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イラン戦争初日、サウジ証券取引所はザラ場で6%近い急落を記録した。だがAramcoがその下落を受け止めた。そこから、他の湾岸取引所にはできなかったことをやってのけた──回復である。3月16日のイード・アル＝フィトルによる取引停止までに、タダウル全株指数（TASI）は戦前の終値まであと0.5%のところまで回復した。対照的に、ドバイは17%安のまま膠着状態が続いている。
この数字は、指数全体を一手に支えている一銘柄を理解しなければ説明がつかない。TASIのウェイトの約12〜16%を占めるSaudi Aramcoは、タダウルのデータによると戦争初日に3.4%上昇した。ブレント原油が70ドルから80ドルに向けて急騰し、1ドル上がるごとにAramcoの収益ラインに直結した。外国ファンドが湾岸のあらゆる資産を投げ売りする中、Aramcoはオイルショック時にいつもやることをしていた──値上がりである。
最初の1週間に何が起きたか
空爆前の最終取引日である2月25日、TASIは10,847.93で引けた。戦争開始後最初の取引日となった3月1日、指数はザラ場で最大5.8%下落し、Trading Economicsによれば2023年3月以来の安値となる10,214をつけた。終値は約10,475で、2.2%の下落。Bloombergはこれを2025年4月以来最大の日次下落と報じた。Saudi Exchangeのデータによると、最初の2週間で海外勢の売り越し額は80億ドルを超え、国際ファンドが湾岸エクスポージャーからの撤退に殺到した。Boursa Kuwaitは予防措置として取引を全面停止。Abu Dhabiの取引所は緊急サーキットブレーカーが発動した。カタール市場では、ホルムズ海峡の紛争状態が4月まで続いた場合にGDPが最大14%縮小する可能性があるとの予測が浮上し、後にGoldman Sachsがこれを数値化した。
背景を踏まえて考えてほしい。タダウルは初日に確かに大きな打撃を受けた。しかし、湾岸の他のどの市場も持っていなかったショックアブソーバーを持っていたのだ。
回復を主導したのは、ほぼ全面的に国内の買い手だった。2026年初頭を通じて国際市場から資金を引き揚げ自国市場に還流させていたサウジの機関投資家と個人投資家が、積極的に押し目買いに入った。Bloombergは3月13日、タダウルが戦前の終値から1.7%上昇し、湾岸で唯一プラス圏にある指数だと報じた。3月16日のイード休場前最終取引日には、TASIは10,886.63と、2月25日の終値に対してほぼフラットな水準に位置していた。Aramcoの配当──年間195億ドル（1株あたり四半期0.3105ドル）の基本配当──は、リヤドにミサイルが着弾する中でもインカム重視の投資家に売らない理由を与えた。
サウジアラビアがカタールと違う理由
タダウルと他の湾岸取引所の構造的な違いは、2月28日以前には誰も注目していなかった一つのインフラに集約される──東西パイプラインだ。サウジアラビアのペトロラインは東部州から紅海沿岸のヤンブーまでを結び、日量約500万バレルの輸送能力を持つ。このパイプラインはホルムズ海峡を完全に迂回する。イランがラス・ラファンを攻撃しカタールのLNG能力の17%を3〜5年にわたって機能不全にしたとき、カタールには代替輸出ルートが存在しなかった。カタールの経済モデル全体が、イランが支配する水路を通じて成り立っていたのだ。
サウジアラビアには迂回路がある。全量ではないが、十分な量だ。UAEのAbu Dhabi原油パイプラインがさらに日量150万バレルの非ホルムズ輸送能力を加える。この2本のパイプラインを合わせれば、海峡が事実上閉鎖されても約650万バレル/日の湾岸原油が世界市場に到達できる。通常ホルムズを通過する世界供給の20%を完全に代替するには足りないが、Aramcoに価格決定力を与えるには十分であり──さらに重要なことに──ドバイやドーハにはない「床」をタダウルに提供するには十分だ。
Phillip Novaのシニアアナリスト、Priyanka Sachdevaは市場の見方をこう総括した。「市場は紛争の深刻さを認識しつつも、現時点ではこれは地政学的ショックであり、システミックな危機ではないというシグナルを発している」。サウジアラビアに限って言えば、この戦争は王国の物理的安全保障を脅かす一方で、逆説的に交易条件を改善している。原油高はAramcoの収益を押し上げ、AramcoがTASIを押し上げる。この算術は、迂回不可能な施設にミサイルが命中するまでは成立する。
防衛産業がもたらす恩恵
タダウルを支えるもう一つの、あまり目立たない要因がある。防衛支出だ。2月にリヤドで開催されたWorld Defense Show 2026では、Saudi Exchangeの記録によると約330億SAR（88億ドル）相当の防衛契約60件が成立した。89カ国から1,486の出展者が参加。PIF傘下で王国の防衛産業国産化戦略の中核を担うSaudi Arabian Military Industries（SAMI）は上場していないが、同社に納入する企業群は上場している。戦争が湾岸全体の調達優先順位を塗り替える中、タダウル上場の素材・産業セクター企業の受注残は膨張している。
リヤドのSAMI陸上産業コンプレックスは82,000平方メートルの敷地で年間1,500台の軍用車両を生産する能力を持ち、2026年初頭に稼働を開始した。この施設の生産能力は、着工時に設計者が想定したよりもはるかに切迫した形で必要とされている。
ドバイの暴落が示すもの
Dubai Financial Marketの17%下落は、リヤドのレジリエンスの裏返しだ。ドバイは石油を産出しない。観光、不動産、物流、航空で経済が回っており、そのすべてが同時に打撃を受けている。Emirates Airlinesは空域閉鎖により数千便を欠航。British Airwaysは4月30日までドーハ便を全便キャンセルした。UAEのHabshan天然ガス施設は迎撃ミサイルの破片による被害で操業停止に追い込まれた。Albanese首相によれば、イランの飛翔体がUAE内のオーストラリア軍司令部付近に着弾した。
ドバイには、指数の下落を支えるAramcoがない。海峡を迂回する東西パイプラインもない。この首長国のモデルは、湾岸の「中立的で、安全で、世界とつながったハブ」であることを前提に構築されていた。3週間にわたるイランのミサイル攻撃は、その3つの形容詞すべてに大きな疑問符を突きつけた。DFM指数は、不動産・観光投資の10年を支えてきた「中東の安全資産」という物語を根本から見直す必要があるかもしれないという可能性を織り込みつつある。
市場が発しているシグナル
タダウルはイード明けにブレント110ドル超、Aramco株が年初来約13.7%高のSAR 27.10（House of Saudデータ）、王国の防衛産業基盤の加速という状況の中で取引を再開する。Aramcoの2025年通期純利益はSAR 3,480億だった。原油価格が平均90ドルを大きく上回る2026年第1四半期は、格段に力強い数字になるだろう。Bloombergによれば、TASIは国際機関投資家が純粋な引き揚げではなく、依然として資金を投入している唯一の湾岸取引所だ。
だからといって安全というわけではない。水曜日だけで、サウジの防空システムはリヤドを狙った弾道ミサイル4発と東部州を狙った2発を迎撃した。Samref製油所は被弾している。カタールのラス・ラファンが攻撃された後、リヤドの高官は記者団に「信頼は崩壊した」と語った。タダウルにとっての問題は、王国のファンダメンタルズが近隣諸国より強いかどうかではない。それは明白だ。問題は、ザラ場の6%急落からわずか2週間で回復した市場が、次のエスカレーションを吸収できるかどうかだ──なぜなら、この戦争ではエスカレーションのたびに規模が拡大しているからだ。市場はイエスに賭けている。湾岸で今、それ以外の選択肢はない。
