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Em 18 de fevereiro, o STOXX 600 fechou em 628,69 — nova máxima histórica — impulsionado por um rally no setor de defesa e rumores de mudança na liderança do ECB. Os bancos acumulavam alta de 65% nos doze meses anteriores, a melhor sequência desde 1997. Goldman Sachs acabara de projetar retornos totais de 8% para 2026. Cinco semanas depois, o índice estava em 575, uma queda de mais de 8% em relação ao pico, e a presidente do ECB aparecia diante das câmeras dizendo que os investidores estavam “talvez otimistas demais”. A tese de recuperação europeia, construída ao longo de treze meses com base no estímulo fiscal alemão, na queda de juros e na rotação para fora das techs americanas caras, levou cinco semanas para desmoronar.
Treze meses de trabalho duro varridos até meados de março
O cenário que se desenhava para 2026 era o mais construtivo que a Europa via desde a reabertura pós-pandemia. O STOXX 50 havia subido 18% em 2025. O STOXX 600 avançou 17%, seu melhor ano desde 2021. O fundo alemão de €500 bilhões para infraestrutura e defesa, anunciado em março de 2025, começava a se traduzir em atividade real. A taxa de depósito do ECB estava em 2,00% após um ciclo gradual de afrouxamento. O PMI manufatureiro voltou ao território de expansão em fevereiro pela primeira vez desde 2022, marcando 51,9 — leitura idêntica à de serviços. A confiança do consumidor rondava máximas de um ano. O estrategista-chefe europeu da Morningstar observou em janeiro que as avaliações haviam se recuperado até ficarem a apenas 1% do valor justo, o menor desconto em dois anos.
A Goldman Sachs Research publicou sua perspectiva para 2026 em 6 de janeiro, projetando retornos totais de 8% para o STOXX 600, puxados por crescimento de 5% no lucro por ação e pela força contínua de bancos e techs. Sharon Bell, estrategista sênior europeia da firma, escreveu que a equipe estava “mais inclinada a um novo rally cíclico”, dada a projeção de crescimento global da Goldman de 2,9%, acima do consenso. As small caps europeias, segundo ela, poderiam se beneficiar da melhora na demanda doméstica e da valorização do euro. A projeção assumia EUR/USD em 1,25 em doze meses. Nesta semana, o par negocia perto de 1,15.
Nenhuma dessas premissas sobreviveu ao dia 28 de fevereiro.
A liquidação não poupou ninguém
Na primeira semana da guerra, encerrada em 7 de março, o STOXX 600 caiu 3,2% em uma única sessão de terça-feira. Bancos recuaram 4,3%. Seguradoras perderam 3,6%. Utilities cederam 4,4%. Até o índice de defesa e aeroespacial — o único setor que vinha surfando o prêmio geopolítico o ano inteiro — fechou em queda de quase 3%. Turismo e lazer desabaram com o fechamento de espaços aéreos no Oriente Médio, que forçou milhares de cancelamentos de voos.
Na segunda semana, o STOXX 600 chegou a cair brevemente 10% em relação ao recorde, atingindo a definição técnica de correção. A venda foi generalizada. Siemens Energy caiu cerca de 6% em uma única sessão. Rolls-Royce e Rheinmetall, ambas beneficiárias do boom europeu em gastos com defesa, recuaram mais de 5% cada. Deutsche Bank sinalizou uma exposição de US$ 30 bilhões a crédito privado, adicionando uma camada de ansiedade creditícia ao choque energético. Nexi, a maior processadora de pagamentos da Europa por volume de transações, afundou 22% até uma mínima recorde após apresentar um plano trienal que o mercado interpretou como uma admissão de que o crescimento havia estagnado.
Os bancos, que eram a espinha dorsal do rally europeu, foram os mais atingidos. O índice STOXX 600 Banks atingiu o pico de 385,3 em 3 de fevereiro e desde então caiu para cerca de 333 — um recuo de mais de 13%. No acumulado do ano, o setor recua 7,7%, eliminando aproximadamente um terço dos ganhos acumulados na corrida histórica de 2025. BBVA, UniCredit e Deutsche Bank caíram entre 1,3% e 2,5% apenas em 27 de março, enquanto a alta dos rendimentos soberanos comprimia exatamente o trade de spread de juros que havia sustentado os lucros dos bancos durante o ciclo de afrouxamento.
O setor que deveria ser à prova de bala não era
Ações de defesa vinham sendo a posição sobreponderada consensual em carteiras europeias desde a invasão russa da Ucrânia em 2022. Governos europeus se comprometeram a elevar os gastos militares de 1,5% para 2% do PIB até 2027. BAE Systems reportou uma carteira recorde de pedidos de £83,6 bilhões nos resultados anuais divulgados em 18 de fevereiro — o mesmo dia em que o STOXX 600 bateu seu topo. Thales registrou pedidos recordes de €25,3 bilhões. Rheinmetall era queridinha do varejo. A lógica era simples: o gasto com defesa é estruturalmente maior e não depende do ciclo econômico.
A guerra provou que essa lógica era incompleta. Em 5 de março, o índice STOXX Aerospace and Defence caiu 4,2% — a maior queda em um único dia desde abril de 2025. Rolls-Royce e Rheinmetall lideraram o recuo. O problema não era a demanda — as carteiras de pedidos continuavam cheias. O problema era que uma guerra grande o suficiente para justificar esses pedidos também produziu um choque energético capaz de ameaçar a capacidade fiscal dos governos que assinam os cheques. Quando Dombrovskis disse ao Eurogrupo em 27 de março que o espaço fiscal “é mais limitado do que antes, dado os choques anteriores e a necessidade urgente de gastos adicionais com defesa”, ele descrevia o dilema diretamente: o mesmo conflito que torna o gasto com defesa urgente também o torna mais difícil de bancar.
O que Lagarde disse — e o que quis dizer
Em 26 de março, a presidente do ECB, Christine Lagarde, disse a repórteres que o conflito era “um choque real” e que “os mercados estão talvez otimistas demais”. O STOXX 600 acumulava naquele momento queda de cerca de 8% em relação ao pico. O S&P 500 havia perdido apenas 5,4% no mesmo período. O comentário de Lagarde soou como um alerta de que a diferença poderia aumentar.
As projeções de março do ECB reforçaram o tom. O staff revisou o crescimento da zona do euro para 2026 de 1,2% para 0,9% e a inflação de 1,9% para 2,6%, com a data de corte para os dados fixada em 11 de março — mais cedo que o habitual. O cenário-base assumia petróleo no pico de US$ 90 e gás a €50 por megawatt-hora no segundo trimestre, com queda posterior. Ambas as commodities já estavam acima desses níveis quando as projeções foram publicadas — e continuam.
Três membros do conselho do ECB alertaram publicamente durante a semana de 10 de março que a inflação na zona do euro provavelmente subiria e o crescimento desaceleraria caso a guerra se expandisse. O membro do Conselho Governativo Peter Kazimir afirmou que altas de juros poderiam estar mais próximas do que se pensava inicialmente. Morgan Stanley projetou que o ECB manteria os juros parados ao longo de 2026, mas o mercado de títulos discordou: começou a precificar quase duas altas até o fim do ano, segundo a LPL Research. A liquidação na ponta curta empurrou os rendimentos de dois anos da zona do euro para cima — exatamente o oposto daquilo sobre o qual o rally das ações europeias havia sido construído.
Os números que Lagarde não mencionou
A tese de recuperação se apoiava numa sequência: o ECB afrouxa, os custos de empréstimo caem, o consumidor gasta, as empresas investem, os lucros crescem, as ações sobem. Cada elo dessa cadeia foi rompido ou invertido. O ECB não está afrouxando. Os custos de empréstimo estão subindo com o mercado de títulos precificando altas. Os gastos do consumidor estão sendo corroídos pelos custos de energia. A produção industrial caiu por dois meses consecutivos e o impacto total do choque energético ainda nem chegou. A inflação de março na Espanha, divulgada no mesmo dia em que o STOXX fechou em queda, mostrou um salto mensal de 1% nos preços — o mais acentuado desde 2022 — em grande parte pelo impacto da guerra sobre a energia. Se a Espanha, que vinha sendo apontada como modelo de resiliência renovável dentro da zona do euro, está apresentando números assim, Alemanha e Itália estarão piores.
O BlackRock Investment Institute escreveu em 23 de março que estava reduzindo o risco tático em todas as carteiras e rebaixando ações americanas. O raciocínio se aplicava à Europa com ainda mais força: “Os ativos de risco não refletem o dano macroeconômico implícito nos preços de energia.” O Institute of International Finance foi mais direto: “A questão não é mais se a Europa consegue crescer em um ambiente global estável. É se ela consegue sustentar esse crescimento à medida que os choques geopolíticos começam a interagir com suas fragilidades estruturais.”
A varejista britânica Next, ao divulgar resultados anuais em 27 de março, ofereceu uma visão do campo. Os números foram sólidos e o guidance foi elevado. Mas o CEO alertou que a instabilidade no Oriente Médio poderia “frear o crescimento” nos mercados internacionais da empresa caso o conflito persista. H&M, reportando na mesma época, entregou números de vendas que o Citi descreveu como “ligeiramente abaixo do esperado”. O consumidor não entrou em colapso. Mas o consumidor já percebeu o preço da gasolina, o custo do aquecimento e a ausência dos cortes de juros que deveriam compensar ambos.
Uma recuperação atropelada pela guerra dos outros
O STOXX 600 encerrou a semana de 27 de março em 575, alta de 1,3% na semana, após Trump estender uma pausa nos ataques contra infraestrutura energética iraniana até 6 de abril. Esse repique veio depois de um breve período em que o índice chegou a negociar dez por cento abaixo do recorde — uma queda provocada não por decepções nos lucros europeus ou erros de política do ECB, mas por uma guerra no Golfo Pérsico que a Europa não iniciou e não consegue parar.
A projeção de janeiro da Goldman, de 8% de retorno, implicava o STOXX 600 encerrando 2026 em torno de 680. Para chegar lá a partir de 575, o índice precisaria subir 18%. Não é impossível num cenário de cessar-fogo, mas exige que todas as premissas que falharam desde 28 de fevereiro voltem a funcionar simultaneamente: petróleo em queda, juros em queda, confiança do consumidor em alta e um banco central disposto a cortar. O mercado precificou essas condições uma vez. Agora está precificando o oposto.
O que diferencia esta liquidação da de 2022 é que o ponto de partida era otimismo, não desespero. Quando a Rússia invadiu a Ucrânia, as ações europeias já negociavam com desconto significativo em relação ao valor justo. A queda foi abrupta, mas havia colchão. Desta vez, a Morningstar acabara de constatar que o desconto havia praticamente desaparecido. O colchão sumiu antes do choque chegar. Treze meses de recuperação cuidadosa, sustentada por mudanças reais de política e melhora econômica genuína, colidiram com quatro semanas de guerra. As mudanças de política continuam reais. A melhora era genuína. Mas a lição de março de 2026 é que as ações europeias permanecem estruturalmente expostas a choques de oferta de energia de uma forma que nenhuma reforma doméstica conseguiu resolver até agora — e talvez não consiga enquanto o continente importar a maior parte de sua energia de regiões que não controla.
