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ストリーミング最大手Netflixは、Warner Bros. Discoveryに対する827億ドルの買収提案をわずか2時間足らずで撤回し、ハリウッド最大級のスタジオをParamount Skydanceの1110億ドル提案に譲った。金曜日、Netflix株は14%上昇。Paramount株も21%急騰した。どちらかが正しい判断を下したわけだが、市場はその答えについて明確な見解を持っている。
ニュースが流れた時、Ted Sarandosはまだホワイトハウスの中にいた。Netflix共同CEOの彼は木曜午前中、自社のWarner Bros.買収案の意義について政権関係者へのロビー活動を行っていた。Pam Bondi司法長官を含むスタッフとの会談もあったが、大統領との面会は意図的に設定されていなかった。そして昼食直後、Warner Bros. Discoveryの取締役会がParamount Skydanceの最新提案を正式に「優越的提案」と認定した。Netflixには対抗提案の猶予として4営業日が与えられていたが、撤退の回答にかかった時間は2時間もなかった。
「この取引は常に、適正な価格であれば『あれば良い』ものであり、いくら払ってでも『必要不可欠』なものではありませんでした」——Sarandosと共同CEOのGreg Petersは2月26日の共同声明でそう記した。このたった一文が、どの決算サプライズよりもNetflixの株価を押し上げた。NFLXは金曜日に$96.24で引け、木曜の$84.59から13.8%上昇。12月5日にWarner Bros.への関心を初めて表明して以来の18%下落分のうち、約3分の2を取り戻した形だ。
買収を葬った数字の論理
投資家がNetflixにやってほしくなかったこと——それはWarner Bros. Discovery全体に対して1株$31の対抗提案を出すことだった。12月のNetflixの当初合意は異なる構造だった。スタジオとストリーミング資産のみを対象に1株$27.75を提示し、衰退する地上波・ケーブルテレビ事業を切り離したクリーンなスキームだった。総企業価値は約827億ドル。一方、Paramountの対抗提案はすべてを丸ごと飲み込む内容だ。HBO、CNN、TNT、Discovery Channel、ポーランドのTVNグループを含む国際ポートフォリオ、そして約330億ドルのレガシー債務。総額1110億ドルである。
資金調達の構造だけでも株主は警戒すべきだろう。Bloombergによると、ParamountはBank of America、Citigroup、Apollo Global Managementから575億ドルの融資コミットメントを確保し、Oracle共同創業者でParamount CEO David Ellisonの父であるLarry Ellisonが457億ドルの個人株式保証でバックストップしている。
ロンドンのQuilter Cheviotでテクノロジーリサーチ責任者を務めるBen Barringerは、CNBCに対し、今回の撤退は経営規律の「合格点」だと評価した。HSBCのアナリストはさらに踏み込み、Paramountの勝利は同社に「巨額の買収債務を背負わせた」と指摘。Emarketerのシニアアナリスト、Ross Benesも容赦なかった。この買収は「健全なビジネス判断というよりも、Ellisonがハリウッドを支配したいという野心とエゴの産物だ」と断じている。
Paramountが実際に手にしたもの
書類上は、統合後の企業体は強力に見える。Warner Bros. Discoveryの2025年売上高は373億ドルで、第4四半期決算報告によると前年比5%減。HBO MaxとDiscovery+を合わせたストリーミング加入者数は1億3200万人だ。Paramount自体もCBS、MTV、Paramount+、そして『ミッション：インポッシブル』や『トランスフォーマー』などのフランチャイズを擁する映画スタジオを運営している。両社を合わせれば、規模ではDisneyやComcastのNBCUniversalに匹敵する。
だが、規模と健全性は別物だ。WBDは昨年ようやく黒字化したばかりで、2024年に資産評価損を主因とする113億ドルの純損失を計上した後、7億2700万ドルの純利益を計上した。Netflixが明確に「不要」と判断したケーブル事業は縮小を続けている。Paramount自体も2025年第4四半期に純損失を計上した。統合企業がまず直面するのは、一度もバックロットを共有したことのない2つのスタジオの統合を進めながら、膨大な債務の返済をこなすという課題だ。
Paramountはテクノロジー統合と本社管理部門の削減を中心に60億ドル超のシナジーを見込んでいる。この数字が野心的に聞こえるとすれば、それはウォール街がコスト削減を「変革」と呼び換える企業を評価してきたからだ。Blockが最近AIの名の下に4,000人を削減した際、株価は急騰した。しかし大型合併が約束されたシナジーを実現してきた実績は、控えめに言っても玉石混交だ。AT&Tは2018年にTime Warnerを850億ドルで買収したが、4年後にはおよそ半分の想定価値でスピンオフし、今まさに再び売却されようとしている企業体を生み出した。Warner Bros. Discoveryは10年足らずで3度目の大規模オーナーチェンジを迎えようとしている。
政治的な裏配線
この買収をワシントンの政治から切り離すことはできない。David EllisonはLindsey Graham上院議員のゲストとしてトランプ大統領の一般教書演説に出席し、Grahamのアカウントに投稿された写真では二人が親指を立てて笑顔を見せていた。Paramountはトランプ政権下で反トラスト局長を務めたMakan Delrahimを規制戦略の司令塔として雇用。Ellison一族のコンソーシアムはTikTokの米国事業再編にも出資している。元FTC委員のAlvaro BedoyaはXで率直にこう指摘した。「一つの一族がCBS、CNN、HBO、そしてTikTokを支配しようとしている。」
民主党は動き出している。Elizabeth Warren上院議員はこの取引を「反トラストの大惨事」と断じた。カリフォルニア州司法長官のRob Bontaは「この二つのハリウッドの巨人はまだ規制審査をクリアしていない」と述べ、「厳格な」調査を宣言。上院司法委員会反トラスト小委員会の民主党筆頭委員であるCory Booker上院議員は、当初3月4日に予定されていた公聴会への出席をEllisonに求めた。WBDの株主による合併承認投票は3月20日に予定されているが、連邦・州・欧州の規制当局の承認を考慮すると、プロセスは2026年後半まで長引く可能性がある。
皮肉は明白だ。Sarandosの公聴会で独占への懸念から超党派の厳しい追及を受けたNetflix（共和党は「ウォーク」なコンテンツを攻撃し、民主党は市場集中を懸念した）は、ホワイトハウスと直結する政治コネクションを持つ企業に出し抜かれた。Deadlineの分析が指摘したように、Paramountは財務・規制・政治のあらゆる角度をカバーする「360度アプローチ」を展開していた。Netflixが持っていたのはスプレッドシートと規律だけだ。今回は、スプレッドシートの方が勝った。
Netflixが代わりに手にしたもの
2月28日のSEC提出書類によれば、ParamountがNetflixに直接支払った28億ドルの違約金は、悪くない慰謝料だ。だが本当の収穫はもっと構造的なものだ。Netflixはこの一件から、統合リスクゼロ、マージンを蝕むレガシーケーブル資産ゼロ、330億ドルの承継債務ゼロ、規制審査という長い試練もゼロという状態で抜け出した。2025年の業績がすべてを物語っている。売上高452億ドル、営業利益率29.5%（前年の26.7%から上昇）、純利益110億ドル、有料会員数3億2500万人で総視聴者数は10億人に迫る——1月20日提出の2025年第4四半期決算報告書による。2026年の売上高見通しは510億ドルで、マージンはさらに拡大する見込みだ。Paramountにこの数字は到底及ばない。
AJ Bellのマーケット責任者Dan Coatsworthは、Paramountを「ストリーミング市場の後発組」と表現し、競争力を維持するためにWarnerのコンテンツが必要だと指摘。「この買収が魔法のように機能するには、ハリーポッターだけでは足りない」と付け加えた。この評価はこの取引の非対称性を端的に捉えている。Paramountにはこの買収が必要だった。Netflixはそこから身を引いた。メディア業界が人員削減とスケール確保に奔走する統合の波の中で、市場の支配的プレーヤーが拡大より自制を選んだという事実は、どんなプレスリリースよりも雄弁だ。
バーバンクのどこかでは、統合計画の書類がすでに印刷されているだろう。Paramountは2026年第3四半期までのクロージングを見込んでいる。それまでの間、両社の脚本家、広告バイヤー、ケーブルTV幹部のすべてが不確実性と共に過ごすことになる。一方Netflixは、好きな作品の新シーズンを次々と配信するだけだ。誰の許可も必要ない。
