Reading time: 7 min
Federal Reserve, Bank of England, Europejski Bank Centralny i Bank Japonii — wszystkie cztery instytucje utrzymały stopy procentowe bez zmian w przedziale od środowego popołudnia do czwartkowego popołudnia, czyli w ciągu zaledwie 24 godzin. Przekaz był jednoznaczny: monetarne luzowanie, które rynki wyceniały przez ostatnie osiemnaście miesięcy, dobiegło końca, a kilka najważniejszych banków centralnych świata otwarcie dyskutuje, czy kolejny ruch będzie w górę, a nie w dół.
Warto przedstawić sekwencję wydarzeń wprost, bo nic podobnego nie miało miejsca od skoordynowanej odpowiedzi na pandemię w 2020 roku. Federal Reserve utrzymał stopy na poziomie 3,50–3,75 procent w środowe popołudnie. Bank Japonii pozostawił stopę na 0,75 procent w czwartek rano czasu tokijskiego. Europejski Bank Centralny utrzymał 2,00 procent w czwartkowe popołudnie we Frankfurcie. Bank of England pozostawił 3,75 procent w czwartkowe popołudnie w Londynie. Cztery instytucje odpowiedzialne za koszt pieniądza w ponad połowie globalnej gospodarki doszły do tego samego wniosku w ciągu jednego dnia: wojna z Iranem uniemożliwiła obniżki, a napływające dane zaczynają sugerować, że podwyżki mogą okazać się konieczne.
Bank of England
BoE dostarczył najbardziej znaczące zaskoczenie. Komitet Polityki Monetarnej (MPC) zagłosował 9-0 za utrzymaniem stóp — to pierwsza jednomyślna decyzja od września 2021 roku. Ankieta Reutersa wśród ekonomistów wskazywała na podział 7-2, z co najmniej dwoma członkami głosującymi za obniżką. Żaden tego nie zrobił. Z protokołu wynika, że analitycy BoE prognozują teraz wzrost CPI do 3,5 procent w ciągu najbliższych dwóch kwartałów — wobec 2,1 procent zaledwie kilka tygodni wcześniej. Gubernator Andrew Bailey ostrzegł, że ceny paliw już wzrosły, a rachunki za energię w gospodarstwach domowych pójdą w górę jeszcze w tym roku, jeśli konflikt się utrzyma.
Indywidualne oświadczenia członków MPC rysowały jeszcze ostrzejszy obraz. Catherine Mann, która jeszcze w lutym rozważała głosowanie za obniżką, wyraźnie zmieniła stanowisko na „dłuższe utrzymanie stóp, a być może podwyżkę w pewnym momencie”. Swati Dhingra, najbardziej konsekwentna gołębica w komitecie, przyznała, że stopy mogą wymagać utrzymania lub nawet podniesienia w przypadku poważnych i przedłużających się zakłóceń na rynku energii. Główny ekonomista Huw Pill, który wcześniej głosował przeciwko ostatnim obniżkom BoE, stwierdził, że jest „gotowy do działania”, gdyby szok podniósł długoterminowe ryzyko inflacyjne. Jedynie Alan Taylor, jeden z najgłośniejszych zwolenników luzowania, zgłosił sprzeciw, mówiąc o „wysokim progu dla podwyżek” w obliczu niepewności co do cen energii.
Reakcja rynków była natychmiastowa. Rentowność dwuletnich obligacji skarbowych (giltów) wystrzeliła o 33 punkty bazowe do 4,43 procent — najwyższego poziomu od stycznia 2025 roku, jak podał Reuters. Inwestorzy zaczęli wyceniać dwie podwyżki po 25 punktów bazowych do końca roku — scenariusz, który jeszcze trzy tygodnie temu uznano by za absurdalny. Bailey w późniejszych wypowiedziach dla mediów przestrzegał przed „wyciąganiem daleko idących wniosków o podwyżkach stóp”, dodając, że „właściwym miejscem jest utrzymanie obecnego poziomu”. Rob Wood, były ekonomista BoE, obecnie w Pantheon Macroeconomics, zauważył, że gwałtowny wzrost cen gazu ziemnego w czwartek — już po głosowaniu MPC w środę — jeszcze bardziej przechylił szalę w kierunku podwyżek.
Federal Reserve
Fed utrzymał stopy na poziomie 3,50–3,75 procent w środę — zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami — ale zaktualizowana projekcja ekonomiczna i konferencja prasowa przewodniczącego Jerome’a Powella zdecydowanie zmieniły rynkową ścieżkę stóp. Dot plot nadal wskazywał medianę jednej obniżki o 25 punktów bazowych w 2026 roku, jednak rozkład wokół tej mediany przesunął się w stronę jastrzębią. Dwóch członków — Stephen Miran i Christopher Waller — zagłosowało za obniżką, powtarzając swoje styczniowe stanowisko, ale ich pozycja jest teraz bardziej oddalona od konsensusu niż trzy miesiące temu.
Wypowiedzi Powella odczytano jako jastrzębie. Przyznał on, że konflikt z Iranem wprowadził „podwyższoną niepewność” do perspektyw gospodarczych, a ceny energii mogą skomplikować realizację obu celów podwójnego mandatu Fed. Rynki zareagowały, wyceniając niemal całkowite wyeliminowanie obniżek stóp na 2026 rok. Dane CME FedWatch wskazały na 73-procentowe prawdopodobieństwo utrzymania stopy funduszy federalnych bez zmian do końca roku — wobec 26 procent miesiąc wcześniej. Po raz pierwszy od zakończenia cyklu zacieśniania pojawiło się 4-procentowe prawdopodobieństwo podwyżki do grudnia. Rentowność dwuletnich obligacji skarbowych USA wzrosła do 4,27 procent — najwyższego poziomu od lata — a rentowność dziesięcioletnich ustabilizowała się na 4,27 procent.
Wymiar polityczny dodał warstwę, z jaką nie mierzy się żaden inny bank centralny. Prezydent Trump, wypowiadając się dla dziennikarzy w poniedziałek, zaatakował Powella bezpośrednio: „Kiedy lepiej obniżyć stopy procentowe niż teraz? Trzecioklasista by to zrozumiał”. Administracja zasygnalizowała poparcie dla śledztwa Departamentu Sprawiedliwości wobec Powella w związku z projektem renowacji siedziby Fed — kwestię tę Powell skomentował w oświadczeniu wideo, nazywając ją „konsekwencją tego, że Federal Reserve ustala stopy procentowe w oparciu o naszą najlepszą ocenę interesu publicznego, a nie zgodnie z preferencjami prezydenta”. Kadencja Powella upływa 15 maja. Jego nominowany następca, Kevin Warsh, wciąż nie uzyskał zatwierdzenia.
Europejski Bank Centralny
ECB utrzymał stopę depozytową na poziomie 2,00 procent w czwartek — zgodnie z oczekiwaniami — ale prawdziwy ciężar gatunkowy miały zaktualizowane projekcje. Prognoza inflacji na 2026 rok została podniesiona do 2,6 procent z 1,9 procent w grudniowej rundzie, wyłącznie z powodu wyższych cen energii wywołanych wojną. Prognoza wzrostu PKB została obniżona do 0,9 procent z 1,2 procent, według oficjalnych tabel projekcyjnych ECB. Prezes Christine Lagarde porzuciła wcześniejsze sformułowanie, że polityka monetarna jest „w dobrym miejscu”, mówiąc CNBC, że ECB jest „dobrze przygotowany i dobrze wyposażony, by radzić sobie z rozwojem poważnego szoku, który właśnie się rozgrywa”.
Zmiana tonu była wymowna. Produkcja przemysłowa strefy euro spadła już o 1,2 procent rok do roku w styczniu — jeszcze zanim najgorsze fale szoku energetycznego dotarły do gospodarki. ECB porusza się teraz po dobrze znanym polu minowym: inflacja napędzana podażowymi kosztami energii, której podwyżki stóp nie są w stanie zahamować, w połączeniu z trajektorią wzrostu (0,9 procent), którą podwyżki osłabiłyby jeszcze bardziej. Jedyną pociechą dla strefy euro jest spowolnienie dynamiki płac, ale koszty energii — jeśli się utrzymają — w ciągu kilku miesięcy zdominują ten sygnał. Rynki wyceniają podwyżki stóp również ze strony ECB, choć prawdopodobieństwo pozostaje niższe niż w przypadku BoE.
Bank Japonii
BOJ utrzymał stopę na poziomie 0,75 procent głosami 8-1, przy czym Hajime Takata po raz drugi z rzędu zagłosował za podwyżką do 1,0 procent. Gubernator Kazuo Ueda wygłosił na konferencji prasowej uwagi, które wielu analityków określiło jako niezwykle otwarte — przyznał, że trudno mu ocenić, czy priorytetem powinna być walka z inflacją, czy wspieranie wzrostu. Jak na bank centralny, który przez dekady komunikował się wieloma warstwami niedopowiedzeń, sama szczerość Uedy była sygnałem politycznym.
Komunikat BOJ wprost odwoływał się do konfliktu z Iranem, wskazując, że „w następstwie eskalacji napięć na Bliskim Wschodzie globalne rynki finansowe i kapitałowe stały się zmienne, a ceny ropy naftowej znacząco wzrosły”. Japońska produkcja przemysłowa skoczyła o 4,3 procent miesiąc do miesiąca w styczniu — znacznie powyżej konsensusu na poziomie 2,2 procent — ale dane te pochodzą sprzed szoku energetycznego. Tymczasem wiosenne negocjacje płacowe ponownie przebiły oczekiwania — wiele dużych firm w pełni zaakceptowało żądania związkowe podwyżek o ponad 5 procent, trzeci rok z rzędu. Połączenie silnej dynamiki płac z rosnącymi kosztami importu generuje dokładnie ten rodzaj inflacji, którego BOJ przez dekady próbował wywołać — a który nadchodzi w najgorszym możliwym momencie.
Implikacje
Zsynchronizowane wstrzymanie stóp przez cztery główne banki centralne nie jest samo w sobie bezprecedensowe. Bezprecedensowy jest kierunek dyskusji wewnątrz każdej z tych instytucji. Trzy tygodnie temu rynki wyceniały obniżki ze strony wszystkich czterech. Dziś członkowie komitetu BoE otwarcie dyskutują o podwyżkach. ECB podniósł prognozę inflacji o 70 punktów bazowych w jednej rewizji. Fed faktycznie wymazał ze swojej ścieżki całą planowaną na 2026 rok serię obniżek. W BOJ jeden z członków zarządu domaga się powrotu do 1,0 procent.
Wojna z Iranem w praktyce zakończyła postpandemiczny cykl luzowania monetarnego — i zrobiła to nie poprzez szok popytowy, z którym banki centralne potrafią sobie radzić, lecz poprzez szok podażowy, który jednocześnie podnosi ceny i osłabia wzrost. Ostatni raz globalna gospodarka stanęła wobec porównywalnej konfiguracji w 1973 roku. Arsenał narzędzi polityki monetarnej nie zmienił się od tamtej pory w sposób fundamentalny. Banki centralne nie mogą wydrukować ropy. Nie mogą otworzyć Cieśniny Ormuz. Nie mogą odbudować Ras Laffan. Mogą za to utrzymać stopy i czekać — i dokładnie to w tym tygodniu wybrały wszystkie cztery. Pytanie brzmi, jak długo ta pozycja przetrwa, jeśli Brent utrzyma się powyżej 110 USD, a zniszczenia infrastruktury w Zatoce okażą się tak trwałe, jak sugeruje prezes QatarEnergy. Odpowiedź na to pytanie zdefiniuje globalne otoczenie makroekonomiczne na resztę 2026 roku.
