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La Banca Centrale Europea ha mantenuto i tassi al 2,00% il 19 marzo, rivedendo al rialzo le previsioni di inflazione per il 2026 al 2,6%, rispetto al dato appena sotto il 2% di dicembre. La proiezione di crescita del PIL è stata tagliata allo 0,9%. Prima della guerra in Iran, i mercati scontavano due tagli dei tassi quest’anno. Ora Polymarket assegna appena il 18% di probabilità a un qualsiasi taglio della BCE nel 2026, e lo scenario base di Deutsche Bank prevede che la prossima mossa sarà un rialzo a metà 2027. La bolletta energetica europea è raddoppiata. Il ciclo di allentamento è finito.
Quattro banche centrali si sono bloccate nella stessa settimana. La BCE ha spiegato perché.
Il 19 marzo la BCE, la Bank of England, la Banca Nazionale Svizzera e la Riksbank svedese hanno tutte mantenuto i tassi invariati nell’arco di 48 ore. È stata la pausa coordinata più evidente dalla fine del ciclo restrittivo. Ma il comunicato della BCE è andato ben oltre quello delle altre banche centrali. Christine Lagarde ha dichiarato alla CNBC che la banca non si trovava più “in una buona posizione”, bensì era ben posizionata per gestire quello che ha definito un grave shock ancora in corso. Si tratta di un netto peggioramento nel linguaggio di una banchiera centrale che per sei mesi aveva rassicurato i mercati sul fatto che tutto fosse sotto controllo.
Le proiezioni aggiornate dello staff della BCE, che in via eccezionale hanno incorporato dati fino all’11 marzo anziché la consueta chiusura anticipata, raccontano la storia attraverso i numeri. Inflazione headline rivista al rialzo al 2,6% per il 2026, trainata quasi interamente dai prezzi energetici più elevati causati dalla guerra. Inflazione core, al netto di energia e alimentari, portata al 2,3% per l’effetto di trasmissione dei costi energetici su servizi e beni. Crescita del PIL rivista al ribasso allo 0,9% dall’1,3% che Goldman Sachs e altri prevedevano prima del conflitto. L’analisi di scenario della stessa BCE avvertiva che un’interruzione prolungata delle forniture di petrolio e gas avrebbe spinto l’inflazione al di sopra e la crescita al di sotto persino di queste proiezioni di base già riviste al ribasso.
L’aritmetica energetica da cui l’Europa non può sfuggire
Il Brent è salito del 55% a marzo, il maggiore rialzo mensile nella storia del benchmark. I prezzi del gas naturale europeo erano già balzati del 22% nella prima parte dell’anno a causa dei prelievi dovuti al freddo che avevano spinto le scorte verso la fascia bassa del range storico, secondo i dati del Bollettino Economico della BCE di febbraio. Lo Stretto di Hormuz, attraverso cui transita circa il 20% del greggio mondiale e ingenti volumi di GNL, resta di fatto chiuso al traffico commerciale. Il Qatar, uno dei principali fornitori di GNL dell’Europa, utilizza proprio quel corridoio per le sue spedizioni.
Nel suo aggiornamento di marzo, il Conference Board ha stimato che prezzi del petrolio sostenuti sopra i 100 $ al barile per tutto il 2026 potrebbero ridurre la crescita dell’area euro di 0,1-0,3 punti percentuali, aumentando al contempo l’inflazione in misura analoga. Il Brent non è a 100 $. È sopra i 115 $. Le stime del Conference Board erano volutamente conservative. L’impatto reale, se Hormuz resta chiuso per tutto il secondo trimestre, sarà peggiore. Le prime stime dell’analisi di scenario della BCE stessa lo confermano: lo staff ha modellato uno scenario di “interruzione prolungata” che produceva un’inflazione significativamente superiore e una crescita significativamente inferiore al caso base, anche se la BCE non ha pubblicato cifre specifiche per lo scenario peggiore.
Per economie ad alta intensità energetica come Germania e Italia, i conti sono particolarmente spietati. Il settore manifatturiero tedesco operava già in condizioni di svantaggio strutturale prima della guerra: prezzi dell’energia non competitivi rispetto a Stati Uniti e Cina, costo del lavoro elevato, domanda estera debole. Il Conference Board ha sottolineato che i maggiori costi degli input derivanti dallo shock petrolifero avrebbero esercitato “una pressione ancora più forte su un settore manifatturiero già in difficoltà”. L’Italia, con la crescita più lenta dell’area euro prevista allo 0,8% secondo le previsioni del FMI, ha ancora meno capacità di assorbire il colpo. Entrambe le economie dipendono fortemente dalla manifattura e dalle importazioni energetiche. Entrambe sono previste in crescita sotto l’1% quest’anno. Nessuna delle due dispone di margine fiscale per compensare lo shock come possono fare gli Stati Uniti.
Il taglio dei tassi che era scontato e poi è stato cancellato
La velocità del repricing è stata straordinaria. A febbraio, prima della guerra, la BCE aveva tagliato i tassi otto volte da giugno 2024 a giugno 2025, portando il tasso sui depositi dal 4,00% al 2,00%. I mercati scontavano almeno altri due tagli nel 2026. La CNBC riferiva che alcuni membri del Consiglio direttivo stavano discutendo l’impatto disinflazionistico dell’euro forte — apprezzatosi del 14% contro il dollaro in dodici mesi — come possibile ragione per tagliare ulteriormente. Il governatore della banca centrale francese François Villeroy de Galhau aveva dichiarato pubblicamente che la BCE stava “monitorando attentamente” l’apprezzamento dell’euro e “le sue possibili implicazioni per un’inflazione più bassa”.
Quella discussione è morta e sepolta. Nelle due settimane successive agli attacchi del 28 febbraio, l’intera curva delle aspettative sui tassi si è ribaltata. Secondo la CNBC, i mercati sono passati dallo scontare due tagli allo scontare fino a due rialzi. Lo scenario base di Deutsche Bank a marzo prevedeva che la BCE avrebbe mantenuto i tassi al 2% per il resto del 2026, con la prossima mossa sotto forma di rialzo a metà 2027. Il mercato predittivo di Polymarket indica una probabilità dell’82% che la BCE non tagli affatto quest’anno. La Bank of England si trova nella stessa trappola: prima della guerra era atteso un taglio; il 19 marzo il MPC ha votato all’unanimità per mantenere i tassi al 3,75%, e la BoE ha avvertito che il CPI avrebbe probabilmente oscillato tra il 3 e il 3,5% nei prossimi trimestri a causa dei prezzi energetici più elevati.
La Federal Reserve è paralizzata per la stessa ragione, ma la versione europea del problema è peggiore. Gli Stati Uniti sono produttori netti di energia. L’Europa importa praticamente tutto il petrolio e la maggior parte del gas. Quando il Brent sale da 75 $ a 115 $, l’economia americana ricicla parte di quell’aumento attraverso i profitti della produzione domestica, il gettito fiscale dalle compagnie energetiche e gli aumenti salariali negli stati produttori. L’Europa, quei soldi, li spedisce all’estero. Ogni dollaro aggiunto al prezzo del petrolio è un trasferimento diretto di ricchezza dai consumatori e produttori europei verso i produttori del Golfo e russi. La BCE non può tagliare i tassi per stimolare la crescita senza rischiare una spirale inflazionistica da trasmissione dei costi energetici. Non può alzarli per contenere l’inflazione senza schiacciare un’economia che cresce già solo allo 0,9%. La guerra ha creato la trappola. Solo la fine della guerra può liberarne l’Europa.
Il linguaggio di Lagarde dice tutto
I banchieri centrali comunicano per sfumature. Il passaggio da “siamo in una buona posizione” (5 febbraio) a “siamo ben posizionati per gestire un grave shock in corso” (19 marzo) non è affatto sottile per gli standard della BCE. Lagarde ha esplicitamente ritrattato il suo linguaggio precedente in conferenza stampa, dichiarando ad Annette Weisbach della CNBC: “Non sto dicendo che siamo in una buona posizione”. Ha affermato che la BCE avrebbe seguito un “approccio dipendente dai dati e riunione per riunione” e che “non si impegna in anticipo su un percorso specifico dei tassi”. Quella formula — “non ci impegniamo in anticipo” — è il modo in cui la BCE tiene aperte sia l’opzione dei tagli sia quella dei rialzi senza pronunciare nessuna delle due parole.
La prossima riunione della BCE è il 30 aprile. A quella data i dati includeranno le stampe dell’inflazione di marzo (che dovrebbero mostrare l’inizio della trasmissione dei costi energetici), le stime del PIL del primo trimestre (che dovrebbero catturare il primo impatto della guerra sull’attività) e qualunque cosa accada con la scadenza del 6 aprile fissata da Trump per le infrastrutture energetiche iraniane. Se Hormuz riapre, il petrolio scende e lo spauracchio dell’inflazione si dissolve, la BCE può riprendere la narrativa dell’allentamento. Se Hormuz resta chiuso, il Brent ritesta i 120 $ e l’inflazione supera il 3%, la conversazione passa da “quando tagliamo” a “quando alziamo”. Sylvain Broyer di S&P Global aveva descritto la postura della BCE alla riunione di febbraio come un “pilota automatico”, ma il pilota automatico funziona solo quando la rotta è sgombra. In questo momento l’Europa sta volando in piena tempesta senza visibilità su quando finirà.
Cosa significa davvero una crescita dello 0,9%
La previsione rivista della BCE di una crescita dello 0,9% per il 2026 merita di essere contestualizzata. A dicembre, prima della guerra, il consenso era dell’1,3%. Goldman Sachs prevedeva l’1,4% su base Q4/Q4. La Commissione Europea proiettava l’1,4% per l’UE nel suo complesso. Il FMI stimava la Germania allo 0,9% ma l’area euro più ampia a un livello superiore. Tutte quelle previsioni presupponevano l’assenza di un grande shock energetico, che l’espansione fiscale tedesca (la spesa per difesa e infrastrutture di Merz) avrebbe fornito una spinta, che le tensioni commerciali con gli Stati Uniti si sarebbero attenuate e che i prezzi dell’energia sarebbero rimasti gestibili.
Ognuna di quelle ipotesi è stata messa in discussione. Il petrolio ha toccato i 120 $. L’incertezza commerciale non si è attenuata. L’espansione fiscale tedesca è in corso, ma in un’economia dove i costi energetici sono circa raddoppiati, il che significa che lo stimolo viene parzialmente assorbito dai maggiori costi degli input anziché tradursi in attività reale. Il Conference Board ha precisato di mantenere invariate le previsioni di base per il momento, “ma l’equilibrio dei rischi si è spostato materialmente al ribasso”. È il tipo di linguaggio che precede una revisione formale al ribasso. Se il petrolio resta sopra i 100 $ per tutto il secondo trimestre, la previsione dello 0,9% verrà tagliata ulteriormente.
La dimensione umana di una crescita dello 0,9% in un’economia da 21.000 miliardi di euro non è un concetto astratto. Significa che i salari reali, che stavano appena cominciando a riprendersi dalla crisi energetica del 2022, vengono erosi di nuovo. La BCE ha rilevato che il reddito per dipendente è cresciuto del 3,7% nel quarto trimestre 2025, in calo dal 4,0% del terzo trimestre, mentre la crescita salariale negoziata e gli indicatori prospettici segnalavano un ulteriore rallentamento. Se l’inflazione viaggia al 2,6% o più, quel 3,7% di crescita salariale si traduce in guadagni reali di appena l’1%. Per i lavoratori nei settori ad alta intensità energetica che affrontano licenziamenti o riduzione dell’orario, il quadro dei redditi reali è ancora peggiore. I mercati asiatici hanno già scontato il danno. I mercati azionari europei, in particolare lo STOXX 600, si sono dimostrati finora più resilienti, ma la previsione di Goldman Sachs di rendimenti totali dell’8% per le azioni europee nel 2026 era costruita su ipotesi che non reggono più.
Due Europe, una sola banca centrale
La dimensione più scomoda del dilemma della BCE è quella geografica. Il FMI prevede la Germania allo 0,9%, la Francia allo 0,9% e l’Italia allo 0,8%. Nel frattempo la Polonia è attesa a una crescita del 3,1%, la Spagna al 2,0%, e Grecia, Portogallo e Irlanda continuano a sovraperformare. Il Meccanismo Europeo di Stabilità ha evidenziato che Portogallo, Irlanda, Spagna e Grecia si sono classificati tra le dieci economie globali con le migliori performance secondo l’Economist per il secondo anno consecutivo. L’Europa orientale cresce tre volte più velocemente di quella occidentale.
La BCE fissa un unico tasso d’interesse per l’intera area euro, e quel tasso attualmente non è adeguato né per la Germania (che avrebbe bisogno di stimolo) né per la Spagna (che non ne ha bisogno). Lo shock petrolifero amplia questa divergenza perché le economie manifatturiere del Nord assorbono una quota maggiore dell’aumento dei costi energetici rispetto alle economie basate sui servizi del Sud e dell’Est. Un rialzo dei tassi per contenere l’inflazione da energia schiaccerebbe ulteriormente l’industria tedesca senza quasi intaccare la crescita dei servizi spagnoli. Un taglio per sostenere la manifattura tedesca rischierebbe di surriscaldare le economie che già crescono al 2-3%. Non è un problema nuovo, ma la guerra lo ha aggravato. La risposta della BCE, come sempre, è non fare nulla e aspettare. Date le alternative, l’immobilismo potrebbe essere l’opzione meno peggiore. Ma “meno peggiore” non è sinonimo di buono, e una crescita dello 0,9% con un’inflazione al 2,6% non è un risultato macroeconomico che qualcuno aveva pianificato.
