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Am 18. Februar schloss der STOXX 600 bei 628,69 Punkten auf einem frischen Allzeithoch, getrieben von einer Rally im Verteidigungssektor und Gerüchten über einen Führungswechsel an der EZB-Spitze. Banken lagen auf Zwölfmonatssicht 65 Prozent im Plus – der beste Lauf seit 1997. Goldman Sachs hatte gerade erst eine Prognose von 8 Prozent Gesamtrendite für 2026 veröffentlicht. Fünf Wochen später notierte der Index bei 575, mehr als 8 Prozent unter dem Hoch, und die EZB-Präsidentin erklärte vor laufenden Kameras, die Anleger seien „vielleicht übertrieben optimistisch”. Der europäische Erholungstrade – aufgebaut über dreizehn Monate auf deutschem Fiskalstimulus, fallenden Zinsen und einer Rotation aus teuren US-Technologietiteln – brauchte fünf Wochen, um in sich zusammenzufallen.
Dreizehn Monate Aufbauarbeit, Mitte März zunichte gemacht
Die Ausgangslage zu Jahresbeginn 2026 war die konstruktivste, die Europa seit der Post-Pandemie-Erholung gesehen hatte. Der STOXX 50 hatte 2025 um 18 Prozent zugelegt, der STOXX 600 um 17 Prozent – das beste Jahr seit 2021. Deutschlands 500 Milliarden Euro schwerer Infrastruktur- und Verteidigungsfonds, im März 2025 angekündigt, begann in der Realwirtschaft anzukommen. Der Einlagensatz der EZB lag nach einem graduellen Lockerungszyklus bei 2,00 Prozent. Der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe drehte im Februar erstmals seit 2022 ins Positive und druckte 51,9 – identisch mit dem Dienstleistungs-PMI. Das Verbrauchervertrauen bewegte sich nahe einem Ein-Jahres-Hoch. Morningstars europäischer Chefstratege stellte im Januar fest, dass die Bewertungen auf weniger als 1 Prozent unter dem fairen Wert geklettert waren – der geringste Abschlag seit zwei Jahren.
Goldman Sachs Research veröffentlichte am 6. Januar den Ausblick für 2026: 8 Prozent Gesamtrendite für den STOXX 600, gestützt durch 5 Prozent EPS-Wachstum und anhaltende Stärke bei Banken und Technologie. Sharon Bell, Senior European Strategist der Firma, schrieb, das Team neige „eher zu einer weiteren zyklischen Rally”, gestützt auf Goldmans über dem Konsens liegende globale Wachstumsprognose von 2,9 Prozent. Europäische Small Caps könnten von der Belebung der Binnennachfrage und einer Euro-Aufwertung profitieren. Die Prognose ging von einem EUR/USD-Kurs von 1,25 auf Zwölfmonatssicht aus. Aktuell notiert das Paar bei rund 1,15.
Keine dieser Annahmen überlebte den 28. Februar.
Der Ausverkauf machte keine Unterschiede
In der ersten Kriegswoche, die am 7. März endete, verlor der STOXX 600 an einem einzigen Dienstag 3,2 Prozent. Bankaktien fielen um 4,3 Prozent, Versicherer um 3,6 Prozent, Versorger um 4,4 Prozent. Selbst der Luft- und Raumfahrt- sowie Verteidigungsindex – der einzige Sektor, der das ganze Jahr über von der geopolitischen Prämie profitiert hatte – schloss knapp 3 Prozent im Minus. Reise- und Freizeitwerte brachen ein, nachdem Luftraumsperrungen über dem Nahen Osten tausende Flugstreichungen erzwangen.
In der zweiten Woche hatte der STOXX 600 zwischenzeitlich 10 Prozent von seinem Rekord abgegeben und damit die technische Definition einer Korrektur erfüllt. Der Verkaufsdruck war breit angelegt: Siemens Energy verlor in einer einzigen Sitzung rund 6 Prozent. Rolls-Royce und Rheinmetall, beides Profiteure des europäischen Rüstungsbooms, gaben jeweils mehr als 5 Prozent ab. Deutsche Bank wies ein 30-Milliarden-Dollar-Exposure gegenüber Private Credit aus, was eine Schicht Kreditangst auf den Energieschock legte. Nexi, Europas größter Zahlungsabwickler nach Transaktionsvolumen, stürzte nach Präsentation seiner Dreijahresstrategie um 22 Prozent auf ein Rekordtief – der Markt las die Pläne als Eingeständnis, dass das Wachstum ins Stocken geraten war.
Am härtesten traf es die Banken, die das Rückgrat der europäischen Rally gewesen waren. Der STOXX 600 Banks Index erreichte am 3. Februar seinen Höchststand bei 385,3 und ist seitdem auf rund 333 gefallen – ein Rückgang von mehr als 13 Prozent. Seit Jahresbeginn liegt der Sektor 7,7 Prozent im Minus und hat damit rund ein Drittel der Gewinne aus dem historischen Lauf von 2025 wieder abgegeben. BBVA, UniCredit und Deutsche Bank verloren allein am 27. März jeweils zwischen 1,3 und 2,5 Prozent, als steigende Staatsanleiherenditen genau jenen Zinsspread-Trade komprimierten, der die Bankgewinne durch den gesamten Lockerungszyklus angetrieben hatte.
Der eine Sektor, der als immun galt – war es nicht
Rüstungsaktien waren seit Russlands Einmarsch in der Ukraine 2022 die Konsens-Übergewichtung in europäischen Portfolios. Europäische Regierungen hatten sich verpflichtet, die Militärausgaben von 1,5 Prozent des BIP bis 2027 auf 2 Prozent zu erhöhen. BAE Systems meldete in den Jahresergebnissen am 18. Februar – dem Tag, an dem der STOXX 600 sein Hoch markierte – einen Rekordauftragsbestand von 83,6 Milliarden Pfund. Thales vermeldete Rekordaufträge über 25,3 Milliarden Euro. Rheinmetall war ein Liebling der Privatanleger. Die Logik war simpel: Verteidigungsausgaben sind strukturell höher und hängen nicht vom Konjunkturzyklus ab.
Der Krieg zeigte die Lücken in dieser Logik. Am 5. März fiel der STOXX Aerospace and Defence Index um 4,2 Prozent – der steilste Tagesverlust seit April 2025, angeführt von Rolls-Royce und Rheinmetall. Das Problem war nicht die Nachfrage – die Auftragsbücher blieben voll. Das Problem war, dass ein Krieg, der groß genug ist, um diese Auftragsbücher zu rechtfertigen, gleichzeitig einen Energieschock auslöst, der die fiskalische Kapazität der Regierungen gefährdet, die die Rechnungen bezahlen. Als Dombrovskis der Eurogruppe am 27. März erklärte, der fiskalische Spielraum sei „angesichts früherer Schocks und des dringenden Bedarfs an zusätzlichen Verteidigungsausgaben begrenzter als zuvor”, beschrieb er exakt diese Zwickmühle: Derselbe Konflikt, der Verteidigungsausgaben dringend macht, macht sie zugleich schwerer finanzierbar.
Was Lagarde sagte – und was sie meinte
Am 26. März erklärte EZB-Präsidentin Christine Lagarde gegenüber Journalisten, der Konflikt sei „ein echter Schock” und „die Märkte sind vielleicht übertrieben optimistisch”. Der STOXX 600 lag zu diesem Zeitpunkt rund 8 Prozent unter seinem Hoch, während der S&P 500 im selben Zeitraum nur 5,4 Prozent verloren hatte. Lagardes Kommentar kam als Warnung an, dass sich diese Lücke noch weiter öffnen könnte.
Die EZB-Projektionen vom März unterstrichen ihren Ton. Die Mitarbeiter revidierten das Wachstum der Eurozone für 2026 von 1,2 auf 0,9 Prozent und die Inflation von 1,9 auf 2,6 Prozent – wobei der Stichtag für die Datenerhebung auf den 11. März festgelegt war, früher als üblich. Das Basisszenario ging davon aus, dass Öl im zweiten Quartal bei 90 Dollar und Gas bei 50 Euro pro Megawattstunde seinen Höchststand erreichen und danach fallen würde. Beide Rohstoffe lagen bereits über diesen Niveaus, als die Projektionen veröffentlicht wurden – und sind seitdem dort geblieben.
Drei EZB-Ratsmitglieder warnten in der Woche ab dem 10. März öffentlich, dass die Inflation in der Eurozone steigen und das Wachstum nachlassen werde, falls sich der Krieg ausweite. Ratsmitglied Peter Kazimir stellte fest, Zinserhöhungen könnten näher sein als zunächst gedacht. Morgan Stanley prognostizierte, die EZB werde 2026 stillhalten, doch der Anleihemarkt sah das anders: Laut LPL Research begann er, bis Jahresende fast zwei Zinserhöhungen einzupreisen. Der Ausverkauf am kurzen Ende drückte die zweijährigen Eurozone-Renditen nach oben – und genau das war das Gegenteil dessen, worauf die europäische Aktienrally aufgebaut war.
Die Zahlen, die Lagarde verschwieg
Der Erholungstrade basierte auf einer Kausalkette: Die EZB lockert, Kreditkosten sinken, Verbraucher geben aus, Unternehmen investieren, Gewinne wachsen, Aktien steigen. Jedes einzelne Glied dieser Kette ist mittlerweile entweder gebrochen oder hat sich umgekehrt. Die EZB lockert nicht. Die Kreditkosten steigen, weil der Anleihemarkt Erhöhungen einpreist. Der Konsum wird durch Energiekosten aufgefressen. Die Industrieproduktion ist zwei Monate in Folge gefallen – und der volle Energieschock ist noch gar nicht angekommen. Spaniens März-Inflation, am selben Tag gemeldet, an dem der STOXX tiefer schloss, zeigte einen monatlichen Preisanstieg von 1 Prozent – der stärkste seit 2022, größtenteils getrieben durch den kriegsbedingten Energiepreisanstieg. Wenn selbst Spanien, das innerhalb der Eurozone als Vorbild für erneuerbare Resilienz gilt, solche Zahlen liefert, werden Deutschland und Italien noch schlimmere vorlegen.
Das BlackRock Investment Institute schrieb am 23. März, man fahre das taktische Risiko in den Portfolios herunter und stufe US-Aktien ab. Die Begründung galt für Europa mit umso größerer Wucht: „Risikoanlagen spiegeln den makroökonomischen Schaden, den das aktuelle Energiepreisniveau impliziert, nicht wider.” Das Institute of International Finance formulierte es unverblümter: „Die Frage ist nicht mehr, ob Europa in einem stabilen globalen Umfeld wachsen kann. Die Frage ist, ob es dieses Wachstum aufrechterhalten kann, während geopolitische Schocks auf strukturelle Schwächen treffen.”
Der britische Einzelhändler Next lieferte mit seinen Jahresergebnissen am 27. März einen Blick von der Basis. Die Zahlen waren solide, die Prognose wurde angehoben. Doch der CEO warnte, Instabilität im Nahen Osten könne „das Wachstum bremsen” in den internationalen Märkten des Unternehmens, sollte der Konflikt andauern. H&M, das etwa zeitgleich berichtete, lieferte Umsatzzahlen, die Citi als „etwas schwächer als erwartet” bezeichnete. Der Konsument ist nicht eingebrochen. Aber der Konsument hat die Spritpreise bemerkt, die Heizkosten – und das Ausbleiben der Zinssenkungen, die beides hätten abfedern sollen.
Eine Erholung, die in einem fremden Krieg unter die Räder kam
Der STOXX 600 schloss die Woche zum 27. März bei 575, ein Wochenplus von 1,3 Prozent, nachdem Trump die Pause bei Angriffen auf iranische Energieinfrastruktur bis zum 6. April verlängerte. Dieser Bounce folgte auf eine Phase, in der der Index zeitweise zehn Prozent unter seinem Rekord gehandelt wurde – ein Rückgang, der nicht durch europäische Gewinnentäuschungen oder EZB-Politikfehler ausgelöst wurde, sondern durch einen Krieg am Persischen Golf, den Europa weder angefangen hat noch stoppen kann.
Goldmans Januar-Prognose von 8 Prozent Rendite implizierte einen STOXX-600-Schlussstand 2026 bei etwa 680. Um von 575 dorthin zu gelangen, müsste der Index von hier aus 18 Prozent zulegen. Unmöglich ist das in einem Waffenstillstandsszenario nicht – aber es erfordert, dass sämtliche Annahmen, die seit dem 28. Februar gescheitert sind, gleichzeitig wieder funktionieren: fallende Ölpreise, fallende Zinsen, steigendes Verbrauchervertrauen und eine Notenbank, die bereit ist zu senken. Der Markt hat diese Bedingungen einmal eingepreist. Jetzt preist er das Gegenteil ein.
Was diesen Ausverkauf von 2022 unterscheidet: Der Ausgangspunkt war Optimismus, nicht Verzweiflung. Als Russland in die Ukraine einmarschierte, notierten europäische Aktien bereits mit einem deutlichen Abschlag zum fairen Wert. Der Einbruch war heftig, aber das Polster war da. Diesmal hatte Morningstar gerade festgestellt, dass sich der Abschlag auf nahezu null verengt hatte. Das Polster war weg, bevor der Schock eintraf. Dreizehn Monate sorgfältiger Erholung, finanziert durch echte politische Weichenstellungen und genuinen wirtschaftlichen Aufschwung, kollidierten mit vier Wochen Krieg. Die politischen Maßnahmen sind weiterhin real. Der Aufschwung war echt. Doch die Lehre aus dem März 2026 lautet: Europäische Aktien bleiben strukturell verwundbar gegenüber Energieversorgungsschocks – auf eine Weise, die kein noch so ambitioniertes Reformprogramm bislang behoben hat und vielleicht nicht beheben kann, solange der Kontinent den Großteil seiner Energie aus Regionen importiert, die er nicht kontrolliert.
