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韓国のベンチマークKospi指数は木曜日に5,677の史上最高値を記録し、2025年6月4日に李在明大統領が就任してから2倍以上の上昇を見せた上昇相場の頂点を迎えました。このマイルストーンは、ソウル法廷が前大統領尹錫悦に対し、李氏を権力に導いた総選挙のきっかけとなった2024年12月の反乱を主導したとして終身刑を宣告したのと同時に起こりました——この判決は政治的混乱の一章を閉じる一方で、株式市場ブームが改革の空白を覆い隠しているのではないかという疑問が高まっています。
李氏が昨年6月に宣誓就任した時、Kospiは2,500を下回って取引されていました。彼は5年間の任期中に「Kospi 5,000時代」を迎えると公約していましたが、アナリストたちは広くこの目標を非現実的だと一蹴していました。指数は1月22日に就任からわずか7ヶ月で日中に5,000を突破し、1月27日に初めて終値でこの水準を上回りました。それ以降も上昇を続け、2025年に75.6%急騰して世界最高パフォーマンスの主要株価指数となった後、2026年だけでも年初来約24%の上昇を記録しています。
2銘柄による上昇相場
この異常な上昇の原動力は政府の政策ではなく、グローバルな人工知能半導体スーパーサイクルです。韓国の2大メモリチップ企業であるSamsung ElectronicsとSK Hynixは、合わせてKospiの総時価総額の40%以上、Kospi 200指数の50%以上を占めています。両社の合計時価総額は1.1兆ドルを超え、現在では中国のテクノロジー複合企業AlibabaとTencentの合計時価総額を上回っています。韓国の株式市場総額は先週3.3兆ドルを突破し、ドイツを抜いて世界第10位の規模となりました。
Macquarieの調査では現在の環境を「史上最悪のメモリ不足」と表現し、今後2年間で供給緩和の兆しが見えないとしています。同証券会社は、SamsungとSK Hynixが合わせて2026年の韓国企業純利益総額の52%、前年比利益増加の68%を占めると推定しています。SK HynixはNvidiaの高帯域幅メモリ（HBM）供給の60%以上を握る一方、SamsungはSemicon Korea 2026で発表した次世代「zHBM」技術で対抗しており、この技術はHBMをGPU上に直接積層することで現在のHBM4チップと比較して帯域幅と電力効率を4倍向上させることを約束しています。
アナリストの目標株価は上昇し続けています。JPMorganは2月上旬にKospiのベースケース目標を6,000に引き上げ、MSCI Koreaの6ヶ月間のコンセンサス収益アップグレードが約60%であることを理由に、強気シナリオを7,500に設定しました。Goldman Sachsは年末予想を5,700に引き上げ、大信証券は上半期の上限を5,800に押し上げました。
李氏のAI予算——そしてその限界
李氏の功績として、彼はこの物語に投資してきました。11月には、政府初の「人工知能時代」を明示的にテーマとした予算を導入し、AI関連施策に10.1兆ウォン（70億ドル）を配分しました——これは2025年の数字の3倍です。彼はまた、5年間でAIとハイテク産業に約1,070億ドルを投入する国家成長基金を発表し、「物理AI」——人工知能を半導体、自動車、造船、ロボティクスに統合する——への追加支出も行っています。
しかし、William Pesek氏がAsia Timesで論じているように、不快な現実は、AI取引がこの政権にとって「少し簡単すぎる」状況を作り出したということです。Kospiの上昇相場は圧倒的に韓国政府の政策ではなく、メモリチップへのグローバル需要の関数なのです。Samsungは李氏が就任する前から既に世界最大のメモリ生産者でしたし、SK HynixもすでにNvidiaの主要HBM供給業者でした。政府の役割は主に、市場が既に行っていることを促進すると約束することでした。
李氏自身も利害関係者です。2025年5月28日、まだ大統領候補だった時に、彼はKospiとKosdaqを追跡する2つのETFに4,000万ウォン（30,000ドル）を公的に投資しました。指数が5,000に到達した時点で、彼のKODEX 200ポジションは104%を超えるリターンを上げ、3,100万ウォンを超える推定利益をもたらしました。
コリア・ディスカウントは続く
李氏の民主党は専用の「KOSPI 5000特別委員会」を設立しましたが、目標達成後の2月上旬に「K-資本市場委員会」に改名されました。同党は2025年7月以来、企業取締役への受託義務導入、株主権利強化、自社株買い後に株主が保持を決議しない限り会社が自己株式を償却することを義務付けることを目的とした3回の商法改正案を推進しました。
これらは書面上では意味のある提案です。しかし、Eurasia GroupのJeremy Chan氏が指摘するように、李氏は「改革を提案し」「配当支払いと自社株買いの増加を提案した」ものの、「そのような改革の勝利を記録していない」のです。企業統治の弱さと財閥支配により韓国企業が日本や台湾の同業他社に対して持続的な評価格差で取引される、いわゆる「コリア・ディスカウント」は依然として堅固に存在しています。
これは非常に馴染みのあるパターンです。過去20年間にわたり、韓国の大統領はほぼ全員が包括的な改革計画——規制緩和、財閥再編、スタートアップのための競争環境の平準化——を掲げて就任しましたが、根深い反対勢力の規模に直面すると後退してきました。文在寅、朴槿恵、李明博、盧武鉉はそれぞれこの軌跡をたどりました。朴氏は最終的に弾劾され、改革すると誓った財閥体制そのものに取り込まれました。李政権は就任から260日です。このサイクルを破れるかどうか、時間は刻々と過ぎています。
ボラティリティと構造リスク
上昇相場の速度は独自の脆弱性を生み出しました。韓国VIX——通常は市場暴落時に急騰する指標——は47まで急騰し、これは以前には2008年の金融危機と2020年のパンデミック時にのみ見られた水準です。逆説的に、これは市場が史上最高値を記録している間に起こっています。この異常は韓国の巨大なオートコール仕組み商品市場に由来します：個人投資家はイールドを生成するためにボラティリティを売りますが、指数が急激に上昇すると、これらの商品が未曽有の速度でノックアウトされ、ボラティリティの「供給」が減少し、スポットVIXの上昇を余儀なくさせます。2月上旬のKospiの軌跡がこのリスクを示しました——2月2日、指数は次期米連邦準備制度理事会議長への懸念から1日で5.26%急落し、翌日には6.84%反発して史上最高値の5,288を記録しました。
集中リスクも同様に懸念されます。SamsungとSK Hynixだけで現在Kospiの40%以上を占めています。中国やアメリカの競合他社によるメモリ半導体の技術的ブレークスルー、またはAIインフラ支出の意味のある減少は、一夜にして数千億ドルの価値を消し去る可能性があります。レバレッジエクスポージャーは拡大しています：韓国の規制当局はSamsung、SK Hynix、Hyundai Motorに限定した単一株式2倍レバレッジETFを承認し、信用取引も急増しています。国内ETF純資産総額は2月上旬に356兆ウォンを突破し、1ヶ月で50兆ウォンを追加しました。
対外的には、Trumpの関税脅威が迫っています。1月26日、米大統領は2025年7月に合意された二国間貿易協定をソウルの立法府が批准できなかったとして、韓国製品への関税を15%から25%に引き上げると発表しました。元の枠組みには、米国の半導体、造船、バイオテクノロジー部門への韓国の3,500億ドルの投資約束が含まれていました。ソウルの与党民主党は関連法案の成立を急ぎ、大統領府はワシントンから正式な通知を受けていないと述べました。関税エスカレーションが実施されれば、韓国の自動車メーカーが特に大きな打撃を受けるでしょう——自動車は韓国の対米輸出の27%を占めています。
指数を超えて
Kospiの上昇を見守る5,100万人の韓国人にとって、現場の状況はそれほど爽快ではありません。実質賃金成長は停滞したままです。家計債務は高水準です。不動産、育児、教育のコストは中間層家庭を圧迫し続けています。経済は一部のエコノミストが「3年間の低成長の罠」と呼ぶ状況に陥っており、Trumpの貿易戦争が逆風を複合化しています。
木曜日の尹氏判決はある種の政治的決着をもたらします——1996年の元軍事独裁者全斗煥以来初の反乱罪での終身刑です。しかしPesek氏が結論づけるように、政治的安定と急騰する株価指数は、歓迎すべきものであっても、歴代韓国政府が明言しながらも決して実現してこなかった大胆な構造改革の代替品にはなりません。AIブームは李在明氏に驚くべき追い風を与えました。彼がそれを利用して真の改革を推し進めるか、それとも単に任期終了まで波に乗るだけなのか——これによってKospi 5,000時代が半導体に煽られた異常事態以上のものになるかどうかが決まります。
