Reading time: 7 min
EUR/USD zamknął tydzień w okolicach 1,1506 — ponad cztery centy poniżej styczniowego szczytu na 1,2016 i na najniższym poziomie od listopada. 19 marca EBC zrewidował prognozę inflacji na 2026 rok z 1,9% do 2,6% i jednocześnie obciął projekcję wzrostu z 1,2% do 0,9%. To podręcznikowa definicja stagflacji, a euro wycenia ją w czasie rzeczywistym.
Cztery centy w dwa miesiące to nie jest dryf
Euro osiągnęło szczyt 27 stycznia na poziomie 1,2016. Był to ostatni akord transakcji, która działała od jesieni 2025: spadające stopy w USA, poprawiający się europejski popyt wewnętrzny, kompozytowy PMI przebijający 50 i sentyment w przemyśle, który po raz pierwszy od 2022 roku zmienił się na pozytywny. Lutowy PMI wyniósł 51,9, a zaufanie konsumentów było blisko rocznych maksimów. Kto na początku roku trzymał długą pozycję w EUR/USD, miał ku temu solidne podstawy.
Potem, 28 lutego, nastąpiły uderzenia na Iran — i transakcja się odwróciła. EUR/USD spadł do 1,1523 w dniu 8 marca, odbił do 1,16 na fałszywych nadziejach na zawieszenie broni, po czym ponownie osunął się do 1,1453 w połowie marca, gdy ubezpieczyciele wycofali pokrycie ryzyka wojennego dla Cieśniny Ormuz, a rynek przeszacował wszystko, co przez nią przepływa. Para konsoliduje się teraz w okolicach 1,15, a obraz techniczny się odwrócił: EUR/USD handluje poniżej średnich kroczących 50-, 100- i 200-dniowych po raz pierwszy od połowy 2025 roku.
To nie jest stopniowa korekta. Cztery centy spadku na głównej parze walutowej w ciągu dwóch miesięcy, napędzane jednym katalizatorem geopolitycznym — taki ruch przestawia pozycjonowanie na kwartały. Netto spekulacyjna pozycja długa w kontraktach terminowych EUR na CME, budowana przez cały styczeń, jest teraz zamykana. Jeśli Twój portfel ma ekspozycję na EUR skalowaną pod zakres 1,18–1,22, parametry ryzyka po prostu przestały obowiązywać.
EBC właśnie powiedział, że nie jest w stanie pomóc
Decyzja EBC z 19 marca nie była zaskoczeniem pod względem stóp. Stopa depozytowa została na 2,00%, refinansowa na 2,15%, kredytu na koniec dnia na 2,40%. Kluczowa była rewizja projekcji. Pracownicy banku przesunęli prognozę inflacji głównej na 2026 rok z 1,9% do 2,6% — skok o 0,7 pkt proc. w jednej aktualizacji. Wzrost spadł z 1,2% do 0,9%. Inflacja bazowa (z wyłączeniem energii i żywności) wzrosła do 2,3% z 2,2%. Każda liczba poszła w złym kierunku.
Christine Lagarde opisała perspektywy jako „znacząco bardziej niepewne” i stwierdziła, że EBC jest „dobrze przygotowany” na to, co nadejdzie. W praktyce oznacza to, że Rada Prezesów będzie stać w miejscu. Nie może ciąć, bo inflacja przyspiesza powyżej celu. Nie może podnosić, bo wzrost zrewidowano poniżej 1%. Nie może oferować forward guidance, bo czas trwania konfliktu jest nieznany. EBC jest sparaliżowany, a sparaliżowany bank centralny oznacza walutę bez katalizatora w żadnym kierunku — co w praktyce przekłada się na osuwanie wobec dolara, bo dolar jest globalnym domyślnym wyborem w czasach niepewności.
Krämer i Wagner z Commerzbank ocenili, że EBC prawdopodobnie utrzyma stopę na 2,00% przez cały 2026 rok — w ich scenariuszu bazowym krótkiej wojny. Tyle że wojna nie jest krótka. Trwa już czwarty tydzień i dna nie widać. Jeśli Brent utrzyma się powyżej 100 USD przez drugi kwartał, bazowe założenia EBC (szczyt cen ropy na 90 USD, gaz na 50 EUR/MWh w Q2, a potem spadki) już teraz są nieaktualne. Ryzyko nie polega na tym, że EBC podniesie stopy. Ryzyko polega na tym, że pozostanie zamrożony, podczas gdy inflacja wydrukuje 3%, a wzrost spadnie do zera — a euro przyjmie na siebie pełny ciężar tej sprzeczności.
Dolar wygrywa z braku alternatywy
DXY przebił 100 na początku miesiąca i utrzymuje się powyżej tej granicy. Fed również utrzymał stopy 19 marca, w przedziale 3,50–3,75%, a dot plot nadal sygnalizuje jedną obniżkę w 2026. Ale rajd dolara nie wynika z różnicy stóp procentowych — ta luka między Fed a EBC jest mniej więcej stabilna na poziomie 150–175 punktów bazowych od miesięcy. Zmieniło się otoczenie ryzyka.
Wszystkie główne banki centralne wstrzymały się w tym samym tygodniu. Bank of England na 3,75%, SNB na jakimkolwiek poziomie broni w tym kwartale, BOJ przy dotychczasowym nastawieniu. Wspólny mianownik był prosty: ropa i gaz podskoczyły, ryzyko inflacyjne wróciło i nikt nie chce obiecywać obniżek, gdy sytuacja zmienia się tak dynamicznie. Gdy nikt nie tnie, wygrywa bezpieczna przystań z najwyższą rentownością. A to właśnie dolar.
Frank szwajcarski opowiada tę historię od strony europejskiej. EUR/CHF notowany był 27 marca na poziomie 0,9178 — blisko tegorocznych minimów. SNB według wielu doniesień ponownie rozważa ujemne stopy, bo siła franka miażdży marże szwajcarskich eksporterów. Ale w świecie, w którym Europa importuje praktycznie całą energię, a Szwajcaria również jej nie produkuje, popyt na franka to czysty przepływ kapitału, a nie siła fundamentalna. Szwajcarskie obligacje rządowe oferują ujemną realną rentowność. Inwestorzy płacą za parkowanie pieniędzy w Szwajcarii zamiast trzymać euro. To nie jest wotum zaufania dla europejskiej polityki monetarnej.
Co ostrzeżenie o stagflacji oznacza dla Twoich pozycji w EUR
Dombrovskis użył słowa „stagflacyjny” na konferencji prasowej Eurogrupy 27 marca. Produkcja przemysłowa strefy euro spadała już drugi miesiąc z rzędu, zanim szok energetyczny w pełni dotarł. Analiza scenariuszowa Komisji pokazuje, że wzrost w UE może wynieść 0,4–0,6 pkt proc. poniżej prognozy jesiennej, przy inflacji wyższej o cały punkt procentowy. Przekładając to na strefę euro (jesienna prognoza: 1,2% wzrostu, 1,9% inflacji), otrzymujemy wzrost między 0,6% a 0,8% i inflację w okolicach 3%.
Przy takim otoczeniu makro EUR/USD nie znajdzie kupujących. Para historycznie słabnie w okresach, gdy europejski wzrost rozczarowuje, a inflacja rośnie — bo ta kombinacja niszczy realną siłę nabywczą, nie dając bankowi centralnemu ścieżki do reakcji. Analogia z 2022 rokiem jest pouczająca, choć niedoskonała: EUR/USD spadł z około 1,13 do 0,96 między lutym a wrześniem 2022, gdy uderzył rosyjski szok energetyczny — spadek o 17 centów, czyli około 15%. Obecny ruch to 5 centów, czyli około 4%. Jeśli trajektoria makro będzie przypominać 2022 rok, spadek EUR/USD nie jest jeszcze w pełni wyceniony.
Porównanie z 2022 rokiem ma jednak swoje ograniczenia. Wtedy Fed aktywnie podnosił stopy (z 0,25% do 3,25% w ciągu siedmiu miesięcy), podczas gdy EBC wciąż był na zero. Dywergencja stóp napędzała dolara. W 2026 roku oba banki centralne stoją w miejscu, a luka w stopach jest stabilna. To oznacza, że dalszy spadek EUR — jeśli nastąpi — będzie wolniejszy i bardziej wyczerpujący niż w 2022, napędzany rozczarowaniem wzrostem i kosztami energii, a nie rosnącą różnicą stóp. Podłoga prawdopodobnie leży wyżej niż parytet, ale 1,10 to realistyczny cel, jeśli Ormuz pozostanie zamknięty do kwietnia.
GBP i waluty skandynawskie nie są schronieniem
Jeśli Twój instynkt podpowiada rotację ekspozycji z EUR w inne waluty europejskie — ulga będzie minimalna. GBP/USD notowany był pod koniec tygodnia w okolicach 1,3300, przedłużając czwarty z rzędu dzień spadków. Bank of England utrzymał stopę na 3,75% 19 marca, a Wielka Brytania boryka się z tym samym problemem importu energii co strefa euro, ale z deficytem na rachunku obrotów bieżących, który czyni funta strukturalnie bardziej podatnym na odpływy kapitału w okresach risk-off. Rachunki za energię w UK pozostają 35% powyżej poziomów sprzed wojny, mimo ostatnich spadków. BoE jest w takim samym potrzasku jak EBC.
Waluty skandynawskie niosą skoncentrowane ryzyko. Norweska korona korzysta z wydobycia ropy, ale wolumeny są zbyt małe, by zrekompensować szerszy spadek europejskiego popytu. Szwedzka korona jest uzależniona od ożywienia na rynku nieruchomości, które teraz mierzy się z wyższymi kosztami energii i zamrożonymi oczekiwaniami co do stóp. Duńska korona jest powiązana z euro i dziedziczy jego problemy. Żadna z nich nie oferuje czystego zabezpieczenia przed słabością EUR bez wprowadzania idiosynkratycznych ekspozycji, które mogą być trudniejsze do zarządzania niż sama pozycja w EUR.
Najczystsza ekspresja poglądu, że europejska wrażliwość energetyczna utrzyma się, to utrzymanie krótkiej pozycji w EUR/USD lub — dla zwolenników relative value — krótka pozycja w EUR/CHF ze stopem powyżej 0,93. Frank pozostanie zaworem bezpieczeństwa dla europejskiego kapitału szukającego schronienia przed szokiem energetycznym, którego EBC nie jest w stanie zneutralizować, Komisja nie jest w stanie sfinansować fiskalnie, a G7 będzie miało problem ze skoordynowaniem odpowiedzi na poniedziałkowym spotkaniu. Problem euro nie jest techniczny — jest strukturalny. A problemy strukturalne nie rozwiązują się na wykresie tygodniowym.
