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Il 28 gennaio l’oro ha toccato i 5.589 $ l’oncia, il prezzo più alto nella storia del metallo. A un mese dall’inizio della guerra con l’Iran, quotava intorno ai 4.100 $. Un calo di circa il 27% durante un conflitto militare attivo che coinvolge il più importante punto di transito petrolifero al mondo. L’analisi di BullionVault su dieci grandi conflitti degli ultimi 50 anni dimostra che l’oro non ha mai registrato una performance così negativa nelle prime quattro settimane di ostilità. Non durante la Guerra del Golfo. Non dopo l’11 settembre. Non quando la Russia ha invaso l’Ucraina. La domanda che tutti si pongono è se l’oro abbia fallito come bene rifugio. La risposta, sulla base delle analisi di CNBC, Euronews, Saxo Bank e dei dati sui flussi istituzionali, è più articolata: l’oro non ha fallito. È stato liquidato. E la differenza tra queste due cose è la lezione più importante che il mercato delle materie prime abbia offerto negli ultimi anni.
I numeri: il peggior primo mese di conflitto dal 1973
BullionVault, la più grande piattaforma online al mondo per l’oro fisico, ha pubblicato un confronto delle performance dell’oro durante dieci grandi conflitti a partire dalla guerra dello Yom Kippur del 1973. Lo schema medio dei nove conflitti precedenti al 2026 era chiaro: l’oro saliva di circa il 4% nei tre mesi precedenti l’inizio delle ostilità, guadagnava un ulteriore 1,1% nella prima settimana e mostrava un rendimento cumulativo del 6,5% a un mese dall’inizio del conflitto. La guerra con l’Iran del 2026 ha completamente infranto questo schema. L’oro è salito del 23,9% nel mese precedente agli attacchi del 28 febbraio — uno dei più forti rally pre-bellici del campione, superato solo dall’impennata del 25,6% prima dell’invasione sovietica dell’Afghanistan nel dicembre 1979. Ma una volta iniziato il conflitto armato, il copione si è ribaltato. L’oro è sceso del 13,6% nel primo mese di combattimenti, secondo i dati BullionVault aggiornati al 27 marzo. Nessun altro conflitto nel campione cinquantennale aveva prodotto un rendimento negativo nelle prime quattro settimane.
Il confronto è illuminante. L’oro balzò del 2,7% il 2 agosto 1990, il giorno in cui l’Iraq invase il Kuwait. Non si mosse affatto il 20 marzo 2003, quando iniziò l’invasione americana dell’Iraq, perché quel conflitto era stato ampiamente anticipato e già scontato nei prezzi. La guerra con l’Iran del 2026 si colloca a metà strada tra questi due casi: gli attacchi erano stati anticipati sui mercati predittivi come Polymarket e Kalshi, ma la portata dell’operazione e la chiusura dello Stretto di Hormuz no. Inizialmente l’oro salì da 5.296 $ a 5.423 $ dopo gli attacchi del 28 febbraio, secondo CNBC. Poi ha iniziato a scendere. E non si è più fermato.
Perché l’oro è crollato: tre forze simultanee
Il calo non è stato un evento singolo, bensì la convergenza di tre distinte pressioni di vendita che hanno colpito l’oro contemporaneamente, ciascuna rafforzando le altre in un circolo vizioso che ha travolto la domanda di bene rifugio.
La prima è stata la liquidazione forzata per copertura dei margini. L’S&P 500 ha registrato la peggior seduta dell’anno a inizio marzo, con l’escalation del conflitto. Le azioni coreane hanno perso il 20% in due giorni. I mercati azionari europei sono crollati. Quando i portafogli azionari perdono valore a questa velocità, gli investitori con posizioni a leva ricevono margin call dai propri broker: richieste di liquidità aggiuntiva per coprire il calo del valore del collaterale. L’oro, essendo l’asset non-cash più liquido al mondo, diventa il primo a essere venduto per far fronte a queste richieste. Gli investitori non vendevano oro perché avevano perso fiducia nel metallo. Lo vendevano perché avevano bisogno di liquidità, e l’oro era l’unico asset in portafoglio che potevano liquidare istantaneamente a un prezzo equo alle 3 di notte di un lunedì. Ecco il paradosso al cuore del calo di marzo: la stessa liquidità che rende l’oro prezioso come bene rifugio è ciò che lo rende vulnerabile alle liquidazioni forzate durante i panici generalizzati di mercato.
La seconda forza è stata il rafforzamento del dollaro USA e il rialzo dei rendimenti dei Treasury. L’indice del dollaro (DXY) ha superato quota 100 sui flussi verso i beni rifugio, secondo molteplici fonti. Il rendimento del Treasury decennale è salito al 4,384%, secondo Ainvest — il livello più alto dai tempi precedenti la crisi finanziaria globale del 2007, se si considera la rapidità del movimento. L’oro non paga interessi. Quando si può ottenere un rendimento del 4,4% privo di rischio su un Treasury bond, il costo-opportunità di detenere oro aumenta drasticamente. Ole Hansen, responsabile della strategia sulle materie prime di Saxo Bank, ha dichiarato a CNBC che il mancato rally dell’oro durante il conflitto “evidenzia il predominio dei rendimenti reali e delle vendite guidate dalla liquidità rispetto ai tradizionali flussi verso i beni rifugio”. Euronews è stata ancora più diretta: “l’inflazione energetica sta superando la domanda di bene rifugio”. Quattro banche centrali hanno congelato i tassi nella stessa settimana a marzo, e il CME FedWatch ha mostrato una probabilità superiore al 50% di un rialzo dei tassi per la prima volta dalla fine del ciclo restrittivo. Tassi più alti più a lungo rappresentano lo scenario macroeconomico peggiore possibile per l’oro.
La terza forza è stata la presa di profitto e la liquidazione degli ETF dopo un rally parabolico. L’oro è salito di oltre il 60% nel 2025, secondo CBS News e i dati del World Gold Council. I flussi in entrata annuali negli ETF sull’oro hanno raggiunto gli 89 miliardi di dollari nel 2025, un record assoluto, con le partecipazioni globali degli ETF al picco storico di 4.025 tonnellate, secondo il World Gold Council. Si tratta di un’enorme quantità di capitale entrata nell’oro a prezzi compresi tra 3.000 e 5.500 $. Quando il prezzo ha iniziato a scendere, lo smobilizzo è stato rapido e violento. Lo SPDR Gold Trust (GLD), il più grande ETF sull’oro al mondo, ha registrato un deflusso giornaliero di 2,91 miliardi di dollari il 4 marzo — il più grande ritiro in un singolo giorno dal 2016, secondo FinancialContent citando dati State Street. GLD ha perso 25 tonnellate di lingotti in sette giorni, il calo settimanale più marcato da luglio 2022. Complessivamente, gli ETF sull’oro hanno registrato deflussi netti cumulativi stimati in 9 miliardi di dollari nelle tre settimane di marzo, secondo MEXC research citando dati TheCCPress. L’iShares Gold Trust (IAU) ha subito deflussi per 3,77 miliardi di dollari nello stesso periodo.
Il paradosso: l’oro come bancomat, non come vittima
La narrazione prevalente nei media è stata “l’oro fallisce come bene rifugio”. Il Financial Times ha titolato così. Newsweek pure. CBS anche. Ma questa lettura ignora il meccanismo sottostante. L’oro non ha fallito come bene rifugio nel modo in cui, per esempio, un credit default swap fallisce quando l’emittente va in bancarotta. L’oro è rimasto liquido, consegnabile, fungibile e universalmente accettato come collaterale per tutta la durata della crisi. Non ha subito gap ribassisti. Non si è congelato. Non ha chiuso le contrattazioni. Ogni borsa che quota l’oro ha continuato a operare normalmente.
Ciò che è accaduto è che l’oro ha funzionato come fonte di liquidità d’emergenza durante un evento di margin call multi-asset. Gli investitori hanno venduto oro per coprire le perdite altrove, perché l’oro era l’unica cosa che potevano vendere. Questo non è il fallimento della tesi del bene rifugio: ne è la conferma, espressa attraverso un canale che la maggior parte degli investitori retail non comprende. L’asset che si vende in una crisi è quello di cui ci si fida di più, perché è quello che garantisce un prezzo equo quando nient’altro lo fa. Il Brent ha toccato 120 $ ed è crollato a 86 $ nella stessa seduta su una falsa voce di cessate il fuoco. Bitcoin è scivolato verso i 65.000 $ nella prima settimana di guerra. Le azioni coreane hanno perso un quinto del loro valore in 48 ore. Il calo dell’oro è stato ordinato in confronto. Il drawdown è stato severo, ma continuo, liquido e negoziabile in ogni momento. Questo è l’aspetto di un bene rifugio quando l’intero sistema finanziario è sotto stress.
La divergenza tra oro cartaceo e oro fisico
Il dettaglio più rivelatore del sell-off di marzo è stata la divergenza tra oro cartaceo (futures ed ETF) e oro fisico (lingotti, monete e acquisti delle banche centrali). Mentre GLD perdeva 9 miliardi di dollari in tre settimane, la domanda di oro fisico in Asia è rimasta robusta. Gli ETF sull’oro in India hanno registrato flussi in entrata equivalenti a 560 milioni di dollari nel solo mese di febbraio, con una crescita netta nel 2026 prossima ai 20 miliardi di dollari, secondo BullionVault citando dati MoneyControl. Le banche centrali di Cina, India, Turchia e degli Stati del Golfo hanno continuato ad acquistare oro fisico per tutta la durata del sell-off, mantenendo il pattern di accumulazione strutturale in atto dal 2022.
Questa divergenza tra cartaceo e fisico non è nuova, ma la sua portata è storica. L’analisi di FinancialContent sulla liquidazione di GLD l’ha paragonata ai “gold puke” del 2013 e del 2016, che segnalarono la fine di cicli rialzisti pluriennali. Gli analisti hanno però evidenziato una differenza cruciale: a differenza del 2013, il sell-off del 2026 avviene in un contesto in cui gli acquisti delle banche centrali forniscono un pavimento strutturale. Il report descrive un braccio di ferro tra le istituzioni private che escono tramite gli ETF e gli acquirenti sovrani in Asia e Medio Oriente che continuano ad accumulare riserve fisiche. Il sell-off è un evento del mercato dei futures, non un collasso della domanda fisica. Il target di JPMorgan per l’oro a fine 2026 resta a 6.300 $ l’oncia. Deutsche Bank mantiene i 6.000 $. Entrambi i target sono stati fissati prima dell’escalation con l’Iran e, semmai, il caso fondamentale si è rafforzato: la guerra aumenta l’incentivo per le banche centrali non occidentali a detenere oro come asset di riserva indipendente dal sistema del dollaro.
La rotazione dall’oro al Bitcoin
Il 4 marzo, lo stesso giorno in cui GLD registrava il deflusso di 2,91 miliardi di dollari, gli ETF spot su Bitcoin — incluso IBIT di BlackRock — hanno riportato flussi in entrata netti per oltre 460 milioni di dollari, secondo i dati FinancialContent. Nell’intero mese di marzo, gli ETF su Bitcoin hanno attratto 2,5 miliardi di dollari di flussi in entrata totali, il dato mensile più forte dalla metà del 2025, secondo MEXC research. Questo mentre gli ETF sull’oro perdevano 9 miliardi di dollari. La rotazione era visibile anche nei prezzi: Bitcoin è sceso inizialmente con l’inizio della guerra, ma ha recuperato più rapidamente dell’oro, scambiando tra 71.000 e 73.500 $ a metà marzo mentre l’oro continuava a scendere.
Non si tratta di una storia in cui Bitcoin sostituisce l’oro. I due asset svolgono funzioni diverse e attraggono basi di investitori differenti. È però una storia di cambiamenti generazionali e istituzionali nel modo in cui il capitale viene impiegato durante le crisi. I desk istituzionali più giovani e gli allocatori nativi del mondo crypto hanno sfruttato il sell-off dell’oro come opportunità per ruotare verso Bitcoin, trattandolo come il veicolo preferito per giocare la volatilità. Il guadagno mensile record del Brent ha convogliato capitali verso l’energia. La ripresa di Bitcoin ha attratto flussi crypto. L’oro, trovandosi all’intersezione di tutte e tre le forze — liquidazione forzata, forza del dollaro e rotazione verso alternative — ha assorbito la pressione di vendita da ogni direzione contemporaneamente.
La visione delle banche d’investimento
L’azione ribassista dei prezzi a marzo non ha modificato il consenso istituzionale sulla direzione dell’oro. Il target di JPMorgan a 6.300 $ e quello di Deutsche Bank a 6.000 $ per fine anno sono stati citati da CNBC e GoldSilver.com come invariati nonostante il sell-off. La logica è lineare: i driver strutturali del mercato rialzista dell’oro nel 2024 e 2025 — accumulazione delle banche centrali, deficit fiscali statunitensi, de-dollarizzazione tra le nazioni BRICS e instabilità geopolitica — non si sono invertiti. Semmai, la guerra con l’Iran li ha intensificati.
La correzione ha eliminato quelle che nel gergo di mercato si chiamano “mani deboli”: posizioni a leva, trader momentum e acquirenti retail dell’ultima ora entrati sull’oro sopra i 5.000 $ dando per scontato che i prezzi salgano sempre durante le guerre. I 9 miliardi di dollari di deflussi da GLD rappresentano lo scarico di queste posizioni. Ciò che resta è la base strutturale: riserve delle banche centrali, detentori fisici di lungo periodo e allocazioni in gold IRA che non vengono movimentate quotidianamente. Il monitor di marzo 2026 dello SPDR Gold Strategy Team di State Street ha rilevato che la volatilità realizzata a 30 giorni dell’oro era intorno al 13,6%, rispetto al 25,1% circa dell’argento e al 52% circa di Bitcoin. L’oro resta, con ampio margine, l’asset alternativo a più bassa volatilità. Ha semplicemente avuto un mese pessimo.
Sul fronte del posizionamento, la domanda è se il minimo a 4.100 $ reggerà o se una seconda gamba ribassista porterà l’oro sotto i 4.000 $. CBS News ha riportato il 27 marzo che l’oro a 4.433 $ si trovava oltre il 20% sotto il suo record, descrivendo la situazione come un punto di ingresso interessante per i potenziali acquirenti. L’analisi di GoldSilver.com ha identificato il livello dei 5.000 $ come soglia chiave, sostenendo che finché l’oro si mantiene al di sopra, il calo attuale si qualifica come una correzione all’interno di un mercato rialzista più ampio e non come un’inversione di tendenza. L’oro scambia attualmente intorno ai 4.500 $, sopra il minimo di marzo ma ben al di sotto del massimo di gennaio. Se il Brent resta sopra i 100 $ e i rendimenti dei Treasury rimangono elevati, il vento contrario del costo-opportunità persiste. Se il conflitto si de-escala, il petrolio scende e la Fed segnala tagli, l’oro riparte con un rally. La direzione del metallo da qui in avanti dipende interamente da quale forza macro prevarrà: l’inflazione che spinge verso rendimenti più alti (negativo per l’oro) o il rischio di recessione che spinge verso tagli dei tassi (positivo per l’oro).
La lezione di marzo sull’oro nelle crisi
Ogni generazione di investitori impara la stessa lezione sull’oro durante la sua prima vera crisi: l’oro non sale in linea retta quando iniziano le guerre. Sale prima che le guerre inizino, viene venduto quando partono le ostilità per lo smobilizzo delle posizioni a leva, e poi recupera nei mesi successivi quando il caso strutturale si riafferma. La Guerra del Golfo del 1990, l’invasione dell’Afghanistan del 2001 e la guerra in Ucraina del 2022 hanno tutte seguito questo schema. La guerra con l’Iran del 2026 lo sta seguendo anche lei, con la differenza rilevante che l’oro è entrato nel conflitto più surriscaldato che in qualsiasi caso precedente (in rialzo del 60% nel 2025, con partecipazioni ETF record) e aveva quindi molte più posizioni speculative da scaricare.
I dati di BullionVault sulla performance dell’oro in tempo di guerra nell’arco di 50 anni chiariscono un punto fondamentale: il primo mese non è il trade da fare. Il rendimento medio a un mese dall’inizio di un conflitto era del 6,5%, ma la dispersione attorno a quella media era ampia. Ciò che contava per i rendimenti di lungo termine non era lo shock iniziale, ma la durata e le conseguenze economiche del conflitto. L’embargo petrolifero del 1973, che è l’analogia storica più vicina alla chiusura di Hormuz del 2026, vide l’oro quasi raddoppiare nell’anno successivo all’inizio dell’embargo, sulla base dei dati del fixing di Londra. Se la guerra con l’Iran chiude lo stretto per mesi anziché settimane, e se lo shock energetico che ne consegue spinge l’economia americana verso la stagflazione, il calo di marzo apparirà col senno di poi come un’opportunità d’acquisto. Se il conflitto si conclude rapidamente e il petrolio torna a 70 $, il calo sembrerà l’inizio di una correzione più profonda. Entrambi gli scenari sono possibili. Nessuno dei due è stato prezzato con alcun grado di certezza.
