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Die Europäische Zentralbank hat den Leitzins am 19. März bei 2,00 Prozent belassen und ihre Inflationsprognose für 2026 auf 2,6 Prozent angehoben – gegenüber knapp unter 2 Prozent im Dezember. Die BIP-Wachstumsprognose wurde auf 0,9 Prozent gesenkt. Vor dem Iran-Krieg hatten die Märkte zwei Zinssenkungen für dieses Jahr eingepreist. Inzwischen beziffert Polymarket die Wahrscheinlichkeit einer EZB-Senkung 2026 auf nur noch 18 Prozent, und das Basisszenario der Deutschen Bank sieht die nächste Bewegung als Zinserhöhung Mitte 2027. Europas Energierechnung hat sich verdoppelt. Der Lockerungszyklus ist vorbei.
Vier Zentralbanken erstarrten in derselben Woche – die EZB erklärte warum
Am 19. März hielten die EZB, die Bank of England, die Schweizerische Nationalbank und Schwedens Riksbank ihre Leitzinsen innerhalb von 48 Stunden unverändert. Es war die deutlichste koordinierte Pause seit dem Ende des Straffungszyklus. Doch die EZB ging in ihrer Erklärung weiter als alle anderen. Christine Lagarde sagte gegenüber CNBC, die Bank befinde sich nicht mehr „in einer guten Position”, sondern sei vielmehr gut aufgestellt, um mit einem schweren Schock umzugehen, der sich noch entfalte. Das ist eine scharfe sprachliche Herabstufung – von einer Notenbankerin, die den Märkten sechs Monate lang versichert hatte, alles sei unter Kontrolle.
Die aktualisierten Stabsprojektionen der EZB, die ausnahmsweise Daten bis zum 11. März berücksichtigten statt des üblichen früheren Stichtags, erzählen die Geschichte in Zahlen: Die Gesamtinflation wurde für 2026 auf 2,6 Prozent nach oben revidiert, fast ausschließlich getrieben von höheren Energiepreisen infolge des Krieges. Die Kerninflation ohne Energie und Nahrungsmittel stieg auf 2,3 Prozent, da die Energiekosten auf Dienstleistungen und Waren durchschlagen. Das BIP-Wachstum wurde von den 1,3 Prozent, die Goldman Sachs und andere vor dem Konflikt prognostiziert hatten, auf 0,9 Prozent gesenkt. Die EZB warnte in ihrer eigenen Szenarioanalyse, dass eine anhaltende Störung der Öl- und Gasversorgung die Inflation über und das Wachstum unter diese ohnehin schon herabgestuften Basisprognosen drücken würde.
Die Energiearithmetik, der Europa nicht entkommen kann
Brent-Rohöl stieg im März um 55 Prozent – der größte Monatsanstieg in der Geschichte des Benchmarks. Die europäischen Erdgaspreise waren bereits zuvor um 22 Prozent gestiegen, nachdem kältebedingte Entnahmen die Lagerbestände an das untere Ende ihrer historischen Spanne gedrückt hatten, wie aus dem EZB-Wirtschaftsbulletin vom Februar hervorgeht. Die Straße von Hormus, durch die rund 20 Prozent des weltweiten Rohöls und große Mengen LNG transportiert werden, bleibt für die kommerzielle Schifffahrt faktisch gesperrt. Katar, einer von Europas wichtigsten LNG-Lieferanten, verschifft über genau diesen Korridor.
Das Conference Board schätzte in seiner März-Aktualisierung, dass Ölpreise von dauerhaft über 100 $ pro Barrel im Jahr 2026 das Wachstum der Eurozone um 0,1 bis 0,3 Prozentpunkte drücken und die Inflation um eine ähnliche Größenordnung anheben könnten. Brent steht aber nicht bei 100 $ – sondern über 115 $. Die Schätzungen des Conference Board waren bewusst konservativ. Der tatsächliche Effekt wird schlimmer ausfallen, falls Hormus bis zum zweiten Quartal gesperrt bleibt. Erste Schätzungen aus der EZB-eigenen Szenarioanalyse stützen dies: Die Mitarbeiter modellierten ein Szenario mit „anhaltender Störung”, das eine Inflation deutlich über und ein Wachstum deutlich unter der Basislinie ergab – konkrete Zahlen für den schlimmsten Fall veröffentlichte die EZB allerdings nicht.
Für energieintensive Volkswirtschaften wie Deutschland und Italien ist die Rechnung besonders brutal. Deutschlands Industriesektor operierte bereits vor dem Krieg mit einem strukturellen Nachteil: nicht wettbewerbsfähige Energiepreise im Vergleich zu den USA und China, hohe Arbeitskosten, schwache Exportnachfrage. Das Conference Board merkte an, höhere Inputkosten durch den Ölschock würden „zusätzlichen Druck auf einen ohnehin angeschlagenen Industriesektor” ausüben. Italien, mit dem langsamsten projizierten Wachstum der Eurozone von 0,8 Prozent laut IWF-Prognosen, hat noch weniger Puffer, um den Schock abzufedern. Beide Volkswirtschaften sind industrielastig und bei Energie importabhängig, beide sollen dieses Jahr unter 1 Prozent wachsen – und keiner von beiden hat den fiskalpolitischen Spielraum, den Schock so abzufangen wie die Vereinigten Staaten.
Die Zinssenkung, die eingepreist war – und dann starb
Die Geschwindigkeit der Neueinpreisung war außergewöhnlich. Im Februar, vor dem Krieg, hatte die EZB den Einlagensatz von Juni 2024 bis Juni 2025 in acht Schritten von 4,00 Prozent auf 2,00 Prozent gesenkt, und die Märkte hatten mindestens zwei weitere Senkungen für 2026 eingepreist. CNBC berichtete, einige EZB-Ratsmitglieder hätten die disinflationäre Wirkung eines stärkeren Euro diskutiert – der in zwölf Monaten um 14 Prozent gegenüber dem Dollar aufgewertet hatte – als möglichen Grund für weitere Senkungen. Frankreichs Notenbankchef François Villeroy de Galhau hatte öffentlich betont, die EZB beobachte die Euro-Aufwertung und „ihre möglichen Auswirkungen auf eine niedrigere Inflation” genau.
Diese Diskussion ist tot. In den zwei Wochen nach den Luftschlägen vom 28. Februar kippte die gesamte Zinserwartungskurve. CNBC berichtete, die Märkte seien von zwei eingepreisten Senkungen zu bis zu zwei eingepreisten Erhöhungen übergegangen. Das Basisszenario der Deutschen Bank per März: Die EZB hält den Rest des Jahres 2026 bei 2 Prozent, die nächste Bewegung ist eine Erhöhung Mitte 2027. Polymarkets Prognosemarkt zeigt eine 82-prozentige Wahrscheinlichkeit, dass die EZB in diesem Jahr überhaupt nicht senkt. Die Bank of England steckt in derselben Falle: Vor dem Krieg wurde eine Senkung erwartet; am 19. März votierte das MPC einstimmig für ein Halten bei 3,75 Prozent, und die BOE warnte, der VPI werde in den nächsten Quartalen aufgrund höherer Energiepreise voraussichtlich zwischen 3 und 3,5 Prozent liegen.
Die Federal Reserve ist aus demselben Grund erstarrt – aber Europas Version des Problems ist gravierender. Die USA sind Netto-Energieproduzent. Europa importiert praktisch sein gesamtes Öl und den Großteil seines Gases. Wenn Brent von 75 $ auf 115 $ steigt, fließt in den USA ein Teil dieses Preisanstiegs über Produktionsgewinne, Steuereinnahmen von Energieunternehmen und Lohnzuwächse in den Förderstaaten zurück in die heimische Wirtschaft. Europa überweist dieses Geld ins Ausland. Jeder Dollar, der auf den Ölpreis draufkommt, ist ein direkter Vermögenstransfer von europäischen Verbrauchern und Herstellern an Golf- und russische Produzenten. Die EZB kann die Zinsen nicht senken, um das Wachstum anzukurbeln, ohne eine Inflationsspirale durch den Energiepreisdurchschlag zu riskieren. Erhöhen, um die Inflation einzudämmen, kann sie aber auch nicht – ohne eine Wirtschaft abzuwürgen, die ohnehin nur noch mit 0,9 Prozent wächst. Der Krieg hat die Falle geschaffen. Nur das Ende des Krieges kann sie lösen.
Lagardes Wortwahl sagt alles
Notenbanker kommunizieren in feinen Abstufungen. Der Wechsel von „wir sind in einer guten Position” (5. Februar) zu „wir sind gut aufgestellt, um einen schweren Schock zu bewältigen, der sich entfaltet” (19. März) ist nach EZB-Maßstäben alles andere als subtil. Lagarde nahm ihre frühere Formulierung auf der Pressekonferenz ausdrücklich zurück und sagte zu CNBCs Annette Weisbach: „Ich sage nicht, dass wir in einer guten Position sind.” Die EZB werde einen „datenabhängigen Ansatz von Sitzung zu Sitzung” verfolgen und sich „nicht vorab auf einen bestimmten Zinspfad festlegen.” Dieser Ausdruck – „nicht vorab festlegen” – ist die EZB-Methode, sowohl Senkungen als auch Erhöhungen auf dem Tisch zu lassen, ohne eines der beiden Worte laut auszusprechen.
Die nächste EZB-Sitzung findet am 30. April statt. Bis dahin werden die März-Inflationszahlen vorliegen (die voraussichtlich den Beginn des Energiepreisdurchschlags zeigen), BIP-Schätzungen für das erste Quartal (die voraussichtlich die ersten Auswirkungen des Krieges auf die Wirtschaftsaktivität zeigen) sowie alles, was sich bis zu Trumps Frist für Irans Energieinfrastruktur am 6. April entwickelt. Falls Hormus wieder öffnet, der Ölpreis fällt und die Inflationssorgen nachlassen, kann die EZB ihr Lockerungsnarrativ wieder aufnehmen. Falls Hormus geschlossen bleibt, Brent die 120 $ erneut testet und die Inflation über 3 Prozent läuft, dreht sich die Diskussion von „wann senken wir” zu „wann erhöhen wir.” S&P Globals Sylvain Broyer hatte die Haltung der EZB beim Februar-Treffen als „Autopilot” beschrieben – aber Autopilot funktioniert nur bei klarer Flugroute. Derzeit fliegt Europa durch einen Sturm, ohne Sicht darauf, wann er endet.
Was 0,9 Prozent Wachstum tatsächlich bedeuten
Die von der EZB revidierte Wachstumsprognose von 0,9 Prozent für 2026 verdient eine Einordnung. Im Dezember, vor dem Krieg, lag der Konsens bei 1,3 Prozent. Goldman Sachs prognostizierte 1,4 Prozent auf Q4-zu-Q4-Basis, die Europäische Kommission erwartete 1,4 Prozent für die EU insgesamt. Der IWF hatte Deutschland bei 0,9 Prozent, die breitere Eurozone aber höher. All diese Prognosen setzten keinen größeren Energieschock voraus. Sie gingen davon aus, dass die deutsche Fiskalexpansion – Merz’ Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben – Rückenwind liefern würde, dass die Handelsspannungen mit den USA nachlassen und die Energiepreise beherrschbar bleiben würden.
Jede einzelne dieser Annahmen wurde infrage gestellt. Öl hat die 120-Dollar-Marke berührt. Die Handelsunsicherheit hat nicht nachgelassen. Die deutsche Fiskalexpansion kommt zwar – aber in eine Wirtschaft, in der sich die Energiekosten ungefähr verdoppelt haben, was bedeutet, dass der Stimulus teilweise von höheren Inputkosten aufgefressen wird, statt in reale Aktivität umzuschlagen. Das Conference Board merkte an, seine Basisprognosen vorerst unverändert zu lassen, „aber die Risikobalance hat sich materiell nach unten verschoben.” Das ist die Art von Sprache, die einer formellen Herabstufung vorausgeht. Bleibt Öl über 100 $ bis zum zweiten Quartal, wird die 0,9-Prozent-Prognose nach unten revidiert.
Die menschliche Dimension von 0,9 Prozent Wachstum in einer 21-Billionen-Euro-Wirtschaft ist keineswegs abstrakt. Es bedeutet, dass die Reallöhne, die sich gerade erst von der Energiekrise 2022 zu erholen begannen, erneut erodiert werden. Die EZB stellte fest, dass die Arbeitnehmerentgelte pro Beschäftigtem im vierten Quartal 2025 um 3,7 Prozent stiegen – nach 4,0 Prozent im dritten Quartal –, während das Tarifwachstum und vorausschauende Indikatoren auf eine weitere Abschwächung hindeuteten. Liegt die Inflation bei 2,6 Prozent oder höher, liefern 3,7 Prozent Lohnwachstum reale Einkommenszuwächse von kaum 1 Prozent. Für Beschäftigte in energieintensiven Branchen, die mit Entlassungen oder Kurzarbeit konfrontiert sind, sieht das Bild noch düsterer aus. Die asiatischen Märkte haben den Schaden bereits eingepreist. Europäische Aktienmärkte, insbesondere der STOXX 600, haben sich bisher widerstandsfähiger gezeigt – aber Goldman Sachs’ Prognose von 8 Prozent Gesamtrendite für europäische Aktien 2026 basierte auf Annahmen, die nicht mehr gelten.
Zwei Europas, eine Zentralbank
Die unbequemste Dimension des EZB-Dilemmas ist die geografische. Der IWF prognostiziert für Deutschland 0,9 Prozent, für Frankreich 0,9 Prozent und für Italien 0,8 Prozent. Gleichzeitig soll Polen um 3,1 Prozent wachsen, Spanien um 2,0 Prozent, und Griechenland, Portugal sowie Irland übertreffen weiterhin die Erwartungen. Der Europäische Stabilitätsmechanismus vermerkte, dass Portugal, Irland, Spanien und Griechenland zum zweiten Mal in Folge unter den zehn leistungsstärksten Volkswirtschaften des Economist rangierten. Osteuropa wächst dreimal schneller als der Westen.
Die EZB setzt einen einzigen Zinssatz für die gesamte Eurozone. Dieser Satz ist derzeit weder für Deutschland angemessen (das Stimulus braucht) noch für Spanien (das keinen braucht). Der Ölschock vergrößert diese Divergenz, weil industrielastige nördliche Volkswirtschaften einen größeren Teil des Energiekostenanstiegs absorbieren als dienstleistungsgetriebene süd- und osteuropäische Ökonomien. Eine Zinserhöhung zur Eindämmung der energiegetriebenen Inflation würde die deutsche Industrie weiter erdrücken, während sie das spanische Dienstleistungswachstum kaum berühren würde. Eine Zinssenkung zur Stützung der deutschen Industrie riskierte eine Überhitzung der Volkswirtschaften, die bereits mit 2 bis 3 Prozent wachsen. Das ist kein neues Problem – aber der Krieg hat es verschärft. Die Antwort der EZB ist, wie immer, abzuwarten und nichts zu tun. Angesichts der Alternativen ist Abwarten womöglich die am wenigsten schlechte Option. Aber „am wenigsten schlecht” ist nicht dasselbe wie gut – und 0,9 Prozent Wachstum bei 2,6 Prozent Inflation ist kein makroökonomisches Ergebnis, das irgendjemand eingeplant hat.
