Reading time: 12 min
L’economia statunitense ha perso 92.000 posti di lavoro a febbraio, quasi il doppio rispetto alle previsioni degli economisti. I salari sono cresciuti del 3,8% su base annua, il ritmo più sostenuto degli ultimi mesi. L’OCSE prevede un’inflazione USA al 4,2% per il 2026. Il petrolio è salito del 55% nel solo mese di marzo. La Federal Reserve ha mantenuto i tassi tra il 3,50% e il 3,75% nella riunione di marzo, senza fornire alcuna indicazione sulle mosse future. Non può tagliare perché l’inflazione sta accelerando. Non può alzare perché il mercato del lavoro si sta contraendo. E il prossimo report sull’occupazione arriverà il Venerdì Santo, 4 aprile, a mercati chiusi, un giorno prima della scadenza fissata da Trump per il deadline energetico sull’Iran, prevista per domenica sera. Ogni singolo elemento di price discovery accumulato durante il fine settimana si riverserà nell’apertura di lunedì.
I numeri che hanno mandato in crisi il doppio mandato
Il Bureau of Labor Statistics ha comunicato che l’economia americana ha perso 92.000 occupati non agricoli a febbraio 2026, il quinto calo mensile in nove mesi. Il consenso di mercato stimava una perdita di circa 50.000 unità. La deviazione è stata alimentata dalle continue riduzioni del personale federale legate al DOGE, dallo sciopero della Kaiser Permanente che ha sottratto circa 30.000 operatori sanitari dai libri paga, e da una debolezza diffusa nelle assunzioni nei settori leisure, hospitality e commercio al dettaglio. Il tasso di disoccupazione, rilevato al 4,4% a dicembre 2025 (il dato di ottobre non è mai stato calcolato a causa dello shutdown governativo), è in progressivo rialzo dalla metà del 2025, quando si attestava al 4,1%.
Sull’altro versante del mandato della Fed, l’inflazione si sta muovendo nella direzione sbagliata. Il PCE core, la misura preferita dalla banca centrale, è rimasto al 2,8% fino alla fine del 2025, secondo i dati del Bureau of Economic Analysis. Il modello DSGE della Fed di New York, aggiornato a marzo 2026, ha rivisto al rialzo di quasi mezzo punto percentuale la stima sull’inflazione del primo trimestre 2026 rispetto alla proiezione di dicembre, attribuendo lo scostamento a shock da costo che “catturano possibilmente gli effetti dei dazi”. La crescita delle retribuzioni orarie medie del 3,8%, riportata dal BLS nel report occupazionale di febbraio, si mantiene ben al di sopra del livello compatibile con l’obiettivo di inflazione al 2% della Fed. I prezzi del petrolio, che alimentano l’inflazione headline attraverso benzina, diesel, gasolio da riscaldamento e costi di trasporto, sono saliti del 55% nel solo mese di marzo dopo la chiusura dello Stretto di Hormuz, secondo CNBC. Il Brent ha toccato 120 $ per poi crollare a 86 $ nella stessa seduta su una falsa voce di cessate il fuoco, e ha chiuso sopra i 100 $ per la prima volta dall’agosto 2022 a due settimane dall’inizio del conflitto. Lo shock energetico non è un evento di una giornata: è una riprezzatura strutturale del costo globale dell’energia.
Questa è la configurazione che i manuali di politica monetaria definiscono trappola da stagflazione. L’inflazione è troppo alta per tagliare i tassi, il mercato del lavoro è troppo debole per alzarli. La Fed è bloccata. Il CME FedWatch assegna ora una probabilità superiore al 50% a un rialzo dei tassi in una riunione futura — la prima volta che le aspettative di rialzo superano quelle di taglio dalla fine del ciclo restrittivo, secondo quanto riportato da Techi.com citando dati CME. Allo stesso tempo, il capo economista di LPL Financial ha osservato che, se il mercato del lavoro dovesse deteriorarsi più rapidamente del previsto, i funzionari potrebbero tagliare i tassi già nella decisione del 29 aprile. I due scenari più probabili, stando al pricing di mercato, sono diametralmente opposti. Non è un mercato che esprime fiducia: è un mercato che esprime disorientamento.
Il PIL aveva già ceduto prima dell’inizio della guerra
Il Bureau of Economic Analysis ha comunicato che il PIL reale è cresciuto a un tasso annualizzato dello 0,7% nel quarto trimestre 2025, secondo la seconda stima pubblicata il 25 marzo. Si tratta di un rallentamento drastico rispetto al 4,4% del terzo trimestre e al 3,8% del secondo. Il calo di 3,7 punti percentuali tra il terzo e il quarto trimestre rappresenta una delle decelerazioni più marcate della storia recente, ed è avvenuto interamente prima che la guerra con l’Iran iniziasse il 28 febbraio.
Una parte della debolezza del quarto trimestre è stata meccanica. Le imprese avevano anticipato massicciamente le importazioni nel primo trimestre 2025 per battere sul tempo gli aumenti tariffari attesi, secondo il Center for Commercial Agriculture della Purdue University. Le importazioni erano schizzate del 38% su base annualizzata nel primo trimestre, per poi crollare del 29% nel secondo. Il ciclo delle scorte che ha accompagnato questa anticipazione ha gonfiato artificialmente il PIL del primo e del terzo trimestre, per poi sottrarre crescita nel quarto, quando le scorte sono state smaltite anziché ricostituite. Il modello DSGE della Fed di New York attribuisce la tenuta residua del terzo trimestre e dell’inizio 2026 principalmente agli investimenti legati all’intelligenza artificiale, descrivendo questi impulsi come shock di “efficienza marginale degli investimenti” che stanno ora esaurendosi.
Le previsioni economiche di Deloitte per il primo trimestre 2026, pubblicate il 27 marzo, proiettano una crescita del PIL del 2,2% per l’intero 2026, osservando che “la crescita robusta a fine 2025 esercita una pressione al rialzo sul tasso di crescita” attraverso effetti base. Goldman Sachs, nel suo outlook di dicembre 2025, prevedeva una crescita del 2,6% per il 2026. Il modello DSGE della Fed di New York è meno ottimista e proietta appena l’1,0% per il 2026, in calo rispetto alla stima di dicembre ma rivisto al rialzo rispetto a una previsione precedente ancora più debole. Il modello assegna una probabilità del 35,8% alla recessione, definita come crescita su quattro trimestri inferiore a meno 1,0%.
Nessuna di queste previsioni incorpora pienamente l’impatto del petrolio a 115 $ al barile. La chiusura dello Stretto di Hormuz ha sottratto 6,7 milioni di barili al giorno dal mercato, e lo shock energetico si sta trasferendo direttamente sui prezzi al consumo, sui costi di trasporto e sui margini aziendali. Il dato sul PIL del primo trimestre 2026, quando verrà pubblicato dal BEA, sarà il primo a riflettere l’impatto pieno della guerra sull’attività economica. Se dovesse risultare inferiore all’1%, la narrativa della stagflazione passerà dai commenti degli analisti ai dati ufficiali.
Il fattore IA: crescita senza occupazione
La relazione tradizionale tra crescita del PIL e occupazione — in cui l’espansione economica crea posti di lavoro e la contrazione li distrugge — sembra essersi incrinata. Un sondaggio di Resume.org ha rilevato che il 58% delle aziende statunitensi prevede licenziamenti nel 2026, e il 37% si aspetta di sostituire quei ruoli con l’intelligenza artificiale entro fine anno. Joe Brusuelas, capo economista di RSM, ha descritto l’attuale contesto come una dinamica “poche assunzioni, molti licenziamenti”, in cui le imprese non si limitano a ridurre gli organici in risposta a una domanda debole, ma investono attivamente in infrastrutture IA eliminando contemporaneamente forza lavoro, anche quando il fatturato è stabile.
Questo cambiamento strutturale è visibile nei dati. Il BLS ha registrato incrementi medi di circa 50.000 occupati al mese nella seconda metà del 2025, ben al di sotto della media mensile di circa 180.000 che prevaleva prima dell’escalation tariffaria. Goldman Sachs prevede che la crescita occupazionale potrebbe raddoppiare a 70.000 unità mensili nel 2026, ma anche questo scenario ottimistico implica un’espansione dell’occupazione inferiore alla metà del ritmo pre-dazi. Il tasso di disoccupazione, secondo l’analisi di Purdue, ha bisogno di una crescita del PIL di circa il 2,4% per restare stabile. Con l’1,0% proiettato dalla Fed di New York, la disoccupazione dovrebbe salire. Con il 2,6% di Goldman, potrebbe tenere. Il ventaglio di scenari possibili è talmente ampio che la Fed non riesce a modellizzare una decisione di politica monetaria con un minimo di fiducia.
Il ciclo di investimenti nell’IA è la ragione per cui il PIL può crescere mentre l’occupazione si contrae. La domanda record di GPU di Nvidia, la proliferazione di strumenti IA aziendali e l’adozione rapida di agenti IA nel servizio clienti, nella programmazione, nell’analisi dati e nella produzione di contenuti stanno permettendo alle aziende di aumentare la produttività per lavoratore senza aumentare il numero dei lavoratori. Il modello DSGE della Fed di New York attribuisce esplicitamente la resilienza recente del PIL a shock di investimento che collega alla spesa in IA. Ma la crescita trainata dagli investimenti non genera la spesa al consumo che sostiene l’economia nel suo complesso. I lavoratori licenziati e sostituiti dall’IA non spendono più i loro ex stipendi in beni e servizi. Il guadagno di produttività si accumula nel capitale, non nel lavoro. Se questa dinamica persiste, gli Stati Uniti potrebbero entrare in una fase in cui il PIL resta positivo ma il mercato del lavoro si deteriora comunque — una forma di stagflazione che il framework della Fed non è progettato per affrontare.
Venerdì Santo, 4 aprile: il gap a occhi bendati
Il report sulla situazione occupazionale di marzo 2026 verrà pubblicato dal Bureau of Labor Statistics venerdì 4 aprile alle 8:30 ora della costa orientale. Il mercato azionario sarà chiuso per il Venerdì Santo. Il mercato obbligazionario chiuderà in anticipo. Non ci sarà alcuna seduta di trading azionario statunitense per reagire ai dati. Il consenso FactSet tra gli economisti prevede +57.000 occupati non agricoli, un modesto rimbalzo rispetto ai -92.000 di febbraio, ma comunque ben al di sotto della media pre-dazi.
Lo sciopero della Kaiser Permanente che aveva depresso i numeri di febbraio si è nel frattempo risolto, e quei circa 30.000 lavoratori dovrebbero rientrare nei libri paga di marzo. Questo da solo potrebbe spiegare più della metà del guadagno atteso. I libri paga governativi restano un’incognita: i licenziamenti federali legati al DOGE sono ancora in corso e il ritmo è variato di mese in mese. Un’ulteriore riduzione dell’occupazione pubblica potrebbe compensare i guadagni del settore privato e produrre un altro dato headline negativo.
Il rischio di gap non riguarda solo il dato occupazionale. La scadenza fissata da Trump per i bombardamenti sulle infrastrutture energetiche iraniane, riportata per prima da CBS News e NPR, scade domenica 6 aprile alle 20:00 ora della costa orientale. Se il termine scade senza un accordo e senza una proroga, il mercato si troverà di fronte a due catalizzatori simultanei lunedì mattina: i dati sull’occupazione (pubblicati venerdì ma non ancora prezzati) e qualunque decisione Trump prenda sulla rete energetica iraniana (decisa domenica sera, anch’essa non prezzata). L’S&P 500 ha già registrato la peggiore seduta dell’anno sui titoli della guerra con l’Iran. Lunedì 7 aprile potrebbe aprire con il gap nei futures più ampio dalla pandemia.
L’ultima volta che una pubblicazione macroeconomica di primo piano ha coinciso con una scadenza geopolitica durante un fine settimana festivo è stato marzo 2020, quando il lockdown per il COVID è iniziato durante un weekend e l’apertura di lunedì ha visto l’S&P 500 crollare del 12%. La configurazione questa volta è diversa, ma il meccanismo è identico: le informazioni si accumulano mentre i mercati sono chiusi, e tutto viene prezzato in un’apertura unica e caotica. Per i gestori di portafoglio, la domanda pratica è se ridurre l’esposizione prima della chiusura di giovedì o accettare il rischio di gap. Per la Fed, la questione è se un dato debole sull’occupazione di venerdì modifichi il calcolo per la riunione del 29 aprile, e se un’escalation con l’Iran di domenica lo cambi ulteriormente.
La riunione di aprile della Fed: la paralisi spacciata per politica monetaria
Il Federal Open Market Committee si riunisce il 29 e 30 aprile. A quella data, il comitato avrà a disposizione il report sull’occupazione di marzo, il CPI di marzo (previsto per il 10 aprile), il PCE di marzo (atteso per fine aprile) e un quadro più chiaro su un’eventuale de-escalation o espansione del conflitto con l’Iran. La domanda è cosa potrà dire alla Fed uno qualsiasi di questi dati che non sappia già.
I dati sull’inflazione mostreranno quasi certamente un’accelerazione. L’impennata del 55% del petrolio a marzo inizierà a filtrare nell’indice CPI headline attraverso le componenti benzina ed energia nelle letture di marzo e aprile. Anche l’inflazione core, che esclude alimentari ed energia, potrebbe salire se le aziende scaricheranno sui prezzi al consumo l’aumento dei costi di trasporto e delle materie prime. Le previsioni di Deloitte indicano che i prezzi elevati dell’energia contribuiranno a un’inflazione più alta almeno fino al terzo trimestre 2026, prima di un eventuale allentamento. La proiezione dell’OCSE di un’inflazione USA al 4,2% per il 2026 è la più alta tra i principali previsori e riflette l’impatto combinato di dazi e shock energetico.
I dati sull’occupazione, a seconda dell’esito di marzo, confermeranno o smentiranno lo shock di febbraio. Se marzo arriverà vicino al consenso di +57.000, la narrativa sarà che febbraio è stato un’anomalia distorta dallo sciopero Kaiser e dai tempi del DOGE. Se marzo sarà di nuovo negativo, la narrativa virerà verso una debolezza strutturale che la Fed non potrà ignorare. La differenza tra i due scenari è di circa 150.000 posti di lavoro, un margine che rientra nel normale intervallo di errore previsionale di questo report. La Fed si troverà a prendere decisioni di politica monetaria basandosi su dati che potrebbero andare in entrambe le direzioni.
In pratica, l’esito più probabile della riunione di aprile è lo status quo. La Fed manterrà i tassi tra il 3,50% e il 3,75%, emetterà un comunicato che riconosce l’inflazione elevata e le “condizioni in evoluzione del mercato del lavoro”, e rinvierà qualsiasi segnale direzionale alla riunione di giugno, quando saranno disponibili più dati. Questo è l’aspetto che assume la paralisi quando viene mascherata da pazienza. La Fed non riesce a spiegare perché non fa nulla, perché la risposta onesta è che non sa cosa fare. Il doppio mandato tira in due direzioni opposte con uguale forza, la guerra ha introdotto uno shock inflazionistico esogeno che la politica monetaria non può affrontare, e il cambiamento strutturale dell’occupazione indotto dall’IA è un fenomeno che i modelli della Fed non sono stati costruiti per cogliere.
Quattro banche centrali hanno congelato i tassi nella stessa settimana a marzo. La Fed era una di queste, la BCE un’altra. Lo schema è globale: le banche centrali sono entrate nel 2026 aspettandosi di tagliare. La guerra ha trasformato quell’aspettativa in una trappola. E dalla trappola non si esce finché l’inflazione non scende (il che richiede la fine della guerra e un calo del petrolio) oppure il mercato del lavoro non crolla (il che richiede una recessione che nessuno vuole innescare). Fino a quando una di queste condizioni non si verifica, la Fed resta ferma. Ai mercati restare fermi non piace. E il fine settimana dal 4 al 7 aprile metterà alla prova quanta immobilità sono disposti a tollerare.
