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火曜日のBrent終値は$103.42、WTIは$96.21でした。ティッカーを流れ、ヘッドラインに引用されるのはこれらの数字です。しかし、実際に何が起きているかを示す数字ではありません。3月12日、中東ベンチマークであるドバイ原油の現物カーゴとペーパー価格の間のプレミアムは1バレルあたり$37.87に達しました（Reutersコラムニスト、Clyde Russell氏の報告）。これは2022年のロシアによるウクライナ侵攻以来の最高水準です。2022年当時、供給は実際には消えていませんでした。中国とインドに迂回していただけです。今回はそうではありません。
火曜日の値動き
TrumpはTruth Socialに、NATO同盟国は対イラン作戦への「参加を望んでいない」と投稿し、米国に彼らの助けは不要だと付け加えました。すでに神経質になっていた市場に、この投稿が飛び込んできた形です。月曜日のBrentは外交的解決を見込んだトレーダーの売りで約3%下落し$100.21まで下げていました。しかしその賭けは火曜に急反転。Brentは3.2%上昇、WTIも2.9%上昇しました。INGのコモディティ戦略責任者Warren Patterson氏はCNBCに対し、混乱の規模があまりに大きく市場が適切な解決策を見出すのは困難であり、商業船舶を海峡で護衛すればイランの攻撃に海軍艦艇をさらすことになるため、イランの攻撃能力が低下するまで米国は護衛を控える可能性があると述べました。
一方で、大勢に逆行するデータも1つありました。MarineTrafficは3月16日月曜日、アブダビ産Das原油を積載したアフラマックスタンカー「Karachi」号がAISトランスポンダーを作動させたままホルムズ海峡を通過したことを確認しました。海峡封鎖以降、イラン以外の貨物として初の通過です。戦前の平均は1日24隻でした。Brentは先週、2022年8月以来初めて$100を上回って引けました。タンカー1隻の通過は、海峡再開を意味しません。
現物市場こそが本当の物語である理由
ReutersのRussell氏のコラムは注意深く読む価値があります。ペーパー先物価格が織り込むのは確率と期待です。現物原油のキャッシュ市場価格が反映するのは、即時引き渡し可能なバレルの実際の供給状況です。この2つの数字が約$38も乖離しているとき、それはペーパー市場が事態の解決を織り込んでいる一方、現物市場がそれをもう信じていないことを意味します。Russell氏が分析を発表した3月12日、Brent先物の終値は$91.98でした。実際のカーゴを買い付けている業者は、あたかも$130であるかのような価格を支払っていたのです。
その背景にある数字が理由を物語っています。Goldman Sachsの推計では、海峡を通過するタンカー交通量は通常の約10%にまで落ち込み、世界の石油供給の約18%が一時的に市場から消えています。Kplerのデータによると、2025年には約1,300万バレル/日が同海峡を通過しており、海上原油輸送全体の31%を占めていました。湾岸アラブ産油国が失っているのは輸出ルートだけではありません。貯蔵能力も失いつつあるのです。クウェートは予防的な減産を発表。イラクの主要南部3油田は430万バレル/日から130万バレル/日へ、70%もの急落を記録しました（Reutersが引用した業界関係者3名による情報）。UAEも陸上タンク容量の制約と照らし合わせながら沖合生産を調整しています。IEAの3月報告書は湾岸の総減産規模を約1,000万バレル/日と見積もっており、これに対し30カ国以上が協調して放出した緊急備蓄は4億バレルです。米国のSPR放出分だけでも完了まで120日を要します。急速に流れ出る水に対して、スポイトで補っているようなものです。
2月27日以降の価格推移
「エピック・フューリー作戦」開始時、Brentは約$70/バレルでした。3月9日には日中$119に達し、約4年ぶりの高値を記録。翌3月10日、Trumpが「戦争は数日以内に終わるかもしれない」と示唆すると急落しましたが、これらのシグナルは時期尚早と判明し、価格は回復しました。3月13日終了週のBrent終値は$103.14、WTIは$98.71。週間上昇率は約10%で、前週の27.9%急騰に続くものでした。前週の上昇は2020年のコロナパンデミック以来最大の週間変動です。安値から高値まで、わずか2週間足らずで$49/バレルもの値幅を記録したことになります。EnQuestのCEO、Amjad Bseisu氏はCNBCのSquawk Box Europeで、この規模の供給ショックのスピードに匹敵する歴史的前例は1973年のアラブ石油禁輸だけだと語りました。
みずほ銀行は、現在の価格に織り込まれている戦争プレミアムを、船舶保険コストだけで1バレルあたり$5〜$15と試算しています。このプレミアムはホルムズ海峡が再開しても消えません。保険料率の見直しには時間がかかります。船舶が攻撃を受けたり脅威にさらされたりしたオペレーターは、紛争が正式に終結する時期に関係なく、年内いっぱいはリスクを異なる水準で織り込むでしょう。
各社の見通し
EIAは2026年のBrent平均価格予測を$79/バレルに引き上げました。1カ月前の$58からの上方修正で、混乱が一時的でタンカー交通量が段階的に正常化するとの前提に基づいています。Rystad EnergyのJaniv Shah氏は、現状が2カ月続けば$110、4カ月なら$135とみています。Wood Mackenzieは先週、顧客向けに今後数週間で$150の可能性があると伝え、リスクにさらされている供給の規模を考慮すれば$200も「あり得ない話ではない」と指摘しました。Goldman Sachsは、需要破壊の領域に達した場合、供給再均衡に向けて価格は過去のモデルが示すよりも速いペースで上昇する必要がある可能性があると警告。また、カタールLNG途絶リスクを踏まえた欧州向けQ2 TTFガス予測を約$22/MMBtuとしています。
すべての予測に共通する大前提があります。それは「戦争が比較的早期に終結し、海運が最終的に正常化する」というものです。この前提に、あまりにも多くを背負わせています。Brentが1セッション中に$120に達してから$86に暴落したとき、ペーパー市場が織り込んでいたのは原油のファンダメンタルズではなく、Trumpの発言をリアルタイムで値付けしていただけでした。この構図は変わっていません。FOMCは本日から明日にかけて会合中です。ECBとイングランド銀行は木曜に政策を決定します。いずれもホルムズ海峡の閉鎖が3〜4カ月続いた場合のコストについて、モデリングを終えていません。現物市場はすでに答えを出しています。ただ、先物のストリップがまだそれを表示する覚悟ができていないだけです。
