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L’or a atteint 5 589 $ l’once le 28 janvier, le cours le plus élevé de son histoire. Un mois après le début de la guerre en Iran, il s’échangeait autour de 4 100 $ — soit un recul d’environ 27 % en plein conflit armé impliquant le détroit pétrolier le plus stratégique du monde. L’analyse de BullionVault portant sur dix guerres majeures des cinquante dernières années révèle que l’or n’avait jamais affiché une telle contre-performance au cours des quatre premières semaines de combats. Ni pendant la guerre du Golfe. Ni après le 11 septembre. Ni lors de l’invasion de l’Ukraine par la Russie. La question qui est sur toutes les lèvres : l’or a-t-il failli à son rôle de valeur refuge ? La réponse, étayée par les analyses de CNBC, Euronews, Saxo Bank et les données de flux institutionnels, s’avère plus nuancée et plus instructive : l’or n’a pas failli. Il a été liquidé. Et la distinction entre ces deux phénomènes constitue la leçon la plus importante que le marché des matières premières ait offerte depuis des années.
Les chiffres : le pire premier mois de guerre depuis 1973
BullionVault, la plus grande plateforme en ligne d’or physique au monde, a publié une comparaison de la performance de l’or pendant dix conflits majeurs remontant à la guerre du Kippour de 1973. La tendance moyenne sur les neuf guerres précédant 2026 était claire : l’or progressait d’environ 4 % dans les trois mois précédant le début des hostilités, gagnait encore 1,1 % la première semaine, et affichait une hausse cumulée de 6,5 % un mois après le déclenchement du conflit. La guerre en Iran de 2026 a totalement rompu ce schéma. L’or a bondi de 23,9 % dans le mois précédant les frappes du 28 février — l’un des plus puissants rallys pré-conflit de l’échantillon, surpassé uniquement par la hausse de 25,6 % avant l’invasion soviétique de l’Afghanistan en décembre 1979. Mais dès le début des opérations militaires, le scénario s’est inversé. L’or a perdu 13,6 % au cours du premier mois de combats, selon les données de BullionVault au 27 mars. Aucune autre guerre de l’échantillon sur cinquante ans n’avait produit un rendement négatif sur les quatre premières semaines.
La comparaison est éclairante. L’or avait bondi de 2,7 % le 2 août 1990, jour de l’invasion du Koweït par l’Irak. Il n’avait pas bougé le 20 mars 2003, au lancement de l’invasion américaine de l’Irak, car ce conflit avait été télégraphié pendant des mois et était déjà intégré dans les cours. La guerre en Iran de 2026 se situe entre ces deux cas de figure : les frappes étaient anticipées sur les marchés de prédiction comme Polymarket et Kalshi, mais leur ampleur et la fermeture du détroit d’Ormuz ne l’étaient pas. L’or avait d’abord progressé de 5 296 $ à 5 423 $ après les frappes du 28 février, selon CNBC. Puis il a décroché. Et la chute ne s’est plus arrêtée.
Pourquoi l’or a décroché : trois forces convergentes
Ce recul n’a pas été un événement isolé. Il résulte de la convergence de trois pressions vendeuses distinctes qui se sont exercées simultanément sur l’or, chacune renforçant les autres dans une boucle rétroactive qui a submergé la demande de valeur refuge.
La première était la liquidation forcée liée aux appels de marge. Le S&P 500 avait enregistré sa pire séance de l’année début mars, alors que la guerre s’intensifiait. Les actions coréennes avaient perdu 20 % en deux jours. Les marchés actions européens se sont effondrés. Lorsque les portefeuilles d’actions chutent aussi vite, les investisseurs qui détiennent des positions à effet de levier reçoivent des appels de marge de leurs courtiers : des exigences de liquidités supplémentaires pour couvrir la baisse de valeur de leurs garanties. L’or, actif le plus liquide au monde après le cash, devient alors le premier à être cédé pour répondre à ces exigences. Les investisseurs ne vendaient pas l’or parce qu’ils avaient perdu confiance en lui. Ils le vendaient parce qu’ils avaient besoin de liquidités, et l’or était le seul actif de leur portefeuille qu’ils pouvaient céder instantanément, à un prix juste, à trois heures du matin un lundi. C’est là tout le paradoxe du recul de mars : la liquidité même qui fait la valeur de l’or comme valeur refuge est aussi ce qui le rend vulnérable aux liquidations forcées lors des paniques généralisées.
Deuxième force en jeu : le dollar américain et les rendements des bons du Trésor. L’indice du dollar (DXY) a franchi le seuil de 100 sous l’effet des flux vers les valeurs refuges, selon plusieurs sources. Le rendement du Treasury à 10 ans a grimpé à 4,384 %, d’après Ainvest — le niveau le plus élevé depuis la veille de la crise financière mondiale de 2007, en tenant compte du contexte temporel de ce mouvement. Or, l’or ne verse aucun intérêt. Quand on peut obtenir 4,4 % sans risque sur une obligation d’État, le coût d’opportunité de la détention d’or augmente brutalement. Ole Hansen, responsable de la stratégie matières premières chez Saxo Bank, a déclaré à CNBC que l’incapacité de l’or à rebondir pendant le conflit « met en lumière la domination des taux réels et des ventes dictées par la liquidité sur les flux traditionnels de valeur refuge ». Euronews a été plus direct : « l’inflation énergétique dépasse la demande de valeur refuge ». Quatre banques centrales ont gelé leurs taux la même semaine en mars, et l’outil CME FedWatch affichait une probabilité supérieure à 50 % pour une hausse de taux — une première depuis la fin du cycle restrictif. Des taux élevés plus longtemps : c’est le pire environnement macroéconomique possible pour l’or.
Troisième force : les prises de bénéfices et les liquidations d’ETF après un rally parabolique. L’or avait progressé de plus de 60 % en 2025, selon CBS News et le World Gold Council. Les afflux annuels dans les ETF aurifères avaient atteint 89 milliards de dollars en 2025, un record absolu, portant les encours mondiaux à un pic historique de 4 025 tonnes, d’après le World Gold Council. Un volume colossal de capitaux était donc entré sur l’or entre 3 000 $ et 5 500 $. Lorsque le cours a commencé à baisser, le dénouement a été rapide et brutal. Le SPDR Gold Trust (GLD), le plus grand ETF aurifère au monde, a enregistré une sortie de capitaux de 2,91 milliards de dollars en une seule journée le 4 mars — le plus important retrait quotidien depuis 2016, selon FinancialContent citant les données de State Street. Le GLD a perdu 25 tonnes de lingots en sept jours, le déclin hebdomadaire le plus marqué depuis juillet 2022. Au total, les ETF aurifères ont subi des sorties de capitaux nettes cumulées estimées à 9 milliards de dollars sur trois semaines en mars, d’après MEXC Research citant les données de TheCCPress. L’iShares Gold Trust (IAU) a enregistré des sorties de 3,77 milliards de dollars sur la même période.
Le paradoxe : l’or comme distributeur de billets, pas comme victime
La plupart des médias ont titré sur « l’échec de l’or comme valeur refuge ». Le Financial Times l’a fait. Newsweek l’a fait. CBS l’a fait. Mais cette lecture passe à côté du mécanisme fondamental. L’or n’a pas failli en tant que valeur refuge comme, par exemple, un credit default swap qui fait défaut lorsque l’émetteur fait faillite. L’or est resté liquide, livrable, fongible et universellement accepté comme garantie tout au long de la crise. Pas de gap baissier. Pas de gel. Pas d’interruption de cotation. Toutes les places boursières où l’or est coté ont continué à fonctionner normalement.
Ce qui s’est produit, c’est que l’or a servi de source de liquidité d’urgence lors d’un événement de marge multi-actifs. Les investisseurs ont vendu de l’or pour couvrir leurs pertes ailleurs, parce que l’or était le seul actif qu’ils pouvaient céder. Ce n’est pas un échec de la thèse de la valeur refuge — c’en est une confirmation, exprimée par un canal que la plupart des investisseurs particuliers ne comprennent pas. L’actif qu’on vend en pleine crise est celui en lequel on a le plus confiance, parce que c’est celui qui vous donnera un prix juste quand rien d’autre ne le fera. Le Brent a touché 120 $ pour s’effondrer à 86 $ dans la même séance sur une fausse rumeur de cessez-le-feu. Le Bitcoin est tombé vers 65 000 $ la première semaine de la guerre. Les actions coréennes ont perdu un cinquième de leur valeur en 48 heures. En comparaison, le recul de l’or a été ordonné. La baisse était sévère, mais elle a été continue, liquide et négociable à chaque instant. Voilà à quoi ressemble une valeur refuge quand l’ensemble du système financier est sous tension.
La divergence entre or papier et or physique
Le détail le plus révélateur de la correction de mars réside dans la divergence entre l’or papier (contrats à terme et ETF) et l’or physique (lingots, pièces et achats des banques centrales). Tandis que le GLD perdait 9 milliards de dollars en trois semaines, la demande d’or physique en Asie restait soutenue. Les ETF aurifères en Inde ont enregistré des afflux équivalents à 560 millions de dollars rien qu’en février, avec une croissance nette en 2026 atteignant près de 20 milliards de dollars, selon BullionVault citant les données de MoneyControl. Les banques centrales de Chine, d’Inde, de Turquie et des États du Golfe ont continué à acheter de l’or physique tout au long de la correction, maintenant le schéma d’accumulation structurelle en place depuis 2022.
Cet écart entre or papier et or physique n’est pas nouveau, mais son ampleur est historique. L’analyse de FinancialContent sur la liquidation du GLD l’a comparée aux « purges de l’or » de 2013 et 2016 qui avaient marqué la fin de marchés haussiers pluriannuels. Mais les analystes ont relevé une différence cruciale : contrairement à 2013, la correction de 2026 survient dans un contexte où les achats des banques centrales fournissent un plancher structurel. Le rapport décrit un bras de fer entre les institutions privées qui sortent via les ETF et les acheteurs souverains en Asie et au Moyen-Orient qui continuent d’accumuler des réserves physiques. La correction est un événement de marché à terme, pas un effondrement de la demande physique. L’objectif de fin d’année 2026 de JPMorgan pour l’or reste à 6 300 $ l’once. Deutsche Bank maintient 6 000 $. Ces deux objectifs avaient été fixés avant l’escalade iranienne et, à bien des égards, les fondamentaux se sont renforcés : la guerre accroît l’incitation des banques centrales non occidentales à détenir de l’or comme actif de réserve indépendant du système dollar.
La rotation de l’or vers le Bitcoin
Le 4 mars, le jour même où le GLD enregistrait sa sortie record de 2,91 milliards de dollars, les ETF Bitcoin au comptant — dont l’IBIT de BlackRock — ont enregistré des afflux nets de plus de 460 millions de dollars, selon les données de FinancialContent. Sur l’ensemble du mois de mars, les ETF Bitcoin ont attiré 2,5 milliards de dollars d’afflux totaux, le plus fort mois depuis mi-2025, d’après MEXC Research. Cela s’est produit pendant que les ETF aurifères perdaient 9 milliards de dollars. La rotation était visible dans les cours : le Bitcoin avait d’abord chuté au début de la guerre, mais s’est redressé plus vite que l’or, s’échangeant entre 71 000 $ et 73 500 $ à la mi-mars tandis que l’or continuait de baisser.
Il ne s’agit pas d’un scénario où le Bitcoin remplacerait l’or. Les deux actifs remplissent des fonctions différentes et attirent des profils d’investisseurs distincts. Mais c’est un signe révélateur de l’évolution générationnelle et institutionnelle dans le déploiement du capital en temps de crise. Les desks institutionnels plus jeunes et les allocataires natifs de la crypto ont profité de la correction de l’or pour pivoter vers le Bitcoin, le considérant comme le véhicule de volatilité à privilégier. La hausse mensuelle record du Brent a drainé des capitaux vers l’énergie. La reprise du Bitcoin a attiré les flux crypto. L’or, pris à l’intersection de ces trois forces — liquidation forcée, vigueur du dollar et rotation vers les alternatives —, a absorbé la pression vendeuse de toutes parts simultanément.
Ce que les banques anticipent toujours
L’action baissière des cours en mars n’a pas modifié le consensus institutionnel sur la trajectoire de l’or. L’objectif de fin d’année de JPMorgan à 6 300 $ et celui de Deutsche Bank à 6 000 $ ont été cités par CNBC et GoldSilver.com comme inchangés malgré la correction. Le raisonnement est simple : les moteurs structurels du marché haussier de 2024-2025 — accumulation des banques centrales, déficits budgétaires américains, dédollarisation parmi les nations BRICS et instabilité géopolitique — n’ont pas disparu. La guerre en Iran les a même intensifiés.
La correction a éliminé ce que le marché appelle les « mains faibles » : positions à effet de levier, traders de momentum et acheteurs particuliers arrivés tardivement au-dessus de 5 000 $ dans la conviction que les prix ne peuvent que monter en temps de guerre. Les 9 milliards de dollars de sorties du GLD représentent le nettoyage de ces positions. Ce qui subsiste, c’est la base structurelle : les réserves des banques centrales, les détenteurs physiques de long terme et les allocations en or des plans de retraite qui ne se négocient pas au quotidien. Le rapport mensuel de mars 2026 de l’équipe SPDR Gold Strategy de State Street notait que la volatilité réalisée sur 30 jours de l’or tournait autour de 13,6 %, contre environ 25,1 % pour l’argent et quelque 52 % pour le Bitcoin. L’or reste, de loin, l’actif alternatif le moins volatil. Il a simplement traversé un mauvais mois.
En termes de positionnement, la question est de savoir si le plancher de 4 100 $ tient ou si une seconde vague baissière emmène l’or sous les 4 000 $. CBS News rapportait le 27 mars que l’or à 4 433 $ se situait à plus de 20 % sous son record, créant ce que le média décrivait comme un point d’entrée attractif pour les acheteurs potentiels. L’analyse de GoldSilver.com identifiait le seuil de 5 000 $ comme le niveau clé, estimant que tant que l’or se maintient au-dessus, le recul actuel s’apparente à une correction au sein d’un marché haussier de plus grande envergure plutôt qu’à un retournement de tendance. L’or s’échange actuellement autour de 4 500 $, au-dessus du creux de mars mais bien en deçà du sommet de janvier. Si le Brent se maintient au-dessus de 100 $ et que les rendements obligataires restent élevés, le vent contraire du coût d’opportunité persiste. Si la guerre se désescalade, que le pétrole recule et que la Fed signale des baisses de taux, l’or repart à la hausse. La direction du métal dépend désormais entièrement de la force macroéconomique qui l’emporte : l’inflation qui plaide pour des taux plus élevés (défavorable à l’or) ou le risque de récession qui plaide pour des baisses de taux (favorable à l’or).
Ce que mars nous enseigne sur l’or en temps de crise
Chaque génération d’investisseurs tire la même leçon sur l’or lors de sa première vraie crise : l’or ne monte pas en ligne droite quand les guerres éclatent. Il monte avant le début des hostilités, corrige quand les premières frappes tombent sous l’effet du dénouement des positions à effet de levier, puis se redresse au cours des mois suivants à mesure que le raisonnement structurel reprend le dessus. La guerre du Golfe de 1990, l’invasion de l’Afghanistan en 2001 et la guerre en Ukraine de 2022 ont toutes suivi ce schéma. La guerre en Iran de 2026 le suit également, avec une différence notable : l’or est entré dans ce conflit en situation de surchauffe sans précédent (en hausse de 60 % en 2025, avec des encours d’ETF record), et avait donc bien plus de positions spéculatives à purger.
Les données de BullionVault sur la performance de l’or en temps de guerre sur cinquante ans établissent un constat sans appel : le premier mois n’est pas le bon moment pour tirer des conclusions. Le rendement moyen un mois après le début d’un conflit était de 6,5 %, mais la dispersion autour de cette moyenne était considérable. Ce qui comptait pour les rendements à long terme n’était pas le choc initial, mais la durée et les conséquences économiques du conflit. L’embargo pétrolier de 1973, l’analogie historique la plus proche de la fermeture du détroit d’Ormuz en 2026, avait vu l’or quasiment doubler dans l’année suivant le début de l’embargo, d’après les cotations du fixing de Londres. Si la guerre en Iran ferme le détroit pendant des mois plutôt que des semaines, et si le choc énergétique qui en résulte pousse l’économie américaine vers la stagflation, le recul de mars ressemblera rétrospectivement à une opportunité d’achat. Si la guerre se termine rapidement et que le pétrole revient à 70 $, ce recul ressemblera au début d’une correction plus profonde. Les deux scénarios restent possibles. Aucun n’est intégré dans les cours avec un quelconque degré de certitude.
