Reading time: 5 min
EBC i Bank Anglii ogłaszają decyzje w czwartek 19 marca. Frankfurt utrzymuje stopę na poziomie 2,00 procent. Londyn – na 3,75 procent. Żadna z tych decyzji nie budzi wątpliwości. Wątpliwości budzą za to wszystkie kwestie, które konferencje prasowe mają wyjaśnić: jak bardzo szok naftowy zmienia ścieżkę inflacji, czy strategia „patrzenia ponad” jest wiarygodna i co się stanie, jeśli szok nie okaże się krótkotrwały. Marcowe posiedzenie EBC przyniesie pierwsze zaktualizowane projekcje personelu od zamknięcia Cieśniny Hormuz. Te liczby zostaną skorygowane w niewłaściwym kierunku. Lagarde następnie wyjaśni, dlaczego nic to nie zmienia.
Ten sam tydzień – pierwszy raz od 2021 roku
Jim Reid z Deutsche Bank zwrócił uwagę, że po raz pierwszy od grudnia 2021 roku Federal Reserve, EBC, Bank Anglii i Bank Japonii prowadzą posiedzenia w tym samym tygodniu. Tamto spotkanie również odbywało się w momencie, gdy banki centralne toczyły wewnętrzny spór o to, jak „przejściowa” okaże się inflacja. Wówczas się pomyliły. Instytucjonalna pamięć tego błędu jest dziś żywą zmienną w każdej sali decyzyjnej na świecie – w tym we Frankfurcie i Londynie.
Pierwszy ruszył Reserve Bank of Australia we wtorek. Przy podziale głosów 5 do 4, RBA podniósł stopę o 25 punktów bazowych do 4,10 procent – to już druga podwyżka z rzędu, a wszystkie cztery główne australijskie banki prognozują kolejny ruch w maju. Europa dobrze wie, ile kosztuje utrata korytarza energetycznego. Decyzja RBA potwierdziła, że przynajmniej jeden bank centralny jest gotów zaostrzać politykę w obliczu szoku podażowego zamiast czekać na dane. Frankfurt i Londyn wybierają odwrotną drogę – przynajmniej na razie.
EBC: co pokażą projekcje
Grudniowe projekcje personelu EBC na 2025 rok zakładały inflację HICP na poziomie 1,9 procent w 2026 roku, inflację bazową 2,2 procent i wzrost PKB 1,2 procent. Prognozy te powstały przed 28 lutego. Marcowa aktualizacja ma datę odcięcia danych pod koniec lutego, co oznacza, że uwzględnia pierwsze dni szoku, ale nie jego pełny rozwój. Mimo to liczby się zmienią. Krótkoterminowa inflacja idzie w górę. Krótkoterminowy wzrost – w dół. Średnioterminowy powrót do celu pozostaje nienaruszony, bo na tym właśnie polega strategia „patrzenia ponad” szokiem podażowym.
Szacunki Conference Board wskazują, że utrzymanie cen ropy powyżej 100 USD obniża PKB strefy euro o 0,1 do 0,3 punktu procentowego i podnosi inflację o podobną wartość. Marcowy European Economic Outlook firmy EY idzie dalej: jeśli zamknięcie Hormuz się utrzyma, PKB strefy euro może być o 1,3 procent niższe w 2027 roku w porównaniu ze scenariuszem bez konfliktu, a HICP może zbliżyć się do 5 procent. EBC nie przyjmuje skrajnego scenariusza EY. Zakłada tymczasowe odchylenie od ścieżki, która wraca do 2 procent. To uzasadnione podejście. Tyle że dokładnie takie samo podejście banki centralne stosowały w 2021 roku.
Inflacja HICP w strefie euro wyniosła w lutym 1,9 procent, w porównaniu z 1,7 procent w styczniu, przy inflacji bazowej na poziomie 2,4 procent. Inflacja usług pozostaje bardziej uporczywa niż oczekiwano. Niemiecki pakiet fiskalny o wartości 500 miliardów euro dodaje popytowy impuls inflacyjny dokładnie w momencie, gdy energia generuje impuls podażowy. Rada Prezesów nie odniesie się do tego wprost w czwartek. Powtórzy formułę o zależności od danych, odnotuje niepewność i zachowa elastyczność w obu kierunkach. Żaden z jastrzębich członków nie naciska na zaostrzenie. Cykl łagodzenia, który rozpoczął się w czerwcu 2024 roku i przyniósł osiem obniżek przed zatrzymaniem na 2,00 procent w czerwcu 2025, jest traktowany jako zakończony – scenariusz bazowy zakłada utrzymanie stopy depozytowej na tym poziomie co najmniej do końca 2027 roku.
Reakcja euro zależy od tego, czy inwestorzy odczytają rewizję inflacji w górę jako wystarczająco jastrzębi sygnał, by zamknąć resztkowe oczekiwania na obniżkę, czy po prostu jako potwierdzenie, że 2,00 procent to jednocześnie podłoga i sufit. EUR/USD już balansuje w tej sprzeczności: wyższe ceny energii implikują jastrzębią presję, słabszy wzrost – gołębią, a para tkwi między nimi.
Bank Anglii: stagnacja znów spotyka inflację
Bank Anglii utrzymał stopę na 3,75 procent w lutym przy podziale głosów 5 do 4. Czterech członków opowiadało się za obniżką do 3,50 procent. Podział był ciaśniejszy niż konsensus 7-2, którego spodziewała się większość ekonomistów z City. CPI w Wielkiej Brytanii wynosi 3,0 procent – powyżej celu, ale spada. Lutowy Monetary Policy Report prognozował inflację na poziomie 2,1 procent w II kwartale 2026 roku – prognozę sporządzoną przed uderzeniami na Iran. PKB Wielkiej Brytanii w styczniu było płaskie. Produkcja przemysłowa spadła o 0,1 procent w ujęciu miesięcznym. Aktywność usługowa stała w miejscu. Usługi administracyjne zanotowały spadek o 2,3 procent.
To nie są dane, które uzasadniają zaostrzenie polityki. Ale ropa po 95–100 USD i rosnące ceny paliw tworzą dokładnie to ryzyko efektów drugiej rundy, które uczyniło „przejściową” ocenę z 2021 roku tak kosztowną. Barclays spodziewa się, że czwartek przyniesie utrzymanie stóp z komunikacją zaprojektowaną raczej do zarządzania oczekiwaniami niż ich kształtowania – prawdziwy sygnał zostanie odłożony do posiedzenia 30 kwietnia, kiedy pojawi się nowy Monetary Policy Report. Wtedy Bank Anglii zakończy pełne modelowanie scenariuszowe wpływu Hormuz. Rynki instrumentów pochodnych wyceniają bardzo niskie prawdopodobieństwo jakichkolwiek obniżek stóp w 2026 roku. Implikowana zmienność jednomiesięczna GBP/USD wzrosła z 6 procent na początku roku do około 8,5 procent. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych (Gilt) utrzymuje się na poziomie ok. 4,3 procent.
Kluczowy problem, którego żaden bank nie rozwiąże w czwartek
Obie instytucje ogłaszają decyzje oparte na projekcjach, które nie uwzględniają jeszcze w pełni szoku, na który mają reagować. Data odcięcia danych EBC przypadła na koniec lutego. Następne pełne ćwiczenie modelowe Banku Anglii – na 30 kwietnia. Żaden z banków centralnych nie działa po omacku, ale żaden nie dysponuje też pełnym obrazem. To normalne – politykę monetarną zawsze prowadzi się z wyprzedzeniem wobec danych. Co nie jest normalne, to podejmowanie decyzji w trakcie wydarzenia geopolitycznego o nieznanym czasie trwania i skali, przy jednoczesnym oczekiwaniu, by nie powtórzyć błędu niedostatecznej reakcji z 2021 roku.
Czwartkowe decyzje prawie na pewno brzmią: utrzymanie i utrzymanie. Prawdziwa treść polityczna tego tygodnia kryje się w konferencjach prasowych. To, co Lagarde powie o warunkach zmiany interpretacji szoku przez EBC, oraz to, co Bailey powie o progu, powyżej którego podwyżka staje się tematem do dyskusji, będzie miało znacznie większą wagę niż same liczby. Trajektoria Brent w II kwartale zależy od tego, czy alternatywne szlaki dostaw mogą przejąć to, co blokuje Hormuz. Na to pytanie żaden model projekcyjny banku centralnego nie jest w stanie odpowiedzieć. A jednak to właśnie na nim opiera się cały ich forward guidance.
