Reading time: 8 min
Złoto zamknęło tydzień w okolicach 4660 USD po odbiciu od czwartkowego dołka sesyjnego na poziomie 4557 USD. Ten dołek znajdował się 1032 USD poniżej styczniowego rekordu. Najgorszy tydzień od 1983 roku nie był skutkiem pokoju — był skutkiem wojny tak kosztownej, że wszyscy jednocześnie potrzebowali gotówki.
Liczby na ekranach o 9:30 rano 19 marca nie wyglądały jak rynek metali szlachetnych. Wyglądały jak przymusowa likwidacja pozycji w instrumencie, którego nikt nie chciał trzymać. Cena spot złota spadła w ciągu sesji aż o 6,6%, według Bloomberga, dotykając poziomu 4557,80 USD, zanim znalazła wsparcie. Głębokość arkusza zleceń na COMEX runęła o 98% w ciągu 29 minut między 9:01 a 9:30, według danych MarketMinute. Ze srebrem było jeszcze gorzej — biały metal załamał się o ponad 12%, do 67,84 USD, zanim pojawiły się jakiekolwiek oferty kupna. Spadek o 45% od styczniowego szczytu na 121,65 USD. iShares Silver Trust notowany był z dyskontem do wartości aktywów netto, co — jeśli ktokolwiek pracował kiedyś na biurku arbitrażu ETF-ów — jest sytuacją, która nie powinna mieć miejsca.
W ujęciu tygodniowym złoto zanotowało największą stratę od 1983 roku, według Bloomberga. Nie od 2020. Nie od 2013. Od 1983. Metal, który miał chronić portfel dokładnie przed tego typu geopolitycznym wstrząsem, stał się zamiast tego najefektywniejszym źródłem awaryjnej płynności na świecie.
Mechanika wyprzedaży bezpiecznej przystani
Sekwencja zdarzeń ma znaczenie, więc prześledźmy ją od początku. 28 stycznia złoto osiągnęło 5589 USD na fali szoku po nominacji Warsha i eskalacji napięć wokół Iranu. W lutym nastąpiła korekta, gdy dolar się umocnił, a oczekiwania na obniżki stóp osłabły. W połowie marca cena spot konsolidowała się tuż powyżej 5000 USD — co sprawiało wrażenie stabilności, dopóki nie przestało.
Kiedy Iran uderzył w Ras Laffan i infrastrukturę energetyczną Zatoki Perskiej pod koniec lutego, złoto początkowo zachowało się podręcznikowo — skoczyło z 5296 USD do 5423 USD w ciągu kilku godzin. Potem scenariusz się załamał. Ropa szła dalej w górę. Brent przebił 100 USD, potem 110 USD, a 13 marca dotarł do 119,50 USD. Każdy kolejny tick w górę na ropie zmieniał perspektywę inflacyjną, zabijał resztki handlu pod obniżki stóp i wypchnął indeks dolara powyżej 100. Złoto mogło iść już tylko w jednym kierunku — w dół.
Złoto nie radzi sobie dobrze, gdy dolar jest silny, a realne rentowności rosną. To wie każdy. Realna rentowność 10-letnich TIPS wynosiła na początku marca około 1,74%, według Business Standard. Na tym poziomie obligacje skarbowe stanowią prawdziwą konkurencję dla metalu, który nie płaci nic. Ale to nie różnica w rentowności wyrządziła prawdziwe szkody. Zrobiły to wezwania do uzupełnienia depozytu.
Kiedy ceny energii gwałtownie rosną, portfele instytucjonalne z długimi pozycjami na kontraktach terminowych na ropę lub krótkimi na zmienność stają w obliczu natychmiastowych żądań uzupełnienia zabezpieczeń. Potrzebują gotówki, i to przed zamknięciem sesji. Najszybszy sposób na pozyskanie gotówki w kryzysie? Sprzedać to, co najbardziej płynne. Złoto jest płynne. Niezwykle płynne. W normalnych warunkach to jego siła. 19 marca to był właśnie powód, dla którego złoto sprzedano jako pierwsze, a pytania zadawano później.
Identyczny mechanizm zadziałał w marcu 2020 roku, kiedy złoto spadło o 12% w tydzień podczas covidowego krachu, zanim się odbiło. Zadziałał też w 2008 roku. Schemat się nie zmienia: złoto cierpi w krótkim terminie właśnie dlatego, że jest obdarzane zaufaniem. Jeśli masz jakąkolwiek ekspozycję na papierowe złoto, doskonale wiesz, jak to wygląda od środka.
Likwidacja z ETF-ów trwała już wcześniej
Czwartkowy flash crash nie spadł z nieba. GLD, największy na świecie fizycznie zabezpieczony ETF na złoto, zanotował 4 marca odpływy rzędu 2,91 mld USD w ciągu jednego dnia — największe jednodniowe umorzenie od 2016 roku, według danych o przepływach śledzonych przez FinancialContent. W ciągu tego jednego tygodnia z funduszu zniknęło 25 ton fizycznego kruszcu — najostrzejszy tygodniowy spadek od połowy 2022 roku. A 19 marca z funduszu wypłynęło kolejne szacunkowe 2,9 mld USD. Dwie rekordowe likwidacje w ciągu trzech tygodni. Pierwsza była ostrzeżeniem. Druga — wyrokiem.
Z SLV było prawdopodobnie jeszcze gorzej. Srebrny fundusz powierniczy odnotował jedną z najwyższych sesji sprzedażowych w ostatnich latach i handlowany był z rzadkim dyskontem do wartości aktywów netto. Kiedy ETF notowany jest poniżej wartości bazowego metalu, mechanizm arbitrażowy utrzymujący go przy cenie spot przestał działać. To problem infrastruktury rynkowej, nie sentymentu.
Spółki wydobywcze opowiedziały własną wersję tej samej historii. Newmont testował poziom 80,25 USD — spadek z tegorocznego szczytu na 131,68 USD. Barrick stracił 5,46% w jednej sesji. Pan American Silver spadł o prawie 8%. Nawet Wheaton Precious Metals, spółka streamingowa zwykle lepiej izolowana od ruchów cen spot, osunęła się o 6% do 121,05 USD. Kto zabezpieczał ekspozycję na złoto przez spółki wydobywcze, ten przekonał się, że zabezpieczenie poszło za metalem. W ramach tego kompleksu nie było gdzie się schować.
Cztery banki centralne dolały oliwy do ognia
Fed utrzymał stopy na poziomie 3,50–3,75% w środę. Tego się wszyscy spodziewali. Nikt nie spodziewał się, jak mocno dot plot i forward guidance zatrzasną drzwi przed jakimkolwiek luzowaniem w najbliższym czasie. CME FedWatch wskazuje obecnie 52% prawdopodobieństwa podwyżki stóp do października, według Benzinga. Przed konfliktem ta liczba wynosiła 6%. W ciągu 48 godzin cztery banki centralne zamroziły stopy, a każdy z nich powtórzył to samo: najpierw inflacja, wzrost gospodarczy na drugim miejscu. Twoja pozycja na złocie ich nie obchodzi.
Bank of England głosował 9-0 za utrzymaniem stóp — pierwsza jednomyślna decyzja od września 2021 roku — a rynek wycenia teraz dwie podwyżki do końca roku. ECB podniósł prognozę inflacji do 2,6% i obciął prognozę wzrostu do 0,9%. Bank of Japan utrzymał stopę na 0,75%, przy jednym głosie za podwyżką do 1,0%. Żaden z nich nie dał sygnału luzowania. Kto w takim otoczeniu trzyma aktywo o zerowej rentowności, ten płynie pod prąd czterech banków centralnych naraz.
Mike McGlone z Bloomberg Intelligence zasygnalizował to już 16 marca: dynamika złota względem średnich kroczących i szerokich indeksów surowcowych może sugerować, że metal przekształcił się z magazynu wartości w spekulacyjne aktywo ryzykowne. Jeśli ta interpretacja przyjmie się na instytucjonalnych deskach, model alokacji zmieni się diametralnie. Złoto przestaje być czymś, co dodaje się do portfela, gdy świat robi się niebezpieczny — staje się czymś, co sprzedaje się, gdy inne pozycje potrzebują finansowania.
Rynek papierowy kontra fizyczny — jedyny wykres, który teraz się liczy
Jest jeden punkt danych, który powinien dać do myślenia, zanim naciśniesz przycisk „sprzedaj”. Premie na fizyczne złoto w Szanghaju sięgały w tym tygodniu 30 USD za uncję powyżej kwotowań londyńskich, według Bloomberga. Najszersza premia szanghajska od maja 2025 roku. Chiny, największy konsument złota na świecie, kupują — nie sprzedają. Natomiast w Dubaju premie kształtowały się 30 USD poniżej Londynu, odzwierciedlając regionalne zakłócenia i przekierowanie tras lotniczych z dala od przestrzeni powietrznej Zatoki. Ten sam metal, dwa rynki, przeciwne sygnały.
Rynek papierowy i rynek fizyczny opowiadają dwie różne historie, a przepaść między nimi powiększa się z dnia na dzień. Kontrakty terminowe można sprzedać w milisekundach. Fizycznych sztabek — nie. Ten 98-procentowy spadek głębokości arkusza zleceń na COMEX w czwartek rano mówi, co tak naprawdę się stało: algorytmiczne kaskady stop-lossów przetoczyły się przez rynek pozbawiony ofert kupna pod spodem. Zdarzenie płynnościowe — nie fundamentalna przecena.
Cel J.P. Morgan dla złota na 2026 rok pozostaje na poziomie 6300 USD. Deutsche Bank widzi 6000 USD. Oba zostały ustalone przed eskalacją z Iranem i żaden nie został wycofany. Nicky Shiels z MKS Pamp wskazała 4600 USD jako rozsądny cel spadkowy — mniej więcej tam, gdzie cena spot znalazła oparcie przed piątkowym odbiciem. Analityk Natixis, Bernard Dahdah, dopuścił możliwość, że banki centralne mogą stać się sprzedawcami netto złota — jeśli to prawda, byłaby to autentyczna zmiana strukturalna. Ale dane World Gold Council za luty tego nie potwierdzają. Zakupy suwerennych podmiotów z Chin i Azji Południowo-Wschodniej kontynuowano w dotychczasowym tempie.
Co to oznacza dla Twojego portfela
Złoto nie spadło, bo świat stał się bezpieczniejszy. Spadło, bo świat stał się na tyle niebezpieczny, że wszyscy jednocześnie potrzebowali dolarów. Sposób, w jaki odczytasz to zdanie, determinuje Twoje pozycjonowanie od tego momentu.
Jeśli Twoja ekspozycja jest papierowa, ryzyko polega na tym, że kolejna fala spadkowa przełamie 4500 USD, co otworzy drogę do 4360 USD, a potem do 200-dniowej średniej kroczącej w okolicach 4080 USD, według analizy technicznej Finance Magnates. Rynek byka pozostaje nienaruszony powyżej 4000 USD. Poniżej tego poziomu teza na 2025 rok jest martwa, a rozmowa o pozycjonowaniu zmienia się diametralnie.
Jeśli Twoja ekspozycja jest fizyczna, czwartek był szumem, a piątkowe odbicie to potwierdza. Na złotą monetę nikt nie wyśle Ci wezwania do uzupełnienia depozytu. Nikt nie zmusi Cię do sprzedaży w najgorszym możliwym momencie. Na tym polega cały sens trzymania metalu zamiast papieru — i czwartek o 9:30 rano udowodnił to lepiej niż jakakolwiek nota analityczna.
Poziom 5000 USD to linia oddzielająca korektę od zmiany reżimu. Złoto odbiło w piątek do około 4660 USD, według Fortune, ale to wciąż ponad 900 USD poniżej styczniowego rekordu i znacznie pod poziomem, który oddzielał zdrowe cofnięcie od czegoś poważniejszego. Jeśli doniesienia CBS o przygotowaniach USA do ewentualnego rozmieszczenia sił lądowych w Iranie okażą się prawdą, prawdopodobieństwo podwyżki stóp będzie nadal rosnąć, a dolar będzie dalej się umacniać. W tym scenariuszu złoto pozostaje pod presją. Scenariusz odbudowy jest prostszy: jakikolwiek sygnał, że wojna ma swój sufit, że ropa ma swój sufit i że Fed w końcu może zacząć myśleć o obniżkach. Obserwuj Brent, gdy rynki otworzą się w poniedziałek. Złoto podąży za ropą — z opóźnieniem — w którymkolwiek kierunku ropa się rozstrzygnie.
