Reading time: 8 min
18 lutego STOXX 600 zamknął się na poziomie 628,69 — nowym historycznym szczycie, napędzanym rajdem sektora obronnego i spekulacjami o zmianach na czele ECB. Banki zyskały 65 procent w ciągu dwunastu miesięcy — najlepsza passa od 1997 roku. Goldman Sachs właśnie prognozował 8 procent całkowitego zwrotu na 2026 rok. Pięć tygodni później indeks spadł do 575, tracąc ponad 8 procent od szczytu, a prezes ECB mówiła przed kamerami, że inwestorzy są „być może nadmiernie optymistyczni”. Europejski rajd ożywienia — budowany przez trzynaście miesięcy na niemieckim pakiecie fiskalnym, spadających stopach i rotacji z drogiego amerykańskiego sektora technologicznego — rozsypał się w pięć tygodni.
Trzynaście miesięcy fundamentów — wymazane do połowy marca
Warunki wejścia w 2026 rok były najkorzystniejsze, jakie Europa widziała od czasu postpandemicznego odbicia. STOXX 50 zyskał 18 procent w 2025 roku, a STOXX 600 wzrósł o 17 procent — najlepszy wynik od 2021 roku. Niemiecki fundusz infrastrukturalny i obronny o wartości 500 miliardów euro, ogłoszony w marcu 2025, zaczynał przekładać się na realną aktywność gospodarczą. Stopa depozytowa ECB wynosiła 2,00 procent po stopniowym cyklu luzowania. PMI dla przemysłu po raz pierwszy od 2022 roku przekroczył barierę ekspansji, osiągając w lutym 51,9 — identycznie jak odczyt dla usług. Zaufanie konsumentów utrzymywało się blisko rocznych maksimów. Główny strateg Morningstar ds. rynków europejskich zauważył w styczniu, że wyceny odbiły do poziomu zaledwie 1 procent poniżej wartości godziwej — najwęższego dyskonta od dwóch lat.
Goldman Sachs Research opublikował swoją prognozę na 2026 rok 6 stycznia, zakładając 8 procent całkowitego zwrotu dla STOXX 600 dzięki 5 procent wzrostowi zysku na akcję oraz utrzymującej się sile banków i spółek technologicznych. Sharon Bell, główna strategiczka europejska firmy, napisała, że zespół jest „bardziej skłonny do dalszego cyklicznego rajdu” w świetle prognoz globalnego wzrostu Goldman na poziomie 2,9 procent, powyżej konsensusu. Europejskie spółki o małej kapitalizacji, jak zauważyła, mogłyby skorzystać na poprawie popytu krajowego i aprecjacji euro. Prognoza zakładała kurs EUR/USD na poziomie 1,25 w perspektywie dwunastu miesięcy. W tym tygodniu para handluje blisko 1,15.
Żadne z tych założeń nie przetrwało 28 lutego.
Wyprzedaż nie oszczędziła nikogo
W pierwszym tygodniu wojny, zakończonym 7 marca, STOXX 600 stracił 3,2 procent w ciągu jednej wtorkowej sesji. Banki spadły o 4,3 procent, ubezpieczyciele o 3,6 procent, a sektor użyteczności publicznej o 4,4 procent. Nawet indeks sektora lotniczo-obronnego — jedyny sektor, który przez cały rok rósł na premii geopolitycznej — zamknął się prawie 3 procent na minusie. Branża turystyczna i rozrywkowa załamała się, gdy zamknięcie przestrzeni powietrznej nad Bliskim Wschodem wymusiło tysiące odwołanych lotów.
Do końca drugiego tygodnia STOXX 600 chwilowo spadł 10 procent od rekordu, spełniając techniczną definicję korekty. Sprzedaż objęła wszystkie sektory. Siemens Energy straciło około 6 procent w ciągu jednej sesji. Rolls-Royce i Rheinmetall, obaj beneficjenci europejskiego boomu wydatków obronnych, spadły o ponad 5 procent każdy. Deutsche Bank ujawnił ekspozycję na prywatny kredyt rzędu 30 miliardów dolarów, dokładając warstwę niepokoju kredytowego do szoku energetycznego. Nexi, największy europejski procesor płatności pod względem wolumenu transakcji, runął o 22 procent do rekordowego minimum po przedstawieniu trzyletniej strategii, którą rynek odczytał jako przyznanie się, że wzrost wyhamował.
Banki, będące kręgosłupem europejskiego rajdu, zostały uderzone najsilniej. Indeks STOXX 600 Banks osiągnął szczyt na poziomie 385,3 w dniu 3 lutego i od tego czasu spadł do około 333, co oznacza spadek o ponad 13 procent. Od początku roku sektor traci 7,7 procent, wymazując mniej więcej jedną trzecią zysków wypracowanych podczas historycznej hossy 2025 roku. BBVA, UniCredit i Deutsche Bank straciły od 1,3 do 2,5 procent tylko 27 marca, gdy rosnące rentowności obligacji skarbowych kompresowały spread stóp procentowych — ten sam mechanizm, który napędzał zyski banków w trakcie cyklu luzowania.
Sektor, który miał być odporny — nie był
Spółki obronne stanowiły konsensusową pozycję przeważoną w europejskich portfelach od czasu rosyjskiej inwazji na Ukrainę w 2022 roku. Europejskie rządy zobowiązały się do podniesienia wydatków wojskowych z 1,5 procent PKB w kierunku 2 procent do 2027 roku. BAE Systems odnotowało rekordowy portfel zamówień o wartości 83,6 miliarda funtów w wynikach rocznych opublikowanych 18 lutego — tego samego dnia, gdy STOXX 600 osiągnął szczyt. Thales zaraportował rekordowe zamówienia na 25,3 miliarda euro. Rheinmetall stał się ulubieńcem inwestorów detalicznych. Logika była prosta: wydatki obronne rosną strukturalnie i nie zależą od koniunktury.
Wojna obnażyła luki tej logiki. 5 marca indeks STOXX Aerospace and Defence spadł o 4,2 procent — największy jednodniowy spadek od kwietnia 2025. Przecenę prowadziły Rolls-Royce i Rheinmetall. Problem nie leżał w popycie — portfele zamówień pozostawały pełne. Problem polegał na tym, że wojna wystarczająco duża, by uzasadniać te zamówienia, generowała jednocześnie szok energetyczny na tyle poważny, by zagrozić zdolnościom fiskalnym rządów wypisujących czeki. Gdy Dombrovskis powiedział Eurogrupie 27 marca, że przestrzeń fiskalna „jest bardziej ograniczona niż wcześniej, biorąc pod uwagę poprzednie szoki i pilną potrzebę dodatkowych wydatków obronnych”, opisywał ten paradoks wprost: ten sam konflikt, który czyni wydatki obronne pilnymi, jednocześnie utrudnia ich sfinansowanie.
Co powiedziała Lagarde — i co miała na myśli
26 marca prezes ECB Christine Lagarde powiedziała dziennikarzom, że konflikt stanowi „prawdziwy szok” i że „rynki są być może nadmiernie optymistyczne”. STOXX 600 był wtedy około 8 procent poniżej szczytu, podczas gdy S&P 500 stracił w tym samym okresie zaledwie 5,4 procent. Komentarz Lagarde zabrzmiał jak ostrzeżenie, że ta luka może się jeszcze pogłębić.
Marcowe projekcje ECB potwierdziły jej ton. Analitycy zrewidowali prognozę wzrostu strefy euro na 2026 rok z 1,2 procent do 0,9 procent, a inflację z 1,9 procent do 2,6 procent — przy czym datą graniczną dla danych był 11 marca, wcześniej niż zwykle. Scenariusz bazowy zakładał, że ropa osiągnie szczyt na poziomie 90 dolarów, a gaz 50 euro za megawatogodzinę w drugim kwartale, po czym zaczną spadać. Oba surowce były już powyżej tych poziomów w momencie publikacji projekcji i od tego czasu tam pozostały.
W tygodniu od 10 marca trzech członków władz ECB publicznie ostrzegało, że inflacja w strefie euro prawdopodobnie wzrośnie, a wzrost osłabnie, jeśli wojna się rozszerzy. Członek Rady Prezesów Peter Kazimir stwierdził, że podwyżki stóp mogą być bliżej, niż początkowo zakładano. Morgan Stanley prognozował, że ECB utrzyma stopy bez zmian przez cały 2026 rok, ale rynek obligacji się z tym nie zgadzał: zaczął wyceniać prawie dwie podwyżki do końca roku, jak wynikało z danych LPL Research. Wyprzedaż na krótkim końcu krzywej podniosła dwuletnie rentowności strefy euro — a to dokładnie odwrotność tego, na czym budowany był rajd europejskich akcji.
Liczby, o których Lagarde nie wspomniała
Rajd ożywienia opierał się na sekwencji: ECB luzuje, koszty kredytu spadają, konsumenci wydają, firmy inwestują, zyski rosną, akcje idą w górę. Każde ogniwo tego łańcucha zostało albo zerwane, albo odwrócone. ECB nie luzuje. Koszty kredytu rosną, bo rynek obligacji wycenia podwyżki. Wydatki konsumentów są podkopywane przez koszty energii. Produkcja przemysłowa spadła drugi miesiąc z rzędu, a pełne skutki szoku energetycznego jeszcze nie dotarły. Marcowa inflacja w Hiszpanii — opublikowana tego samego dnia, gdy STOXX zamknął się niżej — wykazała miesięczny skok cen o 1 procent, największy od 2022 roku, napędzany głównie wpływem wojny na ceny energii. Jeśli Hiszpania, stawiana za wzór odporności energetycznej dzięki OZE w strefie euro, publikuje takie dane, Niemcy i Włochy wypadną gorzej.
BlackRock Investment Institute napisał 23 marca, że redukuje taktyczne ryzyko w portfelach i obniża rekomendację dla amerykańskich akcji. Uzasadnienie z jeszcze większą mocą odnosiło się do Europy: „Aktywa ryzykowne nie odzwierciedlają skali makroekonomicznych szkód, jakie implikują obecne ceny energii”. Institute of International Finance ujął to dosadniej: „Pytanie nie brzmi już, czy Europa może rosnąć w stabilnym globalnym otoczeniu. Pytanie brzmi, czy jest w stanie utrzymać ten wzrost, gdy szoki geopolityczne zaczynają wchodzić w interakcję z jej strukturalnymi słabościami.”
Brytyjski detalista Next, publikując wyniki roczne 27 marca, dał obraz sytuacji z poziomu ulicy. Liczby były mocne, a prognozy podniesione. Mimo to prezes firmy ostrzegł, że niestabilność na Bliskim Wschodzie może „hamować wzrost” na rynkach zagranicznych spółki, jeśli konflikt się przedłuży. H&M, raportujący mniej więcej w tym samym czasie, dostarczył wyniki sprzedaży, które Citi określił jako „nieco słabsze od oczekiwań”. Konsument się nie załamał, ale zauważył — cenę benzyny, cenę ogrzewania i brak obniżek stóp, które miały to wszystko zrekompensować.
Ożywienie złapane w cudzej wojnie
STOXX 600 zakończył tydzień od 27 marca na poziomie 575, zyskując 1,3 procent tygodniowo po tym, jak Trump przedłużył wstrzymanie ataków na irańską infrastrukturę energetyczną do 6 kwietnia. To odbicie nastąpiło po krótkim okresie, gdy indeks handlował nawet dziesięć procent poniżej rekordu — a spadek nie wynikał z rozczarowujących wyników europejskich spółek ani z błędów polityki ECB, lecz z wojny w Zatoce Perskiej, której Europa nie rozpoczęła i której nie jest w stanie powstrzymać.
Styczniowa prognoza Goldman zakładająca 8 procent zwrotu implikowała, że STOXX 600 zakończy 2026 rok w okolicach 680. Żeby tam dotrzeć z poziomu 575, indeks musiałby zyskać 18 procent. To nie jest niemożliwe w scenariuszu zawieszenia broni, ale wymaga, by wszystkie założenia, które zawiodły od 28 lutego, jednocześnie zaczęły ponownie działać: spadająca ropa, spadające stopy, rosnące zaufanie konsumentów i bank centralny gotowy do cięć. Rynek raz wycenił te warunki. Teraz wycenia ich przeciwieństwo.
Tym, co odróżnia tę wyprzedaż od 2022 roku, jest punkt wyjścia — optymizm, nie desperacja. Gdy Rosja najechała Ukrainę, europejskie akcje handlowały ze znacznym dyskontem do wartości godziwej. Spadek był ostry, ale poduszka bezpieczeństwa istniała. Tym razem Morningstar właśnie odnotował, że dyskonto skurczyło się prawie do zera. Poduszka zniknęła, zanim nadszedł szok. Trzynaście miesięcy ostrożnego ożywienia — opartego na realnych zmianach politycznych i autentycznej poprawie gospodarczej — zderzyło się z czterema tygodniami wojny. Zmiany polityczne wciąż są realne. Poprawa była autentyczna. Ale lekcja z marca 2026 roku jest taka, że europejskie akcje pozostają strukturalnie narażone na szoki podaży energii w sposób, którego żadna reforma wewnętrzna dotąd nie naprawiła — i być może nie jest w stanie naprawić, dopóki kontynent importuje większość energii z regionów, nad którymi nie ma kontroli.
