバルマクロ担当CIO、David Aspellは現在の力学を的確に表現しています。「企業業績はかなり良好ですが、センチメントが難しい」と同氏はCNBCに語りました。「原油がセンチメントに与える影響と、株式バリュエーションに織り込まれている金利パスが、いま疑問視されている」。この最後のポイントが重要です。金曜午後のCME FedWatchデータでは、9月の利下げはもはや織り込まれていません。わずか1カ月前には7月利下げがコンセンサスだったことを考えれば、大きなシフトです。
消費者が織り込み始めたもの
ミシガン大学が金曜日に発表した3月の消費者信頼感指数（速報値）は55.5で、CNBCによれば2月から1.9%低下しました。Dow Jonesコンセンサスに近い水準ですが、依然として複数年来の低水準付近にとどまっています。株式の強気派が最も警戒すべきは、調査に埋もれたディテールです。調査責任者のJoanne Hsuは、イラン軍事行動の前に完了したインタビューではセンチメントの改善が見られたが、「その後9日間の低い数値が当初の改善をすべて帳消しにした」と指摘しました。紛争の前後で、消費者心理に明確な断層が生じているのです。
この調査に織り込まれたインフレ期待も動いています。1年先見通しは3.4%で横ばい。5年先は3.2%にやや低下したものの、Fedの2%目標を大きく上回り、近い将来に金融緩和へ回帰できる水準とは言えません。Capital Economicsは1973年のOPECオイルショックを最も近い歴史的類似事例として挙げ、当時のスタグフレーション局面でS&Pが40%以上下落したと指摘しています。完全に同じ状況ではありませんが、コアPCEが3.1%、Q4の経済成長率が年率0.7%まで減速している現状において、方向性としてのロジックを完全に無視するのは難しいでしょう。
FOMC会合が迫る
来週火曜・水曜にFOMCが開催され、木曜日に決定が発表されます。政策金利3.50〜3.75%の据え置きが予想されていますが、市場が注目しているのは更新されるドットプロットと、年内の利上げの可能性に言及するメンバーが出てくるかどうかです。TradeStationのDavid Russellは GDP改定を受けて率直に述べました。「Fedにとってすでに大きな頭痛の種が、さらに深刻になる」。株式投資家にとっての問題は、パウエル議長の記者会見が9月利下げ期待を動かすほどのトーン変化をもたらすのか、それとも「凍結されたFed」というナラティブがもう1四半期積み重なるのかです。ユーティリティとエネルギーはどちらの展開でも問題ありません。指数全体については、それほど確信が持てません。
時価総額加重と均等加重のS&Pの乖離は、この市場が実際にどこに立っているかを描写するうえで最も有用な単一データポイントです。ホルムズ海峡の混乱はすでにエネルギー株にとどまらず株式トレード全体を組み替えており、原油高の恩恵を受けるセクターが毎週それを証明し続けています。テック偏重のヘッドライン指数がこれらのセクターに追いつくのか、それとも最終的にこれらが指数の水準まで引き戻されるのか──その答えを出し始めるのがFOMC会合と、次の原油関連のヘッドラインです。
