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2月18日、STOXX 600は628.69で引け、過去最高値を更新した。防衛セクターのラリーとECB指導部交代の噂が原動力だった。銀行株は過去12カ月で65%上昇し、1997年以来最高のパフォーマンスを記録していた。Goldman Sachsは2026年のトータルリターンを8%と予想したばかりだった。それからわずか5週間後、指数は575まで下落し、ピークから8%超の値下がりとなった。ECB総裁はカメラの前で投資家に「楽観的すぎるかもしれない」と語りかけていた。ドイツの財政出動、利下げサイクル、割高な米テック株からのローテーション——これら13カ月にわたって積み上げられてきた欧州回復トレードが、たった5週間で瓦解したのである。
13カ月の積み上げが3月半ばまでに消失
2026年に入る時点での環境は、パンデミック後の経済再開以来、欧州にとって最も建設的なものだった。STOXX 50は2025年に18%上昇。STOXX 600は17%高と、2021年以来の好成績を収めた。2025年3月に発表されたドイツの5,000億ユーロ規模のインフラ・防衛基金は、実体経済への波及が始まっていた。ECBの預金金利は段階的な緩和サイクルを経て2.00%に低下。製造業PMIは2月に2022年以来初めて拡大圏に転じ、51.9を記録し、サービス業も同水準だった。消費者信頼感指数は1年ぶりの高水準近辺で推移していた。Morningstarの欧州チーフストラテジストは1月、バリュエーションがフェアバリューとの差1%以内まで回復したと指摘——過去2年で最も縮小した水準だった。
Goldman Sachs Researchは1月6日に2026年見通しを発表し、STOXX 600のトータルリターンを8%と予想した。EPS成長率5%と、銀行・テクセクターの継続的な好調が根拠だった。同社のシニア欧州ストラテジストSharon Bell氏は、Goldman独自のコンセンサス超えのグローバル成長率予想2.9%を踏まえ、「景気循環的なラリーの継続に傾いている」と述べた。欧州小型株については、国内需要の改善とユーロ高の恩恵を受ける可能性があると指摘。予想の前提にはEUR/USDが12カ月で1.25に達するとのシナリオが含まれていた。今週時点で、同通貨ペアは1.15近辺で推移している。
これらの前提はいずれも、2月28日を越えられなかった。
売りは容赦なく全方位に広がった
戦争開始最初の週（3月7日まで）、STOXX 600は火曜日の1セッションだけで3.2%下落した。銀行株は4.3%安、保険は3.6%安、公益は4.4%安。地政学プレミアムを追い風に年初からラリーを続けていた唯一のセクターである航空宇宙・防衛指数ですら、約3%下げて引けた。中東全域の空域閉鎖で数千便が欠航し、旅行・レジャー株は急落した。
第2週までにSTOXX 600は一時、最高値から10%下落し、テクニカル上の「調整局面」入りの定義を満たした。売りは全面的だった。Siemens Energyは1セッションで約6%下落。欧州の防衛支出拡大の恩恵を受けてきたRolls-RoyceとRheinmetallも、それぞれ5%超の下げを記録した。Deutsche Bankはプライベートクレジットへの300億ドルのエクスポージャーを明らかにし、エネルギーショックの上に信用不安の層を重ねた。欧州最大の決済プロセッサーであるNexiは、3カ年戦略の発表が「成長の鈍化を認めたに等しい」と市場に受け止められ、22%急落して過去最安値を記録した。
欧州ラリーの屋台骨だった銀行株が最も大きく崩れた。STOXX 600銀行指数は2月3日の385.3でピークをつけた後、333付近まで下落し、13%超の下げとなった。年初来では7.7%安で、2025年の歴史的上昇局面で積み上げた利益のおよそ3分の1を帳消しにした。BBVA、UniCredit、Deutsche Bankは3月27日だけでそれぞれ1.3〜2.5%下落した。ソブリン利回りの上昇が、緩和サイクルを通じて銀行収益を押し上げてきたまさにその金利スプレッドトレードを圧縮したためだ。
「免疫あり」と見られていた唯一のセクターも無傷ではなかった
防衛株は、2022年のロシアによるウクライナ侵攻以降、欧州ポートフォリオにおけるコンセンサスのオーバーウェイト対象だった。欧州各国政府は軍事費をGDP比1.5%から2027年までに2%へ引き上げると公約。BAE Systemsは2月18日の通期決算で836億ポンドという過去最高の受注残を報告した——STOXX 600が最高値をつけたまさにその日だ。Thalesも253億ユーロの過去最高受注を計上。Rheinmetallは個人投資家の人気銘柄だった。ロジックはシンプルだった——防衛支出は構造的に増加し、景気サイクルに左右されない、と。
戦争はそのロジックの不完全さを露呈させた。3月5日、STOXX航空宇宙・防衛指数は4.2%下落し、2025年4月以来最大の1日の下げ幅を記録。Rolls-RoyceとRheinmetallが下げを主導した。問題は需要ではなかった。受注は満杯のままだった。問題は、あれだけの受注を正当化するほどの戦争が、同時にその発注書に署名する各国政府の財政能力を脅かすほどのエネルギーショックを生み出したことにある。3月27日にDombrovskis氏がユーログループに対し、「過去のショックと防衛支出の急務を考えると、財政の余地は以前より限られている」と述べたとき、まさにこのジレンマを直接的に言い当てていた。防衛支出を緊急に必要とする紛争そのものが、その支出をより困難にしているのだ。
Lagardeが語ったこと、そして言外に示したこと
3月26日、ECB総裁Christine Lagarde氏は記者団に対し、この紛争は「真のショック」であり、「市場は楽観的すぎるかもしれない」と述べた。STOXX 600はその時点でピークから約8%下落していた。同期間のS&P 500の下落率は5.4%にとどまっていた。Lagarde氏の発言は、この格差がさらに広がりうるという警告として受け止められた。
ECBの3月予測も同様のトーンを裏付けた。スタッフは2026年のユーロ圏成長率を1.2%から0.9%へ、インフレ率を1.9%から2.6%へとそれぞれ修正した。データの締め切り日は通常より早い3月11日に設定された。ベースラインは、原油が第2四半期に90ドル、ガスが50ユーロ/メガワット時でピークをつけた後に下落するとの想定だった。しかし両商品とも、この予測が公表された時点ですでにそれらの水準を上回っており、以来その状態が続いている。
3月10日の週には、ECBの政策委員3名がユーロ圏のインフレ上昇と成長鈍化の可能性を公に警告した。理事会メンバーのPeter Kazimir氏は、利上げが当初の想定より近い可能性があると述べた。Morgan Stanleyは2026年を通じてECBが金利を据え置くと予想したが、債券市場は異なる見方を示した。LPL Researchによれば、市場は年末までに2回近い利上げを織り込み始めた。短期ゾーンの売りによってユーロ圏の2年物利回りが上昇——これは欧州株ラリーの根幹をなしていた前提とまさに正反対の動きだった。
Lagardeが語らなかった数字
回復トレードは一連のシナリオの上に成り立っていた。ECBが緩和し、借入コストが下がり、消費者が支出し、企業が投資し、企業収益が伸び、株価が上昇する——このチェーンのすべての環が、今や断ち切られたか逆転している。ECBは緩和していない。債券市場が利上げを織り込む中、借入コストは上昇している。消費支出はエネルギーコストに蝕まれている。鉱工業生産は2カ月連続で減少し、エネルギーショックの本格的な影響はまだこれからだ。STOXX 600が下落して引けた同じ日に発表されたスペインの3月インフレ率は、前月比1%の上昇を示した——2022年以来最大の伸びで、主因は戦争のエネルギー価格への影響だ。ユーロ圏内で再生可能エネルギーへの耐性の模範とされてきたスペインですらこの数字であれば、ドイツとイタリアはさらに悪化するだろう。
BlackRock Investment Instituteは3月23日、ポートフォリオ全体で戦術的リスクを引き下げ、米国株を格下げすると発表した。その根拠は欧州にさらに強く当てはまるものだった。「リスク資産は、エネルギー価格が示唆するマクロ的ダメージを反映していない」というのだ。Institute of International Financeはさらに率直に述べた。「問われているのは、もはや安定したグローバル環境下で欧州が成長できるかどうかではない。地政学的ショックが構造的弱点と相互作用し始めた中で、その成長を維持できるかどうかだ。」
英国小売大手のNextは3月27日の通期決算で、現場からの視点を提供した。業績は堅調でガイダンスも引き上げられた。しかしCEOは、紛争が長期化すれば中東の不安定化が海外市場の「成長を抑制する」可能性があると警告した。ほぼ同時期に決算を発表したH&Mの売上高は、Citiが「予想をやや下回る」と評する結果だった。消費者は崩壊していない。だが消費者はガソリン価格、暖房費、そしてそれらを相殺するはずだった利下げが実現していないことに、しっかりと気づいている。
他国の戦争に巻き込まれた回復
STOXX 600は3月27日の週を575で終え、Trumpがイランのエネルギーインフラへの攻撃を4月6日まで一時停止延長したことを受けて週間1.3%高となった。この反発は、指数が一時最高値から10%下落した後のことだった。この下落は欧州企業の業績悪化やECBの政策ミスによるものではない。欧州が始めたわけでも止められるわけでもないペルシャ湾の戦争によって引き起こされたものだ。
Goldmanの1月予想——8%リターン——はSTOXX 600が2026年を680付近で終えることを意味していた。575からそこに到達するには、ここから18%のラリーが必要だ。停戦シナリオでは不可能ではないが、2月28日以降すべて外れた前提が同時に再び機能し始めなければならない。原油安、金利低下、消費者信頼感の回復、そして利下げに踏み切る中央銀行——市場はかつてこれらの条件を織り込んだ。今はその正反対を織り込んでいる。
今回の下落が2022年と異なるのは、出発点が絶望ではなく楽観だったことだ。ロシアがウクライナに侵攻した当時、欧州株はフェアバリューに対して大幅なディスカウントで取引されていた。下落は急だったが、クッションは存在した。今回は違う。Morningstarがディスカウントはほぼゼロまで縮小したと指摘した直後だった。ショックが到来する前に、クッションはすでに消えていた。実質的な政策転換と真の経済改善に裏打ちされた13カ月の着実な回復が、4週間の戦争と衝突した。政策転換は今も現実のものであり、経済改善も本物だった。しかし2026年3月の教訓は明白だ——欧州株はエネルギー供給ショックに対して構造的に脆弱であり、いかなる国内改革をもってしても、大陸がエネルギーの大半を自らの管理の及ばない地域から輸入し続ける限り、この脆弱性を完全に克服することはできないのである。
