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Il 18 febbraio lo STOXX 600 ha chiuso a 628,69, un nuovo massimo storico, trainato dal rally del settore difesa e dalle voci di un cambio di leadership alla BCE. Le banche avevano guadagnato il 65% nei dodici mesi precedenti, la migliore performance dal 1997. Goldman Sachs aveva appena previsto rendimenti totali dell’8% per il 2026. Cinque settimane dopo, l’indice era scivolato a 575, in calo di oltre l’8% dal picco, e la presidente della BCE era in televisione a dire agli investitori che erano “forse eccessivamente ottimisti”. Il rally della ripresa europea — costruito in tredici mesi sullo stimolo fiscale tedesco, sul calo dei tassi e sulla rotazione fuori dal costoso tech americano — si è sgretolato in cinque settimane.
Tredici mesi di costruzione, spazzati via entro metà marzo
L’impostazione all’ingresso del 2026 era la più favorevole che l’Europa avesse visto dalla riapertura post-pandemia. Lo STOXX 50 aveva guadagnato il 18% nel 2025, mentre lo STOXX 600 era salito del 17%, il miglior anno dal 2021. Il fondo tedesco da 500 miliardi di euro per infrastrutture e difesa, annunciato a marzo 2025, stava iniziando a tradursi in attività reale. Il tasso sui depositi della BCE si attestava al 2,00% dopo un ciclo graduale di allentamento. A febbraio il PMI manifatturiero era tornato positivo per la prima volta dal 2022, a 51,9, in linea con una lettura identica dei servizi. La fiducia dei consumatori si aggirava vicino ai massimi da un anno. Il capo strategist europeo di Morningstar aveva osservato a gennaio che le valutazioni erano tornate entro l’1% del fair value, lo sconto più contenuto in due anni.
Goldman Sachs Research ha pubblicato le previsioni per il 2026 il 6 gennaio, stimando rendimenti totali dell’8% per lo STOXX 600, sostenuti da una crescita degli utili per azione del 5% e dalla forza persistente di banche e tech. Sharon Bell, senior European strategist della banca, scriveva che il team era “più propenso a un ulteriore rally ciclico” alla luce della previsione di crescita globale di Goldman al 2,9%, superiore al consenso. Le small cap europee, sottolineava Bell, avrebbero potuto beneficiare del miglioramento della domanda interna e dell’apprezzamento dell’euro. La previsione assumeva un cambio EUR/USD a 1,25 in dodici mesi. A questa settimana, la coppia tratta intorno a 1,15.
Nessuna di quelle ipotesi è sopravvissuta al 28 febbraio.
La vendita non ha risparmiato nessuno
Nella prima settimana del conflitto, conclusasi il 7 marzo, lo STOXX 600 ha perso il 3,2% in una singola seduta del martedì. I titoli bancari sono scesi del 4,3%, gli assicurativi del 3,6%, le utility del 4,4%. Persino l’indice aerospaziale e difesa — l’unico settore che aveva cavalcato il premio geopolitico per tutto l’anno — ha chiuso in calo di quasi il 3%. Viaggi e tempo libero sono crollati dopo che la chiusura degli spazi aerei in Medio Oriente ha costretto alla cancellazione di migliaia di voli.
Entro la seconda settimana, lo STOXX 600 era brevemente sceso del 10% dal suo record, raggiungendo la definizione tecnica di correzione. Le vendite sono state generalizzate. Siemens Energy ha perso circa il 6% in una singola seduta. Rolls-Royce e Rheinmetall, entrambe beneficiarie del boom della spesa europea per la difesa, sono scese di oltre il 5% ciascuna. Deutsche Bank ha segnalato un’esposizione da 30 miliardi di dollari al credito privato, aggiungendo uno strato di ansia creditizia allo shock energetico. Nexi, il più grande processore di pagamenti europeo per volume di transazioni, è crollata del 22% a un minimo storico dopo aver presentato un piano triennale che il mercato ha letto come un’ammissione di crescita in stallo.
Le banche, che erano state la colonna portante del rally europeo, hanno ceduto più di tutte. L’indice STOXX 600 Banks ha toccato il picco a 385,3 il 3 febbraio per poi scendere a circa 333, un calo superiore al 13%. Da inizio anno il settore perde il 7,7%, cancellando circa un terzo dei guadagni accumulati nella storica corsa del 2025. BBVA, UniCredit e Deutsche Bank sono scese tra l’1,3% e il 2,5% nel solo 27 marzo, mentre l’aumento dei rendimenti sovrani comprimeva proprio quel trade sullo spread dei tassi che aveva alimentato gli utili bancari durante il ciclo di allentamento.
L’unico settore che doveva essere immune non lo era
I titoli della difesa erano il sovrappeso di consenso nei portafogli europei dall’invasione russa dell’Ucraina nel 2022. I governi europei si erano impegnati ad aumentare la spesa militare dall’1,5% del PIL verso il 2% entro il 2027. BAE Systems ha comunicato un portafoglio ordini record di 83,6 miliardi di sterline nei risultati annuali del 18 febbraio, lo stesso giorno in cui lo STOXX 600 ha toccato il suo massimo. Thales ha registrato ordini record per 25,3 miliardi di euro. Rheinmetall era un titolo preferito dal retail. La logica era semplice: la spesa per la difesa è strutturalmente più alta e non dipende dal ciclo economico.
La guerra ha dimostrato che quella logica era incompleta. Il 5 marzo, l’indice STOXX Aerospace and Defence è sceso del 4,2%, il calo giornaliero più marcato dall’aprile 2025. Rolls-Royce e Rheinmetall hanno guidato la discesa. Il problema non era la domanda — i portafogli ordini restavano pieni. Il problema era che una guerra abbastanza grande da giustificare quegli ordini produceva anche uno shock energetico sufficiente a minacciare la capacità fiscale dei governi che firmavano gli assegni. Quando Dombrovskis ha detto all’Eurogruppo il 27 marzo che lo spazio fiscale “è più limitato di prima, dati gli shock precedenti e l’urgente necessità di ulteriore spesa per la difesa”, stava descrivendo il dilemma in modo diretto: lo stesso conflitto che rende la spesa militare urgente la rende anche più difficile da sostenere.
Cosa ha detto Lagarde, e cosa intendeva
Il 26 marzo, la presidente della BCE Christine Lagarde ha dichiarato ai giornalisti che il conflitto era “un vero shock” e che “i mercati sono forse eccessivamente ottimisti”. Lo STOXX 600 era allora in calo di circa l’8% dal picco, mentre l’S&P 500 aveva perso solo il 5,4% nello stesso periodo. Il commento di Lagarde è arrivato come un avvertimento che il divario potesse allargarsi ulteriormente.
Le proiezioni di marzo della BCE confermavano quel tono. Lo staff ha rivisto la crescita dell’eurozona per il 2026 dall’1,2% allo 0,9% e l’inflazione dall’1,9% al 2,6%, con la data di chiusura per i dati fissata all’11 marzo, prima del solito. Lo scenario base ipotizzava un picco del petrolio a 90 dollari e del gas a 50 euro per megawattora nel secondo trimestre, per poi calare. Entrambe le materie prime erano già sopra quei livelli al momento della pubblicazione e vi sono rimaste.
Tre esponenti della BCE hanno avvertito pubblicamente durante la settimana del 10 marzo che l’inflazione nell’eurozona sarebbe probabilmente salita e la crescita rallentata in caso di allargamento del conflitto. Il membro del Consiglio direttivo Peter Kazimir ha dichiarato che i rialzi dei tassi potrebbero essere più vicini del previsto. Morgan Stanley prevedeva che la BCE avrebbe mantenuto i tassi invariati per tutto il 2026, ma il mercato obbligazionario non era d’accordo: ha iniziato a prezzare quasi due rialzi entro fine anno, secondo LPL Research. La vendita sulla parte breve della curva ha spinto al rialzo i rendimenti biennali dell’eurozona, esattamente l’opposto di ciò su cui si era costruito il rally azionario europeo.
I numeri che Lagarde non ha detto
Il trade sulla ripresa poggiava su una sequenza precisa: la BCE allenta, i costi di finanziamento scendono, i consumatori spendono, le aziende investono, gli utili crescono, le azioni salgono. Ogni anello di quella catena è stato spezzato o invertito. La BCE non sta allentando. I costi di finanziamento salgono mentre il mercato obbligazionario prezza i rialzi. La spesa dei consumatori viene erosa dai costi energetici. La produzione industriale è calata per due mesi consecutivi e il pieno impatto dello shock energetico non si è ancora fatto sentire. L’inflazione spagnola di marzo, comunicata lo stesso giorno in cui lo STOXX ha chiuso in ribasso, ha mostrato un balzo mensile dei prezzi dell’1%, il più marcato dal 2022, in gran parte trainato dall’impatto del conflitto sull’energia. Se la Spagna — indicata come modello di resilienza rinnovabile all’interno dell’eurozona — registra numeri simili, la Germania e l’Italia faranno peggio.
Il BlackRock Investment Institute ha scritto il 23 marzo di star riducendo il rischio tattico nei portafogli e di declassare le azioni americane. Il ragionamento si applicava all’Europa con ancora più forza: “Gli asset rischiosi non riflettono il danno macroeconomico implicito nei prezzi dell’energia”. L’Institute of International Finance è stato ancora più netto: “La domanda non è più se l’Europa possa crescere in un contesto globale stabile. È se possa sostenere quella crescita mentre gli shock geopolitici iniziano a interagire con le sue debolezze strutturali.”
Il retailer britannico Next, pubblicando i risultati annuali il 27 marzo, ha offerto una prospettiva dal basso. I numeri erano solidi e la guidance è stata alzata. Ma il CEO ha avvertito che l’instabilità in Medio Oriente potrebbe “frenare la crescita” nei mercati esteri della società se il conflitto persiste. H&M, che ha comunicato i risultati nello stesso periodo, ha presentato dati sulle vendite che Citi ha descritto come “leggermente inferiori alle attese”. Il consumatore non è crollato. Ma il consumatore ha notato il prezzo della benzina, il prezzo del riscaldamento e l’assenza di quei tagli dei tassi che avrebbero dovuto compensare entrambi.
Una ripresa intrappolata nella guerra di qualcun altro
Lo STOXX 600 ha chiuso la settimana del 27 marzo a 575, in rialzo dell’1,3% nella settimana dopo che Trump ha esteso la pausa sui bombardamenti delle infrastrutture energetiche iraniane fino al 6 aprile. Quel rimbalzo ha fatto seguito a un breve periodo in cui l’indice aveva trattato a livelli inferiori del dieci percento rispetto al record, un calo guidato non da delusioni sugli utili europei o da errori di politica monetaria della BCE, bensì da una guerra nel Golfo Persico che l’Europa non ha iniziato e non può fermare.
La previsione di Goldman di gennaio, con rendimenti dell’8%, implicava uno STOXX 600 a fine 2026 intorno a 680. Per arrivarci da 575, l’indice dovrebbe mettere a segno un rally del 18% da qui. Non è impossibile in uno scenario di cessate il fuoco, ma richiede che ogni ipotesi fallita dal 28 febbraio riprenda a funzionare simultaneamente: petrolio in calo, tassi in calo, fiducia dei consumatori in rialzo e una banca centrale disposta a tagliare. Il mercato aveva scontato quelle condizioni una volta. Ora sta scontando l’esatto opposto.
Ciò che rende questa ondata di vendite diversa dal 2022 è che il punto di partenza era l’ottimismo, non la disperazione. Quando la Russia invase l’Ucraina, le azioni europee trattavano già con uno sconto significativo rispetto al fair value. Il calo fu brusco, ma il cuscinetto c’era. Questa volta, Morningstar aveva appena rilevato che lo sconto si era ridotto a quasi nulla. Il cuscinetto era già svanito prima che arrivasse lo shock. Tredici mesi di ripresa attenta, alimentata da veri cambiamenti di politica economica e da un autentico miglioramento congiunturale, si sono scontrati con quattro settimane di guerra. I cambiamenti di policy sono ancora reali. Il miglioramento era genuino. Ma la lezione di marzo 2026 è che le azioni europee restano strutturalmente esposte agli shock sull’offerta energetica in un modo che nessuna riforma interna ha ancora risolto — e forse non potrà risolvere finché il continente importerà la maggior parte della sua energia da regioni che non controlla.
