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O Banco Central Europeu manteve as taxas de juros em 2,00% em 19 de março e elevou sua projeção de inflação para 2026 a 2,6%, ante pouco menos de 2% em dezembro. A projeção de crescimento do PIB foi cortada para 0,9%. Antes da guerra com o Irã, os mercados precificavam dois cortes de juros neste ano. Agora, a Polymarket atribui apenas 18% de probabilidade a qualquer corte do BCE em 2026, e o cenário-base do Deutsche Bank aponta que o próximo movimento será uma alta em meados de 2027. A conta de energia da Europa simplesmente dobrou. O ciclo de afrouxamento acabou.
Quatro bancos centrais congelaram na mesma semana. O BCE explicou o motivo.
Em 19 de março, o BCE, o Bank of England, o Banco Nacional Suíço e o Riksbank da Suécia mantiveram suas taxas inalteradas num intervalo de 48 horas. Foi a pausa coordenada mais clara desde o fim do ciclo de aperto. Mas o comunicado do BCE foi muito além dos demais. Christine Lagarde disse à CNBC que o banco já não estava “em boa posição”, mas sim bem preparado para lidar com o que descreveu como um choque de grandes proporções ainda em curso. Para uma banqueira central que passou seis meses dizendo aos mercados que tudo estava sob controle, trata-se de uma mudança drástica no tom.
As projeções atualizadas da equipe técnica do BCE, que excepcionalmente incorporaram dados até 11 de março em vez do corte habitual mais cedo, contam a história em números. Inflação cheia revisada para cima, a 2,6% em 2026, puxada quase inteiramente por preços de energia mais altos devido à guerra. Inflação subjacente, excluindo energia e alimentos, revisada para 2,3% conforme os custos energéticos se transmitem a serviços e bens. Crescimento do PIB revisado para baixo, a 0,9%, ante os 1,3% que Goldman Sachs e outros projetavam antes do conflito. A própria análise de cenários do BCE alertou que uma interrupção prolongada no fornecimento de petróleo e gás empurraria a inflação para cima e o crescimento para baixo, mesmo em relação a essas projeções-base já rebaixadas.
A aritmética energética da qual a Europa não consegue escapar
O Brent subiu 55% em março, o maior ganho mensal da história do benchmark. Os preços do gás natural europeu já haviam disparado 22% no início do ano devido a retiradas por frio intenso que empurraram os estoques para a faixa inferior de seu intervalo histórico, segundo dados do Boletim Econômico do BCE de fevereiro. O Estreito de Hormuz, por onde transitam cerca de 20% do petróleo bruto mundial e grandes volumes de GNL, permanece efetivamente fechado ao tráfego comercial. O Catar, um dos principais fornecedores de GNL da Europa, depende desse corredor.
O Conference Board estimou em sua atualização de março que preços do petróleo sustentados acima de US$ 100 por barril ao longo de 2026 poderiam reduzir o crescimento da zona do euro em 0,1 a 0,3 ponto percentual, elevando a inflação em magnitude semelhante. Só que o Brent não está a US$ 100 — está acima de US$ 115. As estimativas do Conference Board foram conservadoras por definição. O impacto real, caso Hormuz permaneça fechado durante o segundo trimestre, será pior. Estimativas preliminares da própria análise de cenários do BCE corroboram isso: a equipe técnica modelou um cenário de “interrupção prolongada” que produzia inflação significativamente acima e crescimento significativamente abaixo da linha de base, embora o BCE não tenha publicado números específicos para o pior caso.
Para economias intensivas em energia como Alemanha e Itália, a conta é particularmente cruel. O setor manufatureiro alemão já operava em desvantagem estrutural antes da guerra: preços de energia não competitivos em relação aos EUA e à China, custos trabalhistas elevados, demanda exportadora fraca. O Conference Board observou que custos de insumos mais altos decorrentes do choque petrolífero exerceriam “pressão ainda maior sobre um setor manufatureiro já fragilizado”. A Itália, com o crescimento projetado mais lento da zona do euro, de 0,8% segundo o FMI, tem ainda menos capacidade de absorver o golpe. Ambas as economias dependem fortemente de manufatura e importam energia. Ambas devem crescer abaixo de 1% neste ano. Nenhuma das duas tem espaço fiscal para compensar o choque da forma como os Estados Unidos conseguem.
O corte de juros que foi precificado — e depois enterrado
A velocidade da reprecificação foi extraordinária. Em fevereiro, antes da guerra, o BCE havia cortado os juros oito vezes entre junho de 2024 e junho de 2025, trazendo a taxa de depósito de 4,00% para 2,00%. Os mercados precificavam pelo menos mais dois cortes em 2026. A CNBC reportou que alguns formuladores de política do BCE vinham discutindo o efeito desinflacionário de um euro mais forte — que havia se valorizado 14% contra o dólar em 12 meses — como possível justificativa para cortar ainda mais. O governador do banco central da França, François Villeroy de Galhau, declarou publicamente que o BCE estava “monitorando de perto” a valorização do euro e “suas possíveis implicações para uma inflação mais baixa”.
Essa conversa morreu. Nas duas semanas que se seguiram aos ataques de 28 de fevereiro, toda a curva de expectativas de juros se inverteu. A CNBC reportou que os mercados passaram de precificar dois cortes para precificar até duas altas. O cenário-base do Deutsche Bank em março era de que o BCE manteria os juros em 2% pelo resto de 2026, com o próximo movimento sendo uma alta em meados de 2027. O mercado de previsões da Polymarket mostra 82% de probabilidade de que o BCE não cortará os juros neste ano. O Bank of England enfrenta a mesma armadilha: antes da guerra, um corte era esperado; em 19 de março, o MPC votou por unanimidade pela manutenção em 3,75%, e o BoE alertou que o CPI provavelmente ficaria entre 3% e 3,5% nos próximos trimestres por conta dos preços mais altos de energia.
O Federal Reserve está paralisado pelo mesmo motivo, mas a versão europeia do problema é pior. Os EUA são produtores líquidos de energia. A Europa importa praticamente todo o seu petróleo e a maior parte do seu gás. Quando o Brent sobe de US$ 75 para US$ 115, a economia americana recicla parte desse aumento via lucros da produção doméstica, receita tributária de empresas de energia e ganhos salariais nos estados produtores. A Europa manda esse dinheiro para fora. Cada dólar adicionado ao preço do petróleo é uma transferência direta de riqueza dos consumidores e fabricantes europeus para produtores do Golfo e da Rússia. O BCE não pode cortar juros para estimular o crescimento sem arriscar uma espiral inflacionária via repasse de energia. Não pode subir juros para conter a inflação sem esmagar uma economia que já cresce a 0,9%. A guerra criou a armadilha. Só o fim da guerra pode desfazê-la.
O discurso de Lagarde diz tudo
Banqueiros centrais se comunicam por nuances. A mudança de “estamos em boa posição” (5 de fevereiro) para “estamos bem preparados para lidar com um grande choque que está em curso” (19 de março) não é sutil pelos padrões do BCE. Lagarde recuou explicitamente de sua linguagem anterior na coletiva de imprensa, dizendo à Annette Weisbach da CNBC: “Não estou dizendo que estamos em boa posição.” Afirmou que o BCE seguiria uma abordagem “dependente de dados e reunião por reunião” e que “não se comprometeria previamente com uma trajetória de juros específica”. Essa expressão — “não se comprometer previamente” — é a forma do BCE de manter cortes e altas na mesa sem pronunciar nenhuma das duas palavras.
A próxima reunião do BCE é em 30 de abril. Até lá, os dados incluirão os números de inflação de março (com expectativa de início do repasse energético), estimativas do PIB do primeiro trimestre (com expectativa de mostrar o primeiro impacto da guerra na atividade) e o que quer que aconteça com o prazo de 6 de abril imposto por Trump para a infraestrutura energética do Irã. Se Hormuz reabrir, o petróleo cair e o susto inflacionário se dissipar, o BCE pode retomar sua narrativa de afrouxamento. Se Hormuz permanecer fechado, o Brent retestar US$ 120 e a inflação ficar acima de 3%, a conversa muda de “quando cortamos” para “quando subimos”. Sylvain Broyer, da S&P Global, havia descrito a postura do BCE como “piloto automático” na reunião de fevereiro, mas piloto automático só funciona quando a rota está livre. Neste momento, a Europa está voando em meio a uma tempestade sem visibilidade sobre quando ela termina.
O que 0,9% de crescimento realmente significa
A projeção revisada de 0,9% de crescimento do BCE para 2026 merece contexto. Em dezembro, antes da guerra, o consenso era de 1,3%. O Goldman Sachs projetava 1,4% na base Q4/Q4. A Comissão Europeia projetava 1,4% para a UE como um todo. O FMI tinha a Alemanha a 0,9%, mas a zona do euro mais ampla em patamar superior. Todas essas projeções assumiam ausência de um grande choque energético, que a expansão fiscal alemã (gastos de Merz com defesa e infraestrutura) forneceria um impulso, que as tensões comerciais com os EUA diminuiriam e que os preços de energia permaneceriam administráveis.
Todas essas premissas foram contestadas. O petróleo tocou US$ 120. A incerteza comercial não diminuiu. A expansão fiscal alemã está acontecendo, mas numa economia onde os custos de energia praticamente dobraram — o que significa que parte do estímulo é absorvida por custos de insumos mais altos em vez de se traduzir em atividade real. O Conference Board observou que manteria suas projeções-base inalteradas por ora, “mas o balanço de riscos se deslocou materialmente para baixo”. Esse é o tipo de linguagem que antecede uma revisão formal. Se o petróleo ficar acima de US$ 100 durante o segundo trimestre, a projeção de 0,9% será revisada para baixo.
A dimensão humana de 0,9% de crescimento numa economia de 21 trilhões de euros não é abstrata. Significa que os salários reais, que estavam apenas começando a se recuperar da crise energética de 2022, estão sendo corroídos novamente. O BCE observou que a remuneração por empregado cresceu 3,7% no quarto trimestre de 2025, abaixo dos 4,0% do terceiro trimestre, enquanto o crescimento dos salários negociados e indicadores prospectivos apontavam para desaceleração adicional. Se a inflação rodar a 2,6% ou mais, esse crescimento salarial de 3,7% entrega ganhos reais de renda de pouco mais de 1%. Para trabalhadores em setores intensivos em energia enfrentando demissões ou jornadas reduzidas, o quadro de renda real é pior. Os mercados asiáticos já precificaram o estrago. Os mercados acionários europeus, especialmente o STOXX 600, se mostraram mais resilientes até agora, mas a projeção do Goldman de 8% de retorno total para ações europeias em 2026 foi construída sobre premissas que já não se sustentam.
Duas Europas, um único banco central
A dimensão mais desconfortável do dilema do BCE é geográfica. O FMI projeta 0,9% para a Alemanha, 0,9% para a França e 0,8% para a Itália. Enquanto isso, a Polônia deve crescer 3,1%, a Espanha 2,0%, e Grécia, Portugal e Irlanda continuam com desempenho acima da média. O Mecanismo Europeu de Estabilidade destacou que Portugal, Irlanda, Espanha e Grécia figuraram entre as dez economias globais de melhor desempenho do Economist pelo segundo ano consecutivo. O leste europeu cresce três vezes mais rápido que o oeste.
O BCE define uma única taxa de juros para toda a zona do euro — e essa taxa atualmente não é adequada nem para a Alemanha (que precisa de estímulo) nem para a Espanha (que não precisa). O choque petrolífero amplia essa divergência porque economias industriais do norte absorvem mais do aumento nos custos de energia do que economias de serviços do sul e do leste. Uma alta de juros para conter a inflação impulsionada por energia esmagaria ainda mais a indústria alemã, mal afetando o crescimento de serviços espanhol. Um corte para apoiar a manufatura alemã arriscaria superaquecer as economias que já crescem entre 2% e 3%. Não é um problema novo, mas a guerra o agravou. A resposta do BCE, como sempre, é não fazer nada e esperar. Dadas as alternativas, não fazer nada talvez seja a opção menos ruim. Mas “menos ruim” não é o mesmo que bom — e 0,9% de crescimento com 2,6% de inflação não é o resultado macroeconômico que alguém planejou.
