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EUR/USD ha appena affondato sotto 1,16, ai livelli più bassi da novembre. Lo yen è tornato in zona intervento. La Swiss National Bank parla di nuovo di tassi negativi. E tutto riconduce a un unico fattore: uno Stretto che nessuno riesce più ad attraversare.
Due sedute di contrattazione. Tanto è bastato perché il conflitto con l’Iran ridisegnasse l’intera mappa valutaria del G10. Il dollaro, che per gran parte del 2025 e inizio 2026 aveva perso terreno — circa il 9% in termini ponderati per il commercio rispetto al picco di gennaio 2025 — è rimbalzato con violenza. L’indice DXY ha superato 98,5 lunedì e martedì ha sfondato quota 99, toccando 99,39: il livello più alto da oltre un mese. Il catalizzatore non è complicato. Lo Stretto di Hormuz è chiuso. I grandi assicuratori hanno ritirato la copertura per le petroliere. Il Brent ha toccato 79,40 $ al barile martedì, massimo da dicembre. E ogni valuta appartenente a un Paese importatore di petrolio è diventata strutturalmente meno attraente.
Ciò che rende questo movimento insolito non è la direzione, bensì la velocità con cui il mercato ha abbandonato il trade più popolare degli ultimi sei mesi.
La posizione lunga sull’euro è saltata in aria
EUR/USD ha toccato 1,1528 in intraday martedì, rompendo al ribasso la media mobile a 200 giorni a 1,1580 e stampando il minimo da inizio dicembre. Si tratta di un calo di circa tre centesimi dall’area di 1,18 in cui il cambio stazionava appena due settimane fa, prima che i primi raid congiunti USA-Israele sull’Iran stravolgessero il calcolo geopolitico. La coppia si è stabilizzata intorno a 1,1593 all’apertura europea di mercoledì, ma nessuno si azzarda a chiamare un minimo.
Il problema per l’euro è meccanico e brutale. L’eurozona è un importatore netto di energia. Secondo le stime di ING Research, ogni aumento di 10 $ del prezzo del petrolio sottrae circa lo 0,3% al PIL dell’eurozona e aggiunge circa mezzo punto percentuale all’inflazione headline. Si tratta di un impulso stagflazionistico che la ECB non può compensare senza peggiorare le cose: tagliare i tassi significa lasciar correre l’inflazione, mantenerli invariati significa soffocare un’economia che non si è mai ripresa del tutto dallo shock energetico del 2022 — l’ultima volta che la sicurezza energetica europea è stata messa alla prova con questa severità.
Il posizionamento aggrava la situazione. I dati CFTC mostravano asset manager e grandi speculatori con posizioni lunghe sull’euro vicine ai massimi storici all’inizio del conflitto. Quel trade sovraffollato sta ora rientrando, e le uscite non sono ordinate. Il team di strategia FX di ING ha scritto lunedì che EUR/USD può “facilmente essere respinto verso l’area 1,1575/1,1650, con rischio estremo verso 1,1575/1,1600” in assenza di una de-escalation rapida. Goldman Sachs mantiene un target di fine anno a 1,25 $, ma Meera Chandan di JPMorgan prevede un consolidamento nel breve termine tra 1,16 e 1,18 $, con un pavimento solido a 1,15 $.
Se il DXY supera quota 100 — e dista appena 60 punti base — si apre la strada verso 102-103. Questo porterebbe EUR/USD sotto 1,15, riaccendendo quei discorsi sulla parità che European Business Magazine aveva già iniziato a fare martedì.
Lo yen è tornato nella zona di pericolo
USD/JPY è schizzato verso 158 martedì, toccando 157,67 e testando un tetto pluridecennale che sia la Bank of Japan sia il Ministero delle Finanze giapponese avevano passato l’ultimo anno ad avvertire i mercati di non avvicinare. La ministra delle Finanze Satsuki Katayama aveva lanciato avvertimenti di intervento per due giorni consecutivi quando il cambio si era avvicinato a questi livelli a gennaio, respingendolo brevemente sotto 156. Questa volta lo yen ha un problema aggiuntivo: il Giappone importa praticamente tutto il suo petrolio.
Steve Englander di Standard Chartered lo ha sintetizzato lunedì con chiarezza: “Si tratta soprattutto dell’esposizione al petrolio.” Lo yen, normalmente un bene rifugio durante le tensioni geopolitiche, viene venduto perché lo shock energetico peggiora la posizione esterna del Giappone, non la migliora. Se USD/JPY supera 160 — la soglia dove la BoJ ha speso circa 100 miliardi di dollari in interventi diretti nell’estate 2024 — si apre un nuovo capitolo nella gestione del tasso di cambio da parte della BoJ, e non sarà un capitolo tranquillo. Sia JPMorgan che BNP Paribas vedono il cambio raggiungere 160 o oltre entro fine anno.
La Bank of Japan, che ha alzato i tassi allo 0,75% ma non ha segnalato urgenza di ulteriori rialzi, si trova di fronte allo stesso dilemma stagflazionistico della ECB. Alzare i tassi per difendere lo yen rischia di strangolare la domanda interna. Restare fermi significa guardare l’inflazione importata erodere il potere d’acquisto delle famiglie. La preferenza del governatore Ueda, stando alle sue dichiarazioni di dicembre, era attendere e osservare. Il mercato non è dell’umore di aspettare.
La Svizzera parla di tassi negativi. Di nuovo.
Se c’è un segnale che il mercato forex è entrato in modalità crisi, è questo: il franco svizzero è volato ai massimi da anni contro l’euro, con EUR/CHF sceso a 0,9113 lunedì. La Swiss National Bank ha risposto dichiarandosi “più disponibile” a intervenire sui mercati valutari. Il mercato degli overnight indexed swap sul CHF prezza ora il tasso a un mese a meno 12 punti base tra un anno. ING prevede che potrebbe allargarsi fino a meno 25 punti base se la pressione d’acquisto sul franco persiste.
Tassi svizzeri negativi. A marzo 2026. L’ultima volta che la SNB ci era arrivata fu durante la crisi dell’euro e nella fase iniziale della pandemia. Il solo fatto che i trader ne stiano discutendo rivela che la disruption dello Stretto di Hormuz viene prezzata come qualcosa di duraturo, non come uno spavento del weekend destinato a rientrare entro giovedì.
I tre venti a favore del dollaro
ING ha identificato tre canali che alimentano la forza del dollaro, e nessuno di essi è destinato a esaurirsi a breve. Il primo è l’indipendenza energetica americana. Gli Stati Uniti producono più petrolio di qualsiasi altro Paese al mondo. Una disruption dell’offerta nel Golfo Persico colpisce gli USA molto meno di quanto colpisca l’Europa o il Giappone. Questa asimmetria è la forza più potente sul mercato forex in questo momento.
Il secondo è il repricing della Fed. Prima dei raid, il mercato prezzava pienamente un taglio dei tassi a luglio e tre riduzioni da 25 punti base entro fine anno. Ora la prima mossa è slittata a settembre, con solo due tagli totali. Goldman Sachs proietta che il CPI headline statunitense potrebbe raggiungere il 2,7% a maggio nel suo scenario base, o il 3% se lo shock petrolifero persiste — un livello che renderebbe qualsiasi allentamento a breve termine politicamente ed economicamente difficile per la Fed. Il dato core PCE di dicembre era già uscito al 3%, e la stima preliminare di Goldman per gennaio suggerisce un ulteriore lieve rialzo.
Il terzo fattore è il puro posizionamento. I mercati erano pesantemente corti sul dollaro e lunghi su tutto il resto — valute emergenti, euro, azioni europee, materie prime. Marc Chandler di Bannockburn Global Forex ha riassunto il sentiment così: “L’esito finale non è chiaro.” E quando l’esito non è chiaro, si tiene la valuta di riserva.
Sterlina e dollaro australiano: danni collaterali
GBP/USD è sceso a 1,3300 martedì, ai minimi da tre mesi, estendendo un declino iniziato con il deterioramento del mercato del lavoro britannico. Il Regno Unito, come l’eurozona, importa la maggior parte della sua energia. L’aumento dei prezzi di petrolio e gas si scarica direttamente sui costi delle famiglie e sui calcoli della Bank of England sui tassi. Il mercato si sta orientando verso una posizione “più restrittiva più a lungo” della BoE, che in teoria dovrebbe sostenere la sterlina ma in pratica non fa che amplificare il rischio di stagflazione. La sterlina era già fragile prima di tutto questo.
Il dollaro australiano è stata la valuta principale più debole nella sessione asiatica di mercoledì, nonostante un dato PIL superiore alle attese — crescita trimestrale dello 0,8% contro il consenso dello 0,6%. Al mercato non è importato. In un contesto risk-off, i dati macro perdono rilevanza quando una guerra sta riprezzando i costi energetici globali. AUD/JPY, il classico barometro della propensione al rischio nel forex, è in caduta libera.
L’oro è crollato. Ed è la parte più inquietante.
Ecco il dato che dovrebbe preoccupare chiunque ragioni in ottica cross-asset. L’oro, che la scorsa settimana aveva brevemente toccato 5.400 $, ha subito una violenta liquidazione martedì, scivolando sotto 5.000 $ prima di recuperare sopra 5.100 $. In una crisi geopolitica da manuale, l’oro dovrebbe salire. Non lo ha fatto. La forza gravitazionale del dollaro — amplificata dai rendimenti dei Treasury in impennata e dal repricing dell’allentamento della Fed — è stata sufficiente a sopraffare uno dei trade più istintivi della finanza.
I rendimenti dei Treasury sono il meccanismo di trasmissione. Il decennale è schizzato al 4,11% quando i timori inflazionistici legati all’energia si sono scontrati con la realtà che la Fed non può tagliare i tassi nel mezzo di uno shock petrolifero. Rendimenti più alti significano un costo opportunità maggiore per detenere oro, e quando il dollaro sale contemporaneamente, la morsa è feroce. È la stessa dinamica che schiacciò l’oro nei primi mesi della crisi energetica Russia-Ucraina del 2022, prima che il metallo recuperasse. Se il parallelo regga dipende interamente da una variabile: quanto tempo lo Stretto resterà chiuso.
Il paradosso che nessuno osa dire ad alta voce
Gli Stati Uniti hanno lanciato i raid che hanno generato questa crisi. La loro valuta ne è la principale beneficiaria. I Paesi più penalizzati sui mercati valutari — eurozona, Giappone, Regno Unito, Australia — sono alleati americani. I Paesi con surplus energetici che potrebbero vedere le proprie valute rafforzarsi — Arabia Saudita, Emirati, Kuwait — sono quelli contro cui l’Iran sta lanciando attacchi di rappresaglia sulle basi USA nel Golfo.
Trump ha offerto assicurazioni per le petroliere e scorte navali attraverso lo Stretto martedì, e l’S&P 500 ha recuperato circa l’1,5% dai minimi intraday sulla notizia. Ma quella stabilizzazione non si è estesa ai mercati asiatici ed europei. Il KOSPI è crollato del 12% mercoledì. Il benchmark di Dubai ha perso quasi il 5%. La guerra è, in termini valutari, un evento positivo per il dollaro. E potrebbe restarlo per settimane o mesi. La previsione strutturale di Goldman Sachs per un dollaro più debole entro fine anno richiede che il conflitto si concluda rapidamente e che il petrolio torni sotto 70 $. Nessuna delle due condizioni è scontata.
Il copione del 2022 si sta ripetendo: shock energetico, impennata dell’inflazione, paralisi della ECB, caduta dell’euro. L’unica domanda è se questo capitolo si chiuderà prima — o peggio.
