Reading time: 4 min
انهارت أسهم Duolingo بأكثر من 22% في التداولات اللاحقة يوم الخميس بعد أن أعلنت الشركة عن محورة استراتيجية متعمدة: التضحية بالربحية قريبة المدى لمطاردة نمو المستخدمين، بهدف مضاعفة المستخدمين النشطين يومياً إلى 100 مليون بحلول 2028. كانت أرقام الربع الرابع جيدة — الإيرادات تجاوزت التقديرات، وEBITDA تجاوز التقديرات — لكن التوجيهات المستقبلية لم تكن كذلك. جاءت حجوزات العام الكامل 2026 عند 1.27-1.30 مليار دولار مقابل 1.39 مليار دولار التي توقعها وول ستريت. السهم، الذي كان منخفضاً بالفعل 38% منذ بداية العام قبل الإعلان، تداول عند حوالي 92 دولاراً في جلسة ما بعد السوق.
الربع الذي لم يهم
كانت نتائج الربع الرابع من عام 2025 قوية بأي مقياس تقليدي. جاءت الإيرادات عند 282.9 مليون دولار، بزيادة 35% على أساس سنوي و7 ملايين دولار أعلى من الإجماع. وصل EBITDA المعدل إلى 84.3 مليون دولار — هامش 29.8%، توسع بما يقارب خمس نقاط مئوية مقارنة بربع العام الماضي و7.8% أعلى من تقديرات المحللين. كان صافي الدخل 42 مليون دولار. توسع الهامش الإجمالي 90 نقطة أساس إلى 72.8%، مدفوعاً بارتفاع هوامش الاشتراكات وتحول مزيج الإيرادات المواتي نحو الخطط المدفوعة. نما المستخدمون النشطون يومياً 30% على أساس سنوي في الربع الرابع، رغم مقارنته بنمو 51% في فترة العام السابق. وصل المستخدمون النشطون شهرياً إلى 133.1 مليون، بزيادة 16.4 مليون. عبرت Duolingo معلمين في 2025: 50 مليون مستخدم نشط يومياً ومليار دولار في الحجوزات السنوية لأول مرة.
لم يهم أي من ذلك. كان البيع بالكامل حول ما سيأتي بعد ذلك.
المحورة
أطرت رسالة الرئيس التنفيذي Luis von Ahn للمساهمين التحول صراحة: قضت Duolingo السنوات الأخيرة في ضبط تحقيق الإيرادات من خلال المزيد من الإعلانات ومطالبات الاشتراك، مما رفع الحجوزات لكل مستخدم لكن تزامن مع تباطؤ نمو المستخدمين. تباطأ نمو المستخدمين النشطين يومياً خلال 2025 ومن المتوقع أن ينخفض إلى حوالي نصف وتيرة السنوات السابقة. أطلق von Ahn على هذا دالة لكل من التوسع الطبيعي و”تركيزنا المتزايد على تحقيق الإيرادات في السنوات الأخيرة.” هو الآن يعكس المسار.
القطعة المركزية هي نقل “Video Call with Lily” — ميزة المحادثة المدعومة بالذكاء الاصطناعي التي كانت أنجح منتج ذكي اصطناعي تجارياً لـ Duolingo — من طبقة Max المتميزة إلى اشتراك Super Duolingo الأرخص. تخطط الشركة أيضاً لطرح المزيد من أدوات التحدث المدعومة بالذكاء الاصطناعي للمستخدمين المجانيين، مما يقلل الاحتكاك الذي دفع المتعلمين سابقاً نحو الخطط المدفوعة. أخبر von Ahn رويترز أن ميزة مكالمة الفيديو بالذكاء الاصطناعي أصبحت الآن أرخص بأكثر من عشر مرات في التشغيل مما كانت عليه عند الإطلاق، مما يجعل الوصول الأوسع قابلاً للتطبيق اقتصادياً.
المقايضة المالية واضحة. من المتوقع نمو الحجوزات بحوالي 11% في 2026، مقارنة بالحوالي 20% التي قالت الشركة أنها كان بإمكانها تحقيقها تحت النهج السابق. من المتوقع أن ينخفض هامش EBITDA المعدل إلى حوالي 25%، انخفاضاً من 29.8% في الربع الرابع. أخطأ توجيه الإيرادات البالغ 1.20-1.22 مليار دولار إجماع LSEG البالغ 1.26 مليار دولار. جاء توجيه حجوزات الربع الأول البالغ حوالي 301.5 مليون دولار أقل بـ 8.5% من تقدير Visible Alpha البالغ 329.7 مليون دولار.
الرياضيات وراء الرهان
حجة Duolingo مباشرة: تعتقد أن تسارع قدرات الذكاء الاصطناعي — النماذج الحدودية تصبح أرخص وأكثر قدرة — على وشك إعادة تشكيل التعليم بشكل جذري، وأن الشركة التي لديها أكبر قاعدة مستخدمين متفاعلة ستحتوي قيمة غير متناسبة عندما يحدث ذلك. “إذا كنا نشهد نمو مستخدمين أسرع مما نتوقع، وما نتوقعه حوالي 20%، فهذا يعني أن الاستراتيجية تعمل،” أخبر von Ahn رويترز. الهدف هو 100 مليون مستخدم نشط يومياً في المدى المتوسط، مما يضاعف القاعدة الحالية تقريباً.
أذن مجلس الإدارة في الوقت نفسه بإعادة شراء أسهم بقيمة 400 مليون دولار — إشارة إلى أن الإدارة تعتبر السهم مقوم بأقل من قيمته الحقيقية عند المستويات الحالية وتريد تعويض تخفيف الأرباح من تحول الاستراتيجية. عند سعر يوم الخميس بعد السوق البالغ حوالي 92 دولاراً، تمثل سعة إعادة الشراء قريباً من 9% من القيمة السوقية للشركة.
السياق الأوسع
البيع لا يحدث في عزلة. كانت Duolingo قد خسرت بالفعل 24% في يناير و18% أخرى في فبراير قبل تقرير الخميس، مدفوعة بمزيج من ضغط مضاعفات SaaS الأوسع وقلق المستثمرين حول تعطيل الذكاء الاصطناعي لنماذج أعمال البرمجيات. السهم منخفض الآن بأكثر من 80% من أعلى مستوى في 52 أسبوعاً البالغ 544.93 دولار الذي وصل إليه في مايو 2025. قبل إعلان الأرباح، أفاد Investing.com أن نسبة السعر إلى الأرباح المستقبلية انكمشت إلى تحت 9× — أمر ملحوظ لشركة تنمو إيراداتها بـ 35% على أساس سنوي.
كان إجماع المحللين الداخل إلى التقرير لا يزال شراء، بمتوسط سعر مستهدف 250 دولار — مما يعني ارتفاع 124% من إغلاق ما قبل الأرباح البالغ 117.45 دولار وأكثر من مستوى انهيار ما بعد السوق. كان Morgan Stanley قد خفض بالفعل هدفه إلى 245 دولار من 275 دولار قبل الإعلان، مشيراً إلى أنه كان “حذراً تكتيكياً” حول أولوية نمو المستخدمين المؤدية إلى توجيه أقل من الإجماع. هذا بالضبط ما حدث.
السؤال للمستثمرين هو ما إذا كانت محورة Duolingo تشبه قرار Netflix عام 2011 للتضحية بأرباح DVD لمقياس البث المباشر — حركة دمرت السهم في المدى القصير لكن خلقت قيمة استثنائية طويلة المدى — أم أنها شركة تستجيب للنمو المتباطئ بـإعطاء ما كانت تتقاضى مقابله سابقاً وتأمل أن يعوض الحجم. منحنى تكلفة الذكاء الاصطناعي يتحرك لصالح von Ahn: إذا استمر تشغيل Video Call with Lily في أن يصبح أرخص، إعطاؤه لـ 100 مليون مستخدم بدلاً من فرض رسوم مميزة عليه لـ 10 ملايين يمكن أن يولد في النهاية إيرادات إجمالية أكثر من خلال مشاركة وتحويل أعلى. لكن “في النهاية” تقوم بعمل كبير في تلك الجملة، والأسواق ليست في مزاج صبور حالياً.
