Reading time: 11 min
28 stycznia złoto osiągnęło 5589 USD za uncję — najwyższy poziom w historii. Miesiąc po wybuchu wojny z Iranem notowania oscylowały w okolicach 4100 USD. To spadek o mniej więcej 27 procent w trakcie aktywnego konfliktu zbrojnego, który objął najważniejszy szlak naftowy świata. Analiza BullionVault obejmująca dziesięć dużych wojen z ostatnich 50 lat pokazuje, że złoto nigdy nie zachowywało się tak źle w pierwszych czterech tygodniach walk. Ani podczas wojny w Zatoce. Ani po 11 września. Ani gdy Rosja zaatakowała Ukrainę. Wszyscy zadają sobie pytanie, czy złoto zawiodło jako bezpieczna przystań. Odpowiedź — oparta na materiałach CNBC, Euronews, Saxo Bank i danych o przepływach instytucjonalnych — jest bardziej użyteczna niż proste „tak” lub „nie”: złoto nie zawiodło. Zostało zlikwidowane. A różnica między tymi dwoma scenariuszami to najważniejsza lekcja, jaką rynek surowcowy dał nam w ostatnich latach.
Liczby: najgorszy pierwszy miesiąc wojny od 1973 roku
BullionVault, największy na świecie internetowy rynek złota fizycznego, opublikował porównanie wyników złota podczas dziesięciu dużych konfliktów sięgających wojny Jom Kippur z 1973 roku. Średni wzorzec dla dziewięciu wojen sprzed 2026 roku był jednoznaczny: złoto rosło o około 4 procent w ciągu trzech miesięcy przed rozpoczęciem walk, zyskiwało kolejne 1,1 procent w pierwszym tygodniu i wykazywało skumulowany wzrost o 6,5 procent po miesiącu konfliktu. Wojna z Iranem w 2026 roku całkowicie złamała ten schemat. Złoto wzrosło o 23,9 procent w miesiącu poprzedzającym uderzenia z 28 lutego — to jeden z najmocniejszych przedwojennych rajdów w całym zbiorze danych, ustępujący jedynie 25,6-procentowemu skokowi przed sowiecką inwazją na Afganistan w grudniu 1979 roku. Gdy jednak zaczęły się działania zbrojne, scenariusz się odwrócił. W pierwszym miesiącu walk złoto straciło 13,6 procent — wynika z danych BullionVault na 27 marca. Żadna inna wojna w 50-letniej próbie nie przyniosła ujemnego zwrotu w pierwszych czterech tygodniach.
Porównania są pouczające. 2 sierpnia 1990 roku, w dniu inwazji Iraku na Kuwejt, złoto skoczyło o 2,7 procent. 20 marca 2003 roku, gdy USA zaatakowały Irak, ruch wyniósł 0,0 procent — ta wojna była zapowiedziana z miesięcznym wyprzedzeniem i rynek zdążył ją wycenić. Wojna z Iranem w 2026 roku plasuje się gdzieś pomiędzy: rynki prognostyczne Polymarket i Kalshi wyceniały uderzenia z wyprzedzeniem, ale ich skala i zamknięcie Cieśniny Ormuz już nie. Początkowo złoto wzrosło z 5296 do 5423 USD po atakach z 28 lutego, według CNBC. Potem zaczęło spadać. I nie przestawało.
Dlaczego złoto się wyprzedało: trzy siły jednocześnie
Spadek nie był pojedynczym zdarzeniem. Był wypadkową trzech odrębnych fal sprzedaży, które uderzyły w złoto jednocześnie i nawzajem się wzmacniały w pętli zwrotnej, która przyćmiła popyt na bezpieczną przystań.
Pierwszą siłą była przymusowa likwidacja z powodu wezwań do uzupełnienia depozytu. S&P 500 zaliczył najgorszą sesję w roku na początku marca, gdy wojna eskalowała. Koreańskie akcje straciły 20 procent w dwa dni. Europejskie rynki się posypały. Gdy portfele akcyjne tracą na wartości w takim tempie, inwestorzy utrzymujący lewarowane pozycje otrzymują margin calle od brokerów — wezwania do wpłaty dodatkowej gotówki na pokrycie spadającej wartości zabezpieczeń. Złoto, będące najbardziej płynnym aktywem niepieniężnym na świecie, jest sprzedawane jako pierwsze. Inwestorzy pozbywali się złota nie dlatego, że stracili do niego zaufanie — sprzedawali, bo potrzebowali gotówki, a złoto było jedynym aktywem w portfelu, które mogli natychmiast upłynnić po uczciwej cenie o trzeciej w nocy w poniedziałek. To paradoks leżący u podstaw marcowej przeceny: ta sama płynność, która czyni złoto wartościowym jako bezpieczna przystań, naraża je na przymusową likwidację podczas szerokiej paniki rynkowej.
Drugą siłą był dolar amerykański i rentowności obligacji skarbowych. Indeks dolara (DXY) umocnił się powyżej 100 na fali przepływów do bezpiecznych przystani — zgodnie z wieloma źródłami. Rentowność 10-letnich obligacji USA wspięła się do 4,384 procent — według Ainvest najwyższy poziom od czasu globalnego kryzysu finansowego z 2007 roku, biorąc pod uwagę tempo ruchu. Złoto nie generuje odsetek. Gdy można zarobić 4,4 procent bez ryzyka na obligacjach skarbowych, koszt alternatywny trzymania złota gwałtownie rośnie. Ole Hansen, szef strategii surowcowej w Saxo Bank, powiedział CNBC, że brak rajdu złota w trakcie konfliktu „pokazuje dominację realnych rentowności i sprzedaży wymuszonej płynnością nad tradycyjnymi przepływami do bezpiecznych przystani”. Euronews ujął to dosadniej: „inflacja energetyczna przerasta popyt na bezpieczne przystanie”. Cztery banki centralne zamroziły stopy w tym samym tygodniu marca, a narzędzie CME FedWatch po raz pierwszy od zakończenia cyklu zacieśniania pokazało ponad 50-procentowe prawdopodobieństwo podwyżki stóp. Wyższe stopy na dłużej to najgorsze możliwe otoczenie makroekonomiczne dla złota.
Trzecią siłą było realizowanie zysków i likwidacja ETF-ów po parabolicznym rajdzie. W 2025 roku złoto wzrosło o ponad 60 procent — wynika z danych CBS News i World Gold Council. Roczne napływy do złotych ETF-ów wyniosły w 2025 roku 89 mld USD — rekordowy wynik — a globalne zasoby ETF-ów osiągnęły historyczny szczyt 4025 ton, według World Gold Council. To ogromna ilość kapitału, który napłynął do złota po cenach od 3000 do 5500 USD. Gdy cena zaczęła spadać, rozwijanie pozycji było szybkie i brutalne. SPDR Gold Trust (GLD), największy złoty ETF na świecie, odnotował jednodniowe odpływy na poziomie 2,91 mld USD 4 marca — największe dzienne wycofanie od 2016 roku, według FinancialContent powołującego się na dane State Street. GLD stracił 25 ton złota w siedem dni — najostrzejszy tygodniowy spadek od lipca 2022 roku. Łącznie złote ETF-y odnotowały szacunkowo 9 mld USD skumulowanych odpływów netto w ciągu trzech tygodni marca — według badań MEXC cytujących dane TheCCPress. iShares Gold Trust (IAU) zanotował odpływy w wysokości 3,77 mld USD w tym samym okresie.
Paradoks: złoto jako bankomat, nie ofiara
Większość mediów postawiła tezę: „złoto zawiodło jako bezpieczna przystań”. Financial Times dał taki nagłówek. Newsweek również. CBS też. Ale ta narracja mija się z mechanizmem. Złoto nie zawiodło jako bezpieczna przystań w sposób, w jaki zawodzi np. CDS, gdy emitent bankrutuje. Przez cały kryzys złoto pozostawało płynne, dostarczalne, zamienne i powszechnie akceptowane jako zabezpieczenie. Nie było luki cenowej. Nie było zawieszenia handlu. Nie było zamknięcia. Każda giełda notująca złoto działała normalnie.
W rzeczywistości złoto pełniło funkcję źródła awaryjnej płynności podczas wieloaktywowego kryzysu depozytowego. Inwestorzy sprzedawali złoto, by pokryć straty gdzie indziej — bo złoto było jedynym aktywem, które mogli sprzedać. To nie jest porażka tezy o bezpiecznej przystani. To jej potwierdzenie, wyrażone przez kanał, którego większość inwestorów detalicznych nie rozumie. Aktywo, które sprzedajesz w kryzysie, jest tym, któremu ufasz najbardziej — bo jest jedynym, które da ci uczciwą cenę, gdy nic innego tego nie zrobi. Brent dotknął 120 USD i spadł do 86 USD w jednej sesji na fałszywej plotce o zawieszeniu broni. Bitcoin spadł w kierunku 65 000 USD w pierwszym tygodniu wojny. Koreańskie akcje straciły piątą część wartości w 48 godzin. Spadek złota był na tym tle uporządkowany. Przecena była dotkliwa, ale przebiegała płynnie i w sposób umożliwiający handel na każdym etapie. Tak właśnie wygląda bezpieczna przystań, gdy cały system finansowy jest pod presją.
Rozbieżność między złotem papierowym a fizycznym
Najbardziej wymownym szczegółem marcowej wyprzedaży była dywergencja między złotem papierowym (kontrakty terminowe i ETF-y) a złotem fizycznym (sztabki, monety i zakupy banków centralnych). Podczas gdy GLD tracił 9 mld USD w trzy tygodnie, fizyczny popyt na złoto w Azji utrzymywał się na solidnym poziomie. Złote ETF-y w Indiach odnotowały napływy odpowiadające 560 mln USD w samym lutym, a wzrost netto w 2026 roku sięgnął niemal 20 mld USD — według BullionVault cytującego dane MoneyControl. Banki centralne Chin, Indii, Turcji i państw Zatoki kontynuowały zakupy fizycznego złota przez całą wyprzedaż, utrzymując strukturalny wzorzec akumulacji obecny od 2022 roku.
Ten rozłam między papierem a fizycznym złotem nie jest novum, ale jego skala jest historyczna. Analiza FinancialContent dotycząca likwidacji GLD porównała ją do „złotych wymiotów” z 2013 i 2016 roku, które sygnalizowały koniec wieloletnich hoss. Analitycy zwrócili jednak uwagę na kluczową różnicę: w przeciwieństwie do 2013 roku, wyprzedaż z 2026 roku ma miejsce w otoczeniu, gdzie zakupy banków centralnych tworzą strukturalne podłoże. Raport opisał przeciąganie liny między prywatnymi instytucjami wychodzącymi przez ETF-y a suwerennymi nabywcami w Azji i na Bliskim Wschodzie, którzy nadal akumulują rezerwy fizyczne. Wyprzedaż jest zjawiskiem rynku kontraktów terminowych, nie załamaniem fizycznego popytu. Docelowy poziom złota JPMorgan na koniec 2026 roku to nadal 6300 USD za uncję. Deutsche Bank utrzymuje cel 6000 USD. Oba wyznaczono przed eskalacją z Iranem i — jeśli już — fundamentalny scenariusz się umocnił: wojna zwiększa motywację niezachodnich banków centralnych do trzymania złota jako aktywa rezerwowego niezależnego od systemu dolarowego.
Rotacja ze złota do Bitcoina
4 marca, tego samego dnia gdy GLD odnotował odpływy 2,91 mld USD, spotowe ETF-y na Bitcoina — w tym IBIT od BlackRock — zaraportowały napływy netto przekraczające 460 mln USD, według danych FinancialContent. W całym marcu ETF-y na Bitcoina przyciągnęły łącznie 2,5 mld USD — najsilniejszy miesięczny napływ od połowy 2025 roku, według badań MEXC. Stało się to, gdy złote ETF-y traciły 9 mld USD. Rotacja była widoczna w cenach: Bitcoin początkowo spadł po wybuchu wojny, ale odzyskiwał straty szybciej niż złoto — w połowie marca handlował się między 71 000 a 73 500 USD, podczas gdy złoto wciąż spadało.
Nie jest to historia o zastępowaniu złota przez Bitcoina — oba aktywa pełnią inne funkcje i przyciągają różne bazy inwestorów. Jest to natomiast historia o pokoleniowych i instytucjonalnych zmianach w sposobie alokowania kapitału kryzysowego. Młodsze desks instytucjonalne i alokatorzy z ekosystemu krypto wykorzystali wyprzedaż złota do rotacji w Bitcoina, traktując go jako preferowane narzędzie do grania na zmienności. Rekordowy miesięczny wzrost Brent skierował kapitał w stronę energii. Odbicie Bitcoina przyciągnęło przepływy krypto. Złoto, stojąc na skrzyżowaniu wszystkich trzech sił — przymusowej likwidacji, umocnienia dolara i rotacji do alternatyw — absorbowało presję sprzedażową ze wszystkich kierunków jednocześnie.
Co nadal widzą banki
Niedźwiedzia dynamika cenowa w marcu nie zmieniła instytucjonalnego konsensusu co do kierunku złota. Cel JPMorgan na koniec roku — 6300 USD — i Deutsche Bank — 6000 USD — były cytowane przez CNBC i GoldSilver.com jako niezmienione pomimo wyprzedaży. Uzasadnienie jest proste: strukturalne motory hossy złota w 2024 i 2025 roku — akumulacja przez banki centralne, deficyty fiskalne USA, dedolaryzacja wśród krajów BRICS i niestabilność geopolityczna — nie uległy odwróceniu. Wojna z Iranem, jeśli już, je wzmocniła.
Korekta oczyściła rynek z tak zwanych „słabych rąk”: lewarowanych pozycji, traderów momentum i spóźnionych inwestorów detalicznych, którzy weszli w złoto powyżej 5000 USD, zakładając, że ceny podczas wojen tylko rosną. Odpływ 9 mld USD z GLD to właśnie spłukanie tych pozycji. Pozostaje baza strukturalna: rezerwy banków centralnych, długoterminowi posiadacze fizycznego złota i alokacje w złotych IRA, które nie podlegają codziennemu handlowi. Marcowy monitor SPDR Gold Strategy Team z State Street odnotował, że 30-dniowa zrealizowana zmienność złota wynosiła około 13,6 procent, w porównaniu z około 25,1 procent dla srebra i około 52 procent dla Bitcoina. Złoto pozostaje, i to z dużą przewagą, alternatywnym aktywem o najniższej zmienności. Po prostu miało zły miesiąc.
Kluczowe pytanie w kontekście pozycjonowania brzmi: czy dołek na 4100 USD się utrzyma, czy druga fala spadkowa zepchnęła złoto poniżej 4000 USD. CBS News donosił 27 marca, że złoto po 4433 USD znajdowało się ponad 20 procent poniżej rekordu, co stworzyło — zdaniem redakcji — atrakcyjny punkt wejścia dla potencjalnych kupujących. Analiza GoldSilver.com wskazała 5000 USD jako kluczowy próg — tak długo, jak złoto utrzymuje się powyżej tego poziomu, bieżący spadek kwalifikuje się jako korekta w ramach większej hossy, a nie odwrócenie trendu. Obecnie złoto notowane jest w okolicach 4500 USD — powyżej marcowego dołka, ale wyraźnie poniżej styczniowego szczytu. Jeśli Brent utrzyma się powyżej 100 USD, a rentowności obligacji pozostaną podwyższone, wiatr kosztów alternatywnych nie ustanie. Jeśli wojna wygaśnie, ropa spadnie, a Fed zasygnalizuje obniżki stóp — złoto ruszy w górę. Kierunek zależy wyłącznie od tego, która siła makroekonomiczna zwycięży: inflacja przemawiająca za wyższymi rentownościami (źle dla złota) czy ryzyko recesji przemawiające za cięciami stóp (dobrze dla złota).
Czego marzec uczy o złocie w kryzysach
Każde pokolenie inwestorów uczy się tej samej lekcji o złocie przy swoim pierwszym prawdziwym kryzysie: złoto nie rośnie po prostej, gdy zaczyna się wojna. Rośnie przed wojną, wyprzedaje się na początku walk — gdy lewarowane pozycje są likwidowane — a potem odbudowuje się w kolejnych miesiącach, gdy strukturalny scenariusz odzyskuje przewagę. Wojna w Zatoce z 1990 roku, inwazja na Afganistan w 2001 roku i wojna na Ukrainie z 2022 roku — wszystkie przebiegały według tego schematu. Wojna z Iranem w 2026 roku również go podąża, z istotną różnicą: złoto weszło w ten konflikt bardziej wykupione niż kiedykolwiek wcześniej (wzrost o 60 procent w 2025 roku, rekordowe zasoby ETF-ów), a zatem miało znacznie więcej spekulacyjnych pozycji do spłukania.
Dane BullionVault dotyczące zachowania złota w czasie wojen na przestrzeni 50 lat prowadzą do jednego wniosku: pierwszy miesiąc to nie jest ten trade. Średni zwrot miesiąc po wybuchu konfliktu wynosił 6,5 procent, ale rozrzut wokół tej średniej był szeroki. Dla długoterminowych wyników liczyły się nie początkowy szok, lecz czas trwania i ekonomiczne konsekwencje konfliktu. Embargo naftowe z 1973 roku — najbliższa historyczna analogia do zamknięcia Ormuzu w 2026 roku — przyniosło niemal podwojenie ceny złota w roku następującym po wprowadzeniu embarga, według danych London fixing. Jeśli wojna z Iranem zamknie cieśninę na miesiące, a nie tygodnie, i jeśli wynikający z tego szok energetyczny wpchnie gospodarkę USA w stagflację, marcowa przecena złota z perspektywy czasu okaże się okazją do kupna. Jeśli wojna zakończy się szybko, a ropa wróci do 70 USD — spadek okaże się początkiem głębszej korekty. Oba scenariusze są możliwe. Żaden nie został wyceniony z jakąkolwiek pewnością.
