Reading time: 12 min
Ngày 18 tháng 2, STOXX 600 đóng cửa tại 628.69 – mức cao kỷ lục mới, được thúc đẩy bởi đà tăng của ngành quốc phòng và tin đồn thay đổi lãnh đạo tại ECB. Cổ phiếu ngân hàng đã tăng 65% trong 12 tháng trước đó, chuỗi tăng mạnh nhất kể từ năm 1997. Goldman Sachs vừa đưa ra dự báo tổng lợi nhuận 8% cho năm 2026. Chỉ năm tuần sau, chỉ số tụt xuống 575, giảm hơn 8% so với đỉnh, và chính Chủ tịch ECB phải lên truyền hình cảnh báo nhà đầu tư rằng họ “có lẽ đang quá lạc quan.” Câu chuyện phục hồi châu Âu – được xây dựng suốt mười ba tháng trên nền tảng kích thích tài khóa của Đức, lãi suất giảm và dòng vốn xoay vòng rời khỏi cổ phiếu công nghệ Mỹ đắt đỏ – chỉ mất năm tuần để sụp đổ.
Mười ba tháng xây dựng, tan biến giữa tháng Ba
Bối cảnh bước vào năm 2026 là triển vọng tích cực nhất mà châu Âu chứng kiến kể từ giai đoạn mở cửa hậu đại dịch. STOXX 50 đã tăng 18% trong năm 2025, trong khi STOXX 600 tăng 17% – năm tốt nhất kể từ 2021. Quỹ cơ sở hạ tầng và quốc phòng trị giá 500 tỷ euro của Đức, được công bố vào tháng 3 năm 2025, bắt đầu tác động vào hoạt động kinh tế thực. Lãi suất tiền gửi của ECB đã hạ xuống 2.00% sau một chu kỳ nới lỏng từng bước. PMI sản xuất lần đầu quay lại vùng mở rộng kể từ 2022, đạt 51.9 trong tháng Hai, ngang bằng với chỉ số dịch vụ. Niềm tin tiêu dùng dao động gần mức cao nhất một năm. Chiến lược gia trưởng châu Âu của Morningstar nhận định hồi tháng Một rằng định giá đã phục hồi về sát giá trị hợp lý chỉ còn chênh 1% – mức chiết khấu hẹp nhất trong hai năm.
Goldman Sachs Research công bố báo cáo triển vọng 2026 vào ngày 6 tháng 1, dự báo tổng lợi nhuận 8% cho STOXX 600, dựa trên tăng trưởng EPS 5% và sức mạnh tiếp tục của ngành ngân hàng và công nghệ. Sharon Bell, chiến lược gia cấp cao về thị trường châu Âu của hãng, viết rằng đội ngũ “nghiêng nhiều hơn về kịch bản đà tăng theo chu kỳ tiếp tục” nhờ dự báo tăng trưởng toàn cầu 2.9% của Goldman – cao hơn đồng thuận thị trường. Bà lưu ý rằng cổ phiếu vốn hóa nhỏ châu Âu có thể hưởng lợi từ nhu cầu nội địa cải thiện và đồng euro tăng giá, với giả định EUR/USD sẽ đạt 1.25 trong vòng 12 tháng. Tính đến tuần này, cặp tiền này giao dịch quanh 1.15.
Không giả định nào trong số đó còn đứng vững sau ngày 28 tháng 2.
Đợt bán tháo không chừa ai
Tuần đầu tiên của cuộc chiến, kết thúc ngày 7 tháng 3, chứng kiến STOXX 600 lao dốc 3.2% chỉ trong phiên thứ Ba duy nhất. Cổ phiếu ngân hàng mất 4.3%, bảo hiểm giảm 3.6%, tiện ích rơi 4.4%. Ngay cả chỉ số hàng không vũ trụ và quốc phòng – ngành duy nhất hưởng lợi từ phần bù rủi ro địa chính trị suốt cả năm – cũng đóng cửa giảm gần 3%. Cổ phiếu du lịch và giải trí sụp đổ khi việc đóng không phận trên khắp Trung Đông buộc hàng ngàn chuyến bay phải hủy.
Sang tuần thứ hai, STOXX 600 có thời điểm giảm tới 10% so với đỉnh kỷ lục, chạm ngưỡng kỹ thuật của một đợt điều chỉnh. Áp lực bán lan rộng trên diện rộng. Siemens Energy mất khoảng 6% trong một phiên giao dịch duy nhất. Rolls-Royce và Rheinmetall – hai doanh nghiệp hưởng lợi lớn từ làn sóng chi tiêu quốc phòng châu Âu – đều giảm hơn 5%. Deutsche Bank công bố mức độ tiếp xúc 30 tỷ USD với tín dụng tư nhân, thêm một lớp lo ngại tín dụng chồng lên cú sốc năng lượng. Nexi, công ty xử lý thanh toán lớn nhất châu Âu tính theo số lượng giao dịch, lao dốc 22% xuống mức thấp kỷ lục sau khi công bố chiến lược ba năm mà thị trường đọc hiểu như lời thừa nhận tăng trưởng đã đình trệ.
Ngành ngân hàng – xương sống của đà tăng châu Âu – chịu tổn thương nặng nhất. Chỉ số STOXX 600 Banks đạt đỉnh 385.3 vào ngày 3 tháng 2 và kể từ đó đã rơi xuống khoảng 333, giảm hơn 13%. Tính từ đầu năm, ngành này mất 7.7%, xóa sạch khoảng một phần ba mức tăng tích lũy trong chuỗi tăng lịch sử năm 2025. Riêng ngày 27 tháng 3, BBVA, UniCredit và Deutsche Bank đều giảm từ 1.3% đến 2.5%, khi lợi suất trái phiếu chính phủ tăng bóp nghẹt chính chiến lược kiếm lời từ chênh lệch lãi suất vốn đã nuôi sống lợi nhuận ngân hàng suốt chu kỳ nới lỏng.
Ngành tưởng “miễn nhiễm” hóa ra không hề miễn nhiễm
Cổ phiếu quốc phòng đã là lựa chọn tỷ trọng cao được đồng thuận rộng rãi nhất trong danh mục châu Âu kể từ khi Nga xâm lược Ukraine năm 2022. Các chính phủ châu Âu cam kết nâng chi tiêu quân sự từ 1.5% GDP lên mức 2% vào năm 2027. BAE Systems báo cáo sổ đơn hàng tồn đọng kỷ lục 83.6 tỷ bảng trong kết quả cả năm công bố ngày 18 tháng 2 – đúng ngày STOXX 600 chạm đỉnh. Thales ghi nhận đơn hàng kỷ lục 25.3 tỷ euro. Rheinmetall là cái tên được nhà đầu tư cá nhân ưa chuộng. Logic rất đơn giản: chi tiêu quốc phòng mang tính cấu trúc dài hạn và không phụ thuộc vào chu kỳ kinh tế.
Cuộc chiến đã chứng minh logic đó chưa đầy đủ. Ngày 5 tháng 3, chỉ số STOXX Aerospace and Defence giảm 4.2% – phiên giảm mạnh nhất kể từ tháng 4 năm 2025, do Rolls-Royce và Rheinmetall dẫn đầu đà rơi. Vấn đề không nằm ở nhu cầu – sổ đơn hàng vẫn đầy ắp. Vấn đề là một cuộc chiến đủ lớn để biện minh cho những sổ đơn hàng đó cũng tạo ra cú sốc năng lượng đủ lớn để đe dọa năng lực tài khóa của chính các chính phủ ký séc mua vũ khí. Khi Dombrovskis phát biểu trước Eurogroup vào ngày 27 tháng 3 rằng dư địa tài khóa “hạn chế hơn trước do các cú sốc trước đó và nhu cầu cấp bách tăng chi tiêu quốc phòng,” ông đang mô tả chính xác nghịch lý này: cùng một cuộc xung đột vừa khiến chi tiêu quốc phòng trở nên cấp thiết, vừa khiến nó khó chi trả hơn.
Lagarde nói gì, và hàm ý thực sự là gì
Ngày 26 tháng 3, Chủ tịch ECB Christine Lagarde nói với các phóng viên rằng cuộc xung đột là “một cú sốc thực sự” và “thị trường có lẽ đang quá lạc quan.” Thời điểm đó, STOXX 600 đã giảm khoảng 8% so với đỉnh, trong khi S&P 500 chỉ mất 5.4% trong cùng kỳ. Phát ngôn của Lagarde như một lời cảnh báo rằng khoảng cách này có thể còn doãng rộng hơn nữa.
Các dự báo tháng 3 của ECB củng cố giọng điệu đó. Đội ngũ chuyên gia hạ dự báo tăng trưởng khu vực đồng euro năm 2026 từ 1.2% xuống 0.9% và nâng lạm phát từ 1.9% lên 2.6%, với dữ liệu được cắt tại ngày 11 tháng 3 – sớm hơn thông lệ. Kịch bản cơ sở giả định giá dầu đạt đỉnh 90 USD và khí đốt ở mức 50 euro/megawatt-giờ trong quý II, sau đó giảm dần. Cả hai loại hàng hóa đều đã vượt các mức đó khi dự báo được công bố, và vẫn duy trì ở trên kể từ đó.
Ba quan chức ECB đã công khai cảnh báo trong tuần ngày 10 tháng 3 rằng lạm phát khu vực đồng euro có thể tăng và tăng trưởng suy yếu nếu chiến tranh leo thang. Thành viên Hội đồng Quản trị Peter Kazimir tuyên bố rằng khả năng tăng lãi suất có thể gần hơn dự kiến ban đầu. Morgan Stanley dự báo ECB sẽ giữ nguyên lãi suất suốt năm 2026, nhưng thị trường trái phiếu lại phản ánh điều ngược lại: theo LPL Research, thị trường đã bắt đầu định giá gần hai lần tăng lãi suất trước cuối năm. Đợt bán tháo ở đầu ngắn của đường cong đẩy lợi suất trái phiếu hai năm khu vực đồng euro lên cao – chính xác là điều ngược lại hoàn toàn với nền tảng mà đà tăng cổ phiếu châu Âu được xây dựng.
Những con số Lagarde không nói ra
Câu chuyện phục hồi dựa trên một chuỗi logic: ECB nới lỏng, chi phí vay giảm, người tiêu dùng chi tiêu, doanh nghiệp đầu tư, lợi nhuận tăng, cổ phiếu đi lên. Mọi mắt xích trong chuỗi đó giờ đây hoặc đã đứt hoặc đang đảo ngược. ECB không nới lỏng. Chi phí vay đang tăng khi thị trường trái phiếu định giá khả năng tăng lãi suất. Chi tiêu tiêu dùng bị bào mòn bởi giá năng lượng. Sản lượng công nghiệp đã giảm hai tháng liên tiếp và cú sốc năng lượng toàn diện thậm chí còn chưa ập đến. Lạm phát tháng 3 của Tây Ban Nha, công bố cùng ngày STOXX đóng cửa giảm, cho thấy giá tăng 1% chỉ trong một tháng – mức tăng mạnh nhất kể từ 2022, chủ yếu do tác động của chiến tranh lên năng lượng. Nếu Tây Ban Nha – quốc gia được ca ngợi là hình mẫu về khả năng chống chịu nhờ năng lượng tái tạo trong khu vực đồng euro – đang ghi nhận những con số như vậy, thì Đức và Ý chắc chắn sẽ tệ hơn.
BlackRock Investment Institute viết vào ngày 23 tháng 3 rằng họ đang giảm rủi ro chiến thuật trong danh mục và hạ đánh giá cổ phiếu Mỹ. Lập luận này còn đúng hơn gấp bội với châu Âu: “Tài sản rủi ro chưa phản ánh hết thiệt hại vĩ mô mà giá năng lượng hiện tại hàm ý.” Institute of International Finance nói thẳng hơn: “Câu hỏi không còn là liệu châu Âu có thể tăng trưởng trong môi trường toàn cầu ổn định hay không, mà là liệu châu Âu có thể duy trì tăng trưởng đó khi các cú sốc địa chính trị bắt đầu cộng hưởng với những điểm yếu cấu trúc cố hữu.”
Next, nhà bán lẻ Anh, công bố kết quả cả năm vào ngày 27 tháng 3, mang đến góc nhìn thực tế từ tuyến đầu. Các con số kinh doanh mạnh và dự báo được nâng lên, nhưng CEO cảnh báo rằng bất ổn tại Trung Đông có thể “kìm hãm tăng trưởng” ở các thị trường nước ngoài của công ty nếu xung đột kéo dài. H&M, báo cáo cùng thời điểm, ghi nhận doanh số mà Citi mô tả là “yếu hơn một chút so với kỳ vọng.” Người tiêu dùng chưa sụp đổ, nhưng họ đã để ý đến giá xăng, giá sưởi, và sự vắng mặt của những đợt cắt lãi suất lẽ ra phải bù đắp cho cả hai.
Đà phục hồi bị mắc kẹt trong cuộc chiến của người khác
STOXX 600 kết thúc tuần ngày 27 tháng 3 tại 575, tăng 1.3% trong tuần sau khi Trump gia hạn lệnh tạm dừng không kích vào cơ sở hạ tầng năng lượng Iran đến ngày 6 tháng 4. Nhịp phục hồi này đến sau giai đoạn chỉ số có lúc giao dịch thấp hơn 10% so với đỉnh kỷ lục – mức giảm không phải do kết quả kinh doanh châu Âu gây thất vọng hay sai lầm chính sách của ECB, mà bởi một cuộc chiến ở Vịnh Ba Tư mà châu Âu không khởi xướng và cũng không thể ngăn chặn.
Dự báo hồi tháng Một của Goldman về lợi nhuận 8% hàm ý STOXX 600 kết thúc năm 2026 quanh mức 680. Để đạt được mục tiêu đó từ mốc 575 hiện tại, chỉ số cần tăng 18%. Điều này không phải bất khả thi trong kịch bản ngừng bắn, nhưng đòi hỏi mọi giả định đã thất bại kể từ ngày 28 tháng 2 phải đồng loạt vận hành trở lại: giá dầu giảm, lãi suất giảm, niềm tin tiêu dùng hồi phục, và ngân hàng trung ương sẵn sàng cắt lãi suất. Thị trường đã định giá những điều kiện đó một lần rồi. Giờ đây, nó đang định giá kịch bản ngược lại.
Điểm khác biệt giữa đợt bán tháo lần này với năm 2022 nằm ở xuất phát điểm. Khi Nga xâm lược Ukraine, cổ phiếu châu Âu đã giao dịch ở mức chiết khấu đáng kể so với giá trị hợp lý – mức giảm có thể mạnh nhưng vẫn còn đệm. Lần này, Morningstar vừa ghi nhận rằng khoảng chiết khấu đã thu hẹp gần như về không. Tấm đệm đã biến mất trước khi cú sốc ập đến. Mười ba tháng phục hồi cẩn trọng, được tài trợ bằng những thay đổi chính sách thực chất và cải thiện kinh tế đích thực, đã va phải bốn tuần chiến tranh. Những thay đổi chính sách vẫn có thật, sự cải thiện là chân thực. Nhưng bài học từ tháng 3 năm 2026 rất rõ ràng: cổ phiếu châu Âu vẫn chịu rủi ro cấu trúc trước các cú sốc nguồn cung năng lượng theo cách mà chưa cuộc cải cách nội bộ nào khắc phục được – và có lẽ không thể khắc phục, chừng nào lục địa này vẫn nhập khẩu phần lớn năng lượng từ những khu vực nằm ngoài tầm kiểm soát của mình.
