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3月9日、EUR/USDは$1.1560まで下落し、11月下旬以来の安値を記録しました。しかもその下落の仕方は、過去20年間にわたってFXトレーダーが常識として叩き込んできたルールを覆すものでした。ECBのタカ派姿勢はユーロにとって強気材料のはず——だが、今回は違います。米国・イスラエルによるイラン攻撃が引き起こした原油ショックは、ドルへの安全資産需要を押し上げると同時に、ECBの金利見通しをわずか1週間で利下げから利上げへと劇的に転換させました。この通貨ペアは正反対の方向に引っ張る二つの力に板挟みとなっており、3月19日のECB会合までどちらも消える気配はありません。
値動きの全容
EUR/USDは2026年2月、$1.19を上回る水準でスタートしました。1月安値の$1.1577からきれいに反発しており、コンセンサストレードはFed-ECBの金融政策乖離を背景としたユーロロングでした。Fedが利下げ、ECBが据え置き、金利差がユーロ有利に縮小する——これが市場のメインシナリオだったのです。しかし、海峡が閉鎖されてすべてが変わりました。
2月28日、米国とイスラエルがイランを攻撃。ブレント原油は数日で約70ドルから103ドル超へ急騰し、CNBCの報道によると3月9日にはザラ場で一時120ドル近くまで跳ね上がった後に反落しました。通常世界の原油供給の約20%が通過するホルムズ海峡のタンカー輸送は、事実上停止状態に陥りました。原油が同一セッションで120ドルをつけた後86ドルまで急落したあの日の値動きは、この上昇のうちどれだけがポジション要因で、どれだけが実際の供給途絶によるものかを如実に示しました。その答えはユーロのエクスポージャーに直結します。プレミアムの大半が投機的なものであれば急速に剥落しますが、製油所の稼働停止、生産停止、海上保険の引き揚げといった実需に基づくものであれば、そう簡単には消えません。
原油急騰と同時にEUR/USDは$1.156を記録。ドルは二重の買いを集めました。典型的なエネルギーショック時の安全資産フロー、そして米利下げ期待の崩壊に伴う金利差の機械的な拡大です。水曜日のCPI発表を受け、CME FedWatchでは3月のFed据え置き確率が99.3%に達し、利下げが本格的に織り込まれる最初の会合は9月まで後退しました。利下げサイクル全体が4カ月先送りされた状況では、ドルが強くなるのに新たな材料は不要です。
ECBの状況は見かけ以上に複雑
この通貨ペアのトレードを本当に難しくしている核心はここです。ドルを押し上げているのと同じ原油ショックが、今やECBの利上げ材料としても織り込まれ始めています。理論上、それはEUR/USDの下値を支えるはずですが、実際にはそうなっていません。その理由はスタグフレーションリスクです。
3月3日に発表されたEurostatの速報値によると、ユーロ圏の2月ヘッドラインインフレ率は前年比1.9%と、1月の1.7%から上昇しました。コアも2.4%に達し、市場予想の2.2%を上回りました。重要なのは、2月のデータは原油価格急騰前に収集されたという点です。サービスインフレが年率3.4%で推移していたため、原油ショック以前から既に上振れ傾向にありました。月曜日に公表されたUBSのレポートによると、市場は2026年末までのECB累積利下げ幅6〜8ベーシスポイントの織り込みから、一転して累積利上げ幅32ベーシスポイントの織り込みへとシフト——金利期待にして約40ベーシスポイントの逆転がわずか1週間で起きたことになります。Deutsche Bankによれば、12月までに少なくとも1回のECB利上げが実施される確率は63%に達しています。先週金曜の時点では、市場はまだ55%の確率で利下げを見込んでいました。
ECBのチーフエコノミスト、フィリップ・レーン氏はFTのインタビューで、紛争の期間が決定的な変数だと指摘し、中東からの原油・ガス供給の恒久的な途絶はインフレの大幅な上昇とユーロ圏の生産の急激な落ち込みを引き起こしうると警告しました。Euronewsによると、ECB自身のモデルでは、ホルムズ海峡の通航量が3分の1減少した場合、原油価格は50%以上上昇して1バレル130ドルに向かい、ユーロ圏の成長率は予測から0.6ポイント下方修正され、インフレ率は0.8ポイント以上押し上げられると試算されています。これはタカ派的な結果ではありません。スタグフレーションです。そして中央銀行はスタグフレーションに対する明確な処方箋を持ち合わせていません。ブンデスバンクのナーゲル総裁、フィンランド銀行のレーン総裁、ECBのデギンドス副総裁はいずれもこの1週間で懸念を表明しています。一方、フランス銀行のビルロワ総裁は利上げの正当性は現時点ではないと反論しました。
ECBは3月19日の会合を、解決しきれない問題を抱えたまま迎えます。同会合向けのスタッフ技術的前提は2月20日頃、つまり事態がエスカレートする前に確定されました。UBSは、ECBが単一のシナリオではなく複数の予測シナリオを提示する可能性が高いと見ています。これは、不確実性が大きすぎて一つの経路にコミットできないという中央銀行自身の認識の表れです。そうした表現はEUR/USDに明確な方向性を与えません。もたらすのはボラティリティです。
ドルのポジションと注目すべきテクニカル水準
IC Marketsのデータによると、DXYは98.65付近で推移しており、週間では約0.5%の下落ながら、月間では約2%の上昇を維持しています。トランプ大統領が火曜日に戦争が「非常に近いうちに」終結する可能性を示唆した発言——同日中に撤回したようにも見えましたが——を受け、原油は一時100ドルを割り込み、ドルの安全資産プレミアムも縮小。EUR/USDは$1.163付近まで回復しました。この反発は通貨ペアの感応度を物語っています。緊張緩和を匂わせるわずかな発言で、2〜3フィギュア動くのです。原油が80ドルでホルムズ海峡が閉鎖された際、唯一反応しなかった通貨は紛争を引き起こした当事国の通貨でした。この乖離を生んだメカニズムは、今もポジショニングを左右し続けています。
注目すべきテクニカル水準は明確です。下方では$1.1500が心理的サポートであり、弱気派がさらなる下落を狙うにはここを明確に割り込む必要があります。上方では、イラン紛争前にこの通貨ペアは$1.19を超えて取引されており、この水準の回復には信頼に足る停戦合意かECBの明確な政策転換シグナルが不可欠ですが、いずれも差し迫っているようには見えません。3月19日を待つ来週の相場は、$1.163〜$1.173のレンジで推移する公算が大きいでしょう。
GBP/USDについては、表面上はよりシンプルな構図です。ポンドは$1.346付近で推移し、3月初旬の安値から回復基調にあります。イングランド銀行（BoE）はECBと同じ3月19日に金利を発表します。BoEの政策金利は3.75%、英国CPIは3.0%で2%の目標を大きく上回ったままです。BusinessTodayによると、年末までに少なくとも1回のBoE利上げが行われる確率は約30%と見積もられており、2026年初めに1〜2回の利下げが織り込まれていた状況から大きく転換しました。ロシア産ガスの遮断後、すでに逼迫していた欧州のガス備蓄は脆弱な状態にあり、英国のエネルギー輸入依存度がインフレ圧力を増幅する構造は、ヘッドラインCPIの数字が示す以上に深刻です。3月19日のBoEのインフレに関する発言に注目してください。ポンドが$1.35を超えて回復を維持できるのか、それとも押し戻されるのか、その手がかりになるはずです。
ポジショニングの現状
市場はECBの利上げ、Fedの据え置き、原油95ドル超の維持を織り込んでいます。EUR/USDが$1.18に向けて回復できるかどうかは、この三本柱のうちどれが最初に崩れるかに完全に依存しており、現時点でそれを動かしうる短期的な材料は、トランプ大統領の停戦タイムラインだけです。
