Reading time: 15 min
Nền kinh tế Mỹ mất 92.000 việc làm trong tháng 2 — gần gấp đôi so với dự báo của các nhà kinh tế. Tiền lương tăng 3,8% so với cùng kỳ năm trước, tốc độ nhanh nhất trong nhiều tháng. OECD dự báo lạm phát Mỹ đạt 4,2% trong năm 2026. Giá dầu tăng 55% chỉ riêng trong tháng 3. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) giữ nguyên lãi suất ở mức 3,50 đến 3,75% tại cuộc họp tháng 3 và không đưa ra bất kỳ định hướng nào về bước tiếp theo. Fed không thể cắt giảm vì lạm phát đang tăng tốc. Không thể tăng lãi suất vì thị trường lao động đang co lại. Và báo cáo việc làm tiếp theo sẽ được công bố vào thứ Sáu Tuần Thánh, ngày 4 tháng 4, khi thị trường đóng cửa — chỉ một ngày trước khi hạn chót của Trump về cuộc tấn công năng lượng Iran hết hạn vào tối Chủ nhật. Toàn bộ quá trình khám phá giá từ cuối tuần đó sẽ bị nén lại vào phiên mở cửa thứ Hai.
Những con số phá vỡ nhiệm vụ kép của Fed
Cục Thống kê Lao động (BLS) báo cáo nền kinh tế Mỹ mất 92.000 việc làm phi nông nghiệp trong tháng 2/2026 — lần thứ năm mất việc làm trong chín tháng qua. Ước tính đồng thuận chỉ là khoảng 50.000. Mức chênh lệch lớn này đến từ việc tiếp tục cắt giảm nhân sự liên bang liên quan đến DOGE, cuộc đình công của Kaiser Permanente loại bỏ khoảng 30.000 nhân viên y tế khỏi bảng lương, cùng sự suy yếu trên diện rộng trong các ngành giải trí, khách sạn và bán lẻ. Tỷ lệ thất nghiệp, được báo cáo gần nhất ở mức 4,4% vào tháng 12/2025 (con số tháng 10 không bao giờ được tính do chính phủ đóng cửa), đã liên tục tăng kể từ giữa năm 2025 khi còn ở mức 4,1%.
Ở phía bên kia nhiệm vụ kép của Fed, lạm phát đang đi sai hướng. Chỉ số PCE lõi — thước đo ưa thích của Fed — vẫn ở mức 2,8% cho đến cuối năm 2025, theo dữ liệu của Cục Phân tích Kinh tế (BEA). Mô hình DSGE của Fed New York, cập nhật vào tháng 3/2026, đã điều chỉnh dự báo tức thời lạm phát Q1/2026 tăng gần nửa điểm phần trăm so với dự báo tháng 12, quy cho các cú sốc chi phí đẩy “có thể phản ánh tác động của thuế quan.” Tốc độ tăng trưởng tiền lương theo giờ 3,8% mà BLS báo cáo trong báo cáo việc làm tháng 2 đang chạy vượt xa mức tương thích với mục tiêu lạm phát 2% của Fed. Trong khi đó, giá dầu — vốn ảnh hưởng trực tiếp đến lạm phát toàn phần qua xăng, dầu diesel, dầu sưởi và chi phí vận tải — đã tăng 55% chỉ riêng trong tháng 3 sau khi eo biển Hormuz bị đóng cửa, theo CNBC. Brent chạm $120 rồi lao xuống $86 chỉ trong một phiên giao dịch vì tin đồn ngừng bắn giả, và đóng cửa trên $100 lần đầu tiên kể từ tháng 8/2022 chỉ hai tuần sau khi chiến tranh bắt đầu. Cú sốc năng lượng này không phải sự kiện trong ngày — đây là quá trình tái định giá kéo dài đối với chi phí nhiên liệu toàn cầu.
Đây chính là cấu hình mà các giáo trình chính sách tiền tệ gọi là bẫy đình lạm. Lạm phát quá cao để cắt giảm lãi suất. Thị trường lao động quá yếu để tăng lãi suất. Fed bị mắc kẹt. Công cụ CME FedWatch hiện cho thấy xác suất trên 50% Fed sẽ tăng lãi suất tại một cuộc họp tương lai — lần đầu tiên kỳ vọng tăng lãi suất vượt qua kỳ vọng cắt giảm kể từ khi chu kỳ thắt chặt kết thúc, theo Techi.com trích dẫn dữ liệu CME. Đồng thời, nhà kinh tế trưởng của LPL Financial nhận định rằng nếu thị trường lao động xấu đi nhanh hơn dự kiến, các quan chức có thể cắt giảm lãi suất ngay từ quyết định ngày 29/4. Hai kịch bản có xác suất cao nhất, theo định giá thị trường, lại hoàn toàn đối lập nhau. Đó không phải là thị trường thể hiện niềm tin — đó là thị trường đang hoang mang.
GDP đã rạn nứt trước khi chiến tranh bắt đầu
Cục Phân tích Kinh tế báo cáo GDP thực tế tăng trưởng ở mức quy năm 0,7% trong quý 4/2025, theo ước tính lần hai công bố ngày 25/3. Đây là mức giảm tốc mạnh từ 4,4% trong Q3 và 3,8% trong Q2. Mức sụt giảm 3,7 điểm phần trăm giữa Q3 và Q4 là một trong những lần giảm tốc một quý mạnh nhất trong lịch sử gần đây — và nó xảy ra hoàn toàn trước khi chiến tranh Iran nổ ra vào ngày 28/2.
Một phần sự suy yếu trong Q4 mang tính kỹ thuật. Các doanh nghiệp đã đẩy mạnh nhập khẩu trong Q1/2025 để chạy trước các đợt tăng thuế quan dự kiến, theo Trung tâm Nông nghiệp Thương mại của Đại học Purdue. Nhập khẩu tăng vọt 38% theo tỷ lệ quy năm trong Q1, rồi lao dốc 29% trong Q2. Chu kỳ hàng tồn kho đi kèm với việc nhập khẩu trước hạn này đã thổi phồng GDP Q1 và Q3 một cách giả tạo, sau đó trừ đi vào Q4 khi hàng tồn kho bị rút xuống thay vì được bổ sung. Mô hình DSGE của Fed New York quy sức mạnh còn lại trong Q3 và đầu năm 2026 chủ yếu cho đầu tư liên quan đến AI, mô tả các cú sốc này là lực lượng “hiệu quả biên của đầu tư” hiện đang suy giảm dần.
Dự báo kinh tế Q1/2026 của Deloitte, công bố ngày 27/3, ước tính tăng trưởng GDP cả năm 2026 đạt 2,2%, lưu ý rằng “tăng trưởng mạnh cuối năm 2025 tạo áp lực tăng lên tốc độ tăng trưởng” thông qua hiệu ứng cơ sở. Goldman Sachs, trong báo cáo triển vọng tháng 12/2025, dự báo tăng trưởng 2,6% cho năm 2026. Mô hình DSGE của Fed New York bi quan hơn, chỉ dự báo 1,0% cho năm 2026 — giảm so với dự báo tháng 12 nhưng được điều chỉnh tăng từ ước tính yếu hơn trước đó. Mô hình đặt xác suất suy thoái — định nghĩa là tăng trưởng bốn quý xuống dưới âm 1,0% — ở mức 35,8%.
Không dự báo nào trong số này phản ánh đầy đủ tác động của giá dầu ở mức $115/thùng. Việc đóng cửa eo biển Hormuz đã loại bỏ 6,7 triệu thùng/ngày khỏi thị trường, và cú sốc năng lượng đang tác động trực tiếp đến giá tiêu dùng, chi phí vận tải và biên lợi nhuận doanh nghiệp. Số liệu GDP Q1/2026, khi được BEA công bố, sẽ là con số đầu tiên phản ánh toàn bộ tác động của chiến tranh lên hoạt động kinh tế. Nếu con số này dưới 1%, câu chuyện đình lạm sẽ chuyển từ bình luận của giới phân tích sang dữ liệu chính thức.
Yếu tố AI: Tăng trưởng không tạo việc làm
Mối quan hệ truyền thống giữa tăng trưởng GDP và việc làm — trong đó kinh tế mở rộng tạo việc làm và thu hẹp thì phá hủy chúng — dường như đang bị phá vỡ. Một khảo sát của Resume.org cho thấy 58% doanh nghiệp Mỹ có kế hoạch cắt giảm nhân sự trong năm 2026, và 37% dự kiến thay thế những vị trí đó bằng trí tuệ nhân tạo trước cuối năm. Nhà kinh tế trưởng Joe Brusuelas của RSM mô tả môi trường hiện tại là trạng thái “ít tuyển, nhiều sa thải” — trong đó các công ty không chỉ cắt giảm nhân sự do nhu cầu yếu, mà còn chủ động đầu tư vào hạ tầng AI đồng thời loại bỏ lao động, ngay cả khi doanh thu ổn định.
Sự dịch chuyển cấu trúc này hiện rõ trong dữ liệu. BLS báo cáo số việc làm phi nông nghiệp tăng trung bình khoảng 50.000/tháng trong nửa cuối năm 2025, thấp hơn nhiều so với mức trung bình khoảng 180.000/tháng trước khi thuế quan leo thang. Goldman Sachs dự báo tăng trưởng việc làm có thể gấp đôi lên 70.000/tháng trong năm 2026, nhưng ngay cả kịch bản lạc quan đó cũng ngụ ý mức tăng trưởng việc làm chưa bằng một nửa tốc độ trước thuế quan. Theo phân tích của Purdue, tỷ lệ thất nghiệp cần tăng trưởng GDP khoảng 2,4% để giữ ổn định. Với mức dự báo 1,0% của Fed New York, thất nghiệp sẽ tăng. Với mức 2,6% của Goldman, nó có thể giữ nguyên. Khoảng kết quả có thể xảy ra rộng đến mức Fed không thể mô hình hóa để đi đến một quyết định chính sách tự tin.
Chu kỳ đầu tư AI chính là lý do GDP có thể tăng trong khi việc làm giảm. Nhu cầu GPU kỷ lục của Nvidia, sự phổ biến các công cụ AI doanh nghiệp, và tốc độ ứng dụng nhanh chóng của AI agent trong dịch vụ khách hàng, lập trình, phân tích dữ liệu và sản xuất nội dung đang giúp các công ty tăng sản lượng trên mỗi lao động mà không cần tăng số lượng lao động. Mô hình DSGE của Fed New York quy rõ ràng sức bền của GDP gần đây cho các cú sốc đầu tư liên quan đến chi tiêu AI. Nhưng tăng trưởng dựa vào đầu tư không tạo ra chi tiêu tiêu dùng — vốn là nền tảng duy trì nền kinh tế rộng hơn. Người lao động bị sa thải và thay thế bằng AI không chi tiêu mức lương cũ vào hàng hóa và dịch vụ. Lợi ích năng suất tích lũy về phía vốn, không phải lao động. Nếu xu hướng này kéo dài, Mỹ có thể đang bước vào giai đoạn GDP vẫn dương nhưng thị trường lao động vẫn xấu đi — một dạng đình lạm mà khuôn khổ chính sách của Fed không được thiết kế để xử lý.
Thứ Sáu Tuần Thánh, 4 tháng 4: Khoảng trống bị bịt mắt
Báo cáo Tình hình Việc làm tháng 3/2026 sẽ được BLS công bố vào thứ Sáu, ngày 4/4, lúc 8:30 sáng giờ miền Đông. Thị trường chứng khoán sẽ đóng cửa vì thứ Sáu Tuần Thánh. Thị trường trái phiếu đóng cửa sớm. Sẽ không có phiên giao dịch cổ phiếu Mỹ nào để phản ứng với dữ liệu. Ước tính đồng thuận của FactSet từ các nhà kinh tế là tăng 57.000 việc làm phi nông nghiệp — một mức phục hồi khiêm tốn so với mức âm 92.000 của tháng 2, nhưng vẫn thấp hơn nhiều so với mức trung bình trước thuế quan.
Cuộc đình công của Kaiser Permanente từng kéo giảm số liệu tháng 2 hiện đã được giải quyết, và khoảng 30.000 lao động đó sẽ quay lại bảng lương trong tháng 3. Riêng điều này có thể chiếm hơn một nửa mức tăng dự kiến. Việc làm chính phủ vẫn là ẩn số: các đợt cắt giảm nhân sự liên bang do DOGE vẫn đang diễn ra và tốc độ thay đổi theo từng tháng. Nếu việc làm chính phủ tiếp tục giảm, nó có thể triệt tiêu mức tăng của khu vực tư nhân và tạo ra một con số tiêu đề âm lần nữa.
Rủi ro khoảng trống giá không chỉ nằm ở số liệu việc làm. Hạn chót của Trump cho các cuộc tấn công vào cơ sở hạ tầng năng lượng Iran, được CBS News và NPR đưa tin đầu tiên, hết hạn vào tối Chủ nhật 6/4 lúc 8 giờ tối giờ miền Đông. Nếu hạn chót trôi qua mà không có thỏa thuận và không được gia hạn, thị trường sẽ phải đối mặt với hai chất xúc tác cùng lúc vào sáng thứ Hai: dữ liệu việc làm (công bố thứ Sáu nhưng chưa được định giá) và quyết định của Trump về lưới điện Iran (được đưa ra tối Chủ nhật, cũng chưa được định giá). S&P 500 đã ghi nhận phiên tồi tệ nhất trong năm chỉ vì các tiêu đề về chiến tranh Iran. Thứ Hai, 7/4, có thể mở cửa với khoảng trống hợp đồng tương lai lớn nhất kể từ đại dịch.
Lần gần nhất một báo cáo dữ liệu quan trọng trùng với hạn chót địa chính trị trong một kỳ nghỉ cuối tuần là tháng 3/2020, khi lệnh phong tỏa COVID bắt đầu vào cuối tuần và phiên mở cửa thứ Hai chứng kiến S&P 500 giảm 12%. Cấu hình lần này khác nhưng cơ chế không đổi: thông tin tích lũy trong khi thị trường đóng cửa, và tất cả được định giá trong một phiên mở cửa hỗn loạn duy nhất. Đối với các nhà quản lý danh mục, câu hỏi thực tế là nên giảm trạng thái trước khi đóng cửa thứ Năm hay chấp nhận rủi ro khoảng trống. Đối với Fed, câu hỏi là liệu một con số việc làm yếu vào thứ Sáu có thay đổi phép tính cho cuộc họp ngày 29/4, và liệu leo thang Iran vào Chủ nhật có thay đổi thêm nữa không.
Cuộc họp tháng 4 của Fed: Tê liệt trở thành chính sách
Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) họp vào ngày 29-30/4. Đến thời điểm đó, ủy ban sẽ có báo cáo việc làm tháng 3, CPI tháng 3 (dự kiến công bố ngày 10/4), PCE tháng 3 (dự kiến cuối tháng 4), và bức tranh rõ ràng hơn về việc chiến tranh Iran đang hạ nhiệt hay mở rộng. Vấn đề là liệu bất kỳ dữ liệu nào trong số này có thể cho Fed biết điều mà họ chưa biết.
Dữ liệu lạm phát gần như chắc chắn sẽ cho thấy sự tăng tốc. Mức tăng 55% của giá dầu trong tháng 3 sẽ bắt đầu chảy vào CPI toàn phần qua các thành phần xăng và năng lượng trong các số liệu tháng 3 và tháng 4. Lạm phát lõi, vốn loại trừ thực phẩm và năng lượng, cũng có thể tăng nếu các doanh nghiệp chuyển chi phí vận tải và đầu vào cao hơn sang giá tiêu dùng. Dự báo của Deloitte ước tính giá năng lượng cao sẽ đóng góp vào lạm phát cao hơn ít nhất đến quý 3/2026 trước khi có khả năng giảm bớt. Dự báo 4,2% lạm phát Mỹ năm 2026 của OECD là mức cao nhất trong số các tổ chức dự báo lớn, phản ánh đầy đủ tác động của cả thuế quan lẫn cú sốc năng lượng.
Dữ liệu việc làm, tùy thuộc vào kết quả tháng 3, sẽ xác nhận hoặc bác bỏ cú sốc tháng 2. Nếu tháng 3 gần với đồng thuận ở mức tăng 57.000, câu chuyện sẽ là tháng 2 chỉ là sự kiện bất thường do đình công Kaiser và thời điểm DOGE gây nhiễu. Nếu tháng 3 lại âm, câu chuyện chuyển sang sự suy yếu cấu trúc mà Fed không thể bỏ qua. Chênh lệch giữa hai kịch bản này khoảng 150.000 việc làm — nằm trong biên sai số dự báo bình thường cho báo cáo này. Fed sẽ phải hoạch định chính sách dựa trên dữ liệu có thể đi theo bất kỳ hướng nào.
Trên thực tế, kết quả có khả năng nhất của cuộc họp tháng 4 là không thay đổi. Fed sẽ giữ nguyên ở mức 3,50 đến 3,75%, ra tuyên bố ghi nhận lạm phát tăng cao và “điều kiện thị trường lao động đang biến đổi,” rồi trì hoãn mọi tín hiệu định hướng sang cuộc họp tháng 6 khi có thêm dữ liệu. Đây là bộ mặt của sự tê liệt khi được khoác lên lớp áo kiên nhẫn. Fed không thể giải thích tại sao không làm gì, bởi câu trả lời thành thật là họ không biết phải làm gì. Nhiệm vụ kép đang kéo về hai hướng với lực ngang nhau, chiến tranh đã tạo ra cú sốc lạm phát ngoại sinh mà chính sách tiền tệ không thể giải quyết, và sự dịch chuyển cấu trúc việc làm do AI là hiện tượng mà các mô hình của Fed không được xây dựng để nắm bắt.
Bốn ngân hàng trung ương đồng loạt đóng băng lãi suất trong cùng một tuần vào tháng 3. Fed là một trong số đó. ECB cũng vậy. Đây là xu hướng toàn cầu: các ngân hàng trung ương bước vào năm 2026 với kỳ vọng cắt giảm. Chiến tranh đã biến kỳ vọng đó thành cái bẫy. Và cái bẫy này không có lối thoát cho đến khi lạm phát giảm (đòi hỏi chiến tranh kết thúc và giá dầu hạ) hoặc thị trường lao động sụp đổ (đòi hỏi một cuộc suy thoái mà không ai muốn kích hoạt). Cho đến khi một trong hai điều kiện đó được đáp ứng, Fed sẽ tiếp tục ngồi yên. Thị trường ghét sự bất động. Và cuối tuần từ ngày 4 đến 7 tháng 4 sẽ thử thách giới hạn chịu đựng của họ.
