Reading time: 13 min
Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) giữ nguyên lãi suất ở mức 2,00% vào ngày 19/3 và nâng dự báo lạm phát năm 2026 lên 2,6%, tăng đáng kể so với mức dưới 2% đưa ra hồi tháng 12. Dự báo tăng trưởng GDP bị hạ xuống còn 0,9%. Trước khi chiến tranh Iran nổ ra, thị trường định giá hai lần cắt giảm lãi suất trong năm nay. Giờ đây, Polymarket đặt xác suất ECB cắt giảm lãi suất trong năm 2026 chỉ ở mức 18%, còn kịch bản cơ sở của Deutsche Bank là động thái tiếp theo sẽ là tăng lãi suất vào giữa năm 2027. Hóa đơn năng lượng của châu Âu vừa tăng gấp đôi. Chu kỳ nới lỏng đã kết thúc.
Bốn ngân hàng trung ương đồng loạt đóng băng trong cùng một tuần – ECB giải thích lý do
Vào ngày 19/3, ECB, Ngân hàng Trung ương Anh (BOE), Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ (SNB) và Riksbank của Thụy Điển đều giữ nguyên lãi suất trong vòng 48 giờ. Đây là đợt tạm dừng phối hợp rõ ràng nhất kể từ khi chu kỳ thắt chặt kết thúc. Nhưng tuyên bố của ECB đi xa hơn bất kỳ ngân hàng nào khác. Christine Lagarde nói với CNBC rằng ECB không còn “ở vị thế tốt” mà đúng hơn là “có đủ năng lực để đối phó với một cú sốc lớn đang diễn ra.” Đây là một sự hạ cấp ngôn từ đáng kể từ một lãnh đạo ngân hàng trung ương đã dành sáu tháng trấn an thị trường rằng mọi thứ đều nằm trong tầm kiểm soát.
Các dự báo cập nhật của đội ngũ nghiên cứu ECB – ngoại lệ khi tích hợp dữ liệu đến tận ngày 11/3 thay vì thời điểm cắt dữ liệu sớm hơn như thường lệ – cho thấy bức tranh rõ ràng qua các con số. Lạm phát toàn phần được điều chỉnh tăng lên 2,6% cho năm 2026, chủ yếu do giá năng lượng tăng vì chiến tranh. Lạm phát lõi, không tính năng lượng và thực phẩm, tăng lên 2,3% khi chi phí năng lượng lan tỏa sang lĩnh vực dịch vụ và hàng hóa. Tăng trưởng GDP bị hạ xuống 0,9% từ mức 1,3% mà Goldman Sachs và các tổ chức khác dự báo trước xung đột. Phân tích kịch bản của chính ECB cũng cảnh báo rằng nếu nguồn cung dầu và khí đốt bị gián đoạn kéo dài, lạm phát sẽ vượt trên và tăng trưởng sẽ xuống dưới các dự báo cơ sở vốn đã bị hạ cấp này.
Bài toán năng lượng châu Âu không có lối thoát
Dầu Brent tăng 55% trong tháng 3, mức tăng trong một tháng lớn nhất trong lịch sử của chỉ số này. Giá khí đốt tự nhiên châu Âu trước đó đã tăng 22% từ đầu năm do thời tiết lạnh khiến tồn kho giảm mạnh, đẩy dự trữ về vùng thấp của biên độ lịch sử, theo dữ liệu Bản tin Kinh tế ECB tháng 2. Eo biển Hormuz – tuyến đường vận chuyển khoảng 20% sản lượng dầu thô toàn cầu cùng lượng lớn LNG – trên thực tế vẫn đóng cửa với tàu thương mại. Qatar, một trong những nhà cung cấp LNG chủ chốt của châu Âu, xuất khẩu qua chính tuyến đường này.
The Conference Board ước tính trong báo cáo cập nhật tháng 3 rằng giá dầu duy trì trên $100/thùng suốt năm 2026 có thể làm giảm tăng trưởng khu vực đồng euro từ 0,1 đến 0,3 điểm phần trăm, đồng thời đẩy lạm phát tăng tương ứng. Nhưng Brent không dừng ở $100 – mà đã vượt $115. Các ước tính của The Conference Board vốn dĩ thiên về thận trọng. Tác động thực tế, nếu Hormuz tiếp tục đóng cửa đến hết quý II, sẽ nghiêm trọng hơn nhiều. Các ước tính sơ bộ từ phân tích kịch bản của ECB xác nhận điều này: đội ngũ nghiên cứu đã mô hình hóa kịch bản “gián đoạn kéo dài” cho thấy lạm phát cao hơn đáng kể và tăng trưởng thấp hơn đáng kể so với kịch bản cơ sở, dù ECB không công bố con số cụ thể cho kịch bản xấu nhất.
Với các nền kinh tế thâm dụng năng lượng như Đức và Italy, bài toán đặc biệt khắc nghiệt. Ngành sản xuất Đức đã hoạt động trong thế bất lợi cơ cấu từ trước chiến tranh: giá năng lượng kém cạnh tranh so với Mỹ và Trung Quốc, chi phí lao động cao, nhu cầu xuất khẩu yếu. The Conference Board nhận định rằng chi phí đầu vào tăng do cú sốc dầu sẽ tạo “áp lực lớn hơn lên ngành sản xuất vốn đã căng thẳng.” Italy, với mức tăng trưởng dự báo thấp nhất khu vực đồng euro ở 0,8% theo IMF, càng ít dư địa hơn để hấp thụ cú sốc. Cả hai nền kinh tế đều phụ thuộc nặng vào sản xuất công nghiệp và nhập khẩu năng lượng, đều được dự báo tăng trưởng dưới 1% trong năm nay, và không nền kinh tế nào có dư địa tài khóa để bù đắp cú sốc như cách Mỹ có thể làm.
Kỳ vọng cắt giảm lãi suất – từ chắc chắn đến tan biến
Tốc độ tái định giá kỳ vọng diễn ra nhanh đến kinh ngạc. Vào tháng 2, trước chiến tranh, ECB đã cắt giảm lãi suất tám lần từ tháng 6/2024 đến tháng 6/2025, đưa lãi suất tiền gửi từ 4,00% xuống 2,00%. Thị trường khi đó định giá ít nhất hai lần cắt giảm nữa trong năm 2026. CNBC cho biết một số quan chức hoạch định chính sách ECB đã thảo luận về tác động giảm phát từ đồng euro mạnh hơn – vốn đã tăng giá 14% so với đồng dollar trong 12 tháng – như một lý do tiềm tàng để cắt giảm thêm. Thống đốc Ngân hàng Trung ương Pháp Francois Villeroy de Galhau thậm chí công khai tuyên bố rằng ECB đang “theo dõi chặt chẽ” sự tăng giá của đồng euro và “các tác động tiềm tàng đối với lạm phát thấp hơn.”
Cuộc thảo luận đó giờ đã chết. Trong hai tuần sau các cuộc không kích ngày 28/2, toàn bộ đường cong kỳ vọng lãi suất đã đảo chiều hoàn toàn. CNBC cho biết thị trường đã chuyển từ định giá hai lần cắt giảm sang định giá tới hai lần tăng lãi suất. Kịch bản cơ sở của Deutsche Bank tính đến tháng 3 là ECB sẽ giữ nguyên ở 2% trong suốt phần còn lại của năm 2026, với động thái tiếp theo là tăng lãi suất vào giữa năm 2027. Thị trường dự đoán Polymarket cho thấy xác suất 82% ECB sẽ không cắt giảm lãi suất trong năm nay. Ngân hàng Trung ương Anh cũng rơi vào thế bí tương tự: trước chiến tranh, thị trường kỳ vọng cắt giảm; ngày 19/3, Ủy ban Chính sách Tiền tệ (MPC) bỏ phiếu nhất trí giữ nguyên ở 3,75%, đồng thời BOE cảnh báo CPI có thể dao động trong khoảng 3% đến 3,5% trong vài quý tới do giá năng lượng tăng.
Fed cũng bị đóng băng vì cùng lý do, nhưng bài toán của châu Âu nghiêm trọng hơn nhiều. Mỹ là nước sản xuất ròng năng lượng, còn châu Âu nhập khẩu gần như toàn bộ dầu và phần lớn khí đốt. Khi Brent tăng từ $75 lên $115, nền kinh tế Mỹ tái tuần hoàn một phần mức tăng giá đó thông qua lợi nhuận sản xuất nội địa, thuế từ các công ty năng lượng và tăng lương tại các bang sản xuất. Châu Âu thì gửi tiền ra nước ngoài. Mỗi dollar tăng thêm trong giá dầu là một khoản chuyển giao trực tiếp của cải từ người tiêu dùng và nhà sản xuất châu Âu sang các nước vùng Vịnh và Nga. ECB không thể cắt giảm lãi suất để kích thích tăng trưởng mà không mạo hiểm vòng xoáy lạm phát từ chi phí năng lượng lan tỏa. Cũng không thể tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát mà không bóp nghẹt nền kinh tế vốn chỉ đang tăng trưởng 0,9%. Chiến tranh đã tạo ra chiếc bẫy. Chỉ khi chiến tranh kết thúc, chiếc bẫy mới được gỡ.
Ngôn từ của Lagarde nói lên tất cả
Các lãnh đạo ngân hàng trung ương giao tiếp bằng từng sắc thái nhỏ nhất. Việc chuyển từ “chúng tôi đang ở vị thế tốt” (ngày 5/2) sang “chúng tôi có đủ năng lực để đối phó với một cú sốc lớn đang diễn ra” (ngày 19/3) không hề tinh tế theo chuẩn mực ECB. Lagarde đã công khai rút lại phát ngôn trước đó tại cuộc họp báo, nói với Annette Weisbach của CNBC: “Tôi không nói rằng chúng tôi đang ở vị thế tốt.” Bà cho biết ECB sẽ theo cách tiếp cận “phụ thuộc dữ liệu và quyết định tại từng cuộc họp” và “không cam kết trước về một lộ trình lãi suất cụ thể.” Cụm từ “không cam kết trước” chính là cách ECB giữ cả hai lựa chọn cắt giảm và tăng lãi suất trên bàn mà không cần nói thẳng từ nào.
Cuộc họp ECB tiếp theo diễn ra vào ngày 30/4. Khi đó, dữ liệu sẽ bao gồm chỉ số lạm phát tháng 3 (dự kiến cho thấy hiệu ứng lan tỏa từ năng lượng bắt đầu), ước tính GDP quý I (dự kiến phản ánh tác động đầu tiên của chiến tranh lên hoạt động kinh tế), cùng bất kỳ diễn biến nào liên quan đến hạn chót ngày 6/4 của Trump về cơ sở hạ tầng năng lượng Iran. Nếu Hormuz mở cửa trở lại, giá dầu giảm và nỗi lo lạm phát tan biến, ECB có thể nối lại câu chuyện nới lỏng. Nhưng nếu Hormuz tiếp tục đóng cửa, Brent kiểm tra lại ngưỡng $120 và lạm phát vượt 3%, cuộc thảo luận sẽ chuyển từ “khi nào cắt giảm” sang “khi nào tăng lãi suất.” Sylvain Broyer của S&P Global từng mô tả lập trường của ECB tại cuộc họp tháng 2 như đang “bay tự động”, nhưng chế độ tự động chỉ hoạt động khi đường bay quang đãng. Hiện tại, châu Âu đang bay xuyên bão mà không biết khi nào trời quang.
Tăng trưởng 0,9% thực sự có ý nghĩa gì
Dự báo tăng trưởng 0,9% được ECB điều chỉnh cho năm 2026 cần được đặt trong bối cảnh rộng hơn. Hồi tháng 12, trước chiến tranh, đồng thuận thị trường là 1,3%. Goldman Sachs dự báo 1,4% theo cơ sở quý IV-so-quý IV. Ủy ban châu Âu dự báo 1,4% cho toàn EU. IMF đưa ra mức 0,9% cho riêng Đức nhưng cao hơn cho toàn khu vực đồng euro. Tất cả những dự báo đó đều giả định không có cú sốc năng lượng lớn, rằng chương trình mở rộng tài khóa của Đức (chi tiêu quốc phòng và cơ sở hạ tầng của Merz) sẽ tạo lực đẩy, rằng căng thẳng thương mại với Mỹ sẽ giảm bớt, và giá năng lượng sẽ ở mức kiểm soát được.
Mọi giả định đó đều đã bị thách thức. Giá dầu đã chạm $120. Bất ổn thương mại chưa giảm. Chương trình mở rộng tài khóa của Đức đang triển khai, nhưng trong bối cảnh chi phí năng lượng gần như tăng gấp đôi, nghĩa là gói kích thích bị hấp thụ một phần bởi chi phí đầu vào cao hơn thay vì chuyển hóa thành hoạt động kinh tế thực. The Conference Board nhận định rằng họ vẫn giữ nguyên dự báo cơ sở “nhưng cán cân rủi ro đã nghiêng đáng kể về phía bất lợi.” Đây là kiểu ngôn ngữ thường xuất hiện trước một đợt hạ cấp chính thức. Nếu giá dầu duy trì trên $100 đến hết quý II, dự báo 0,9% chắc chắn sẽ bị điều chỉnh giảm.
Chiều kích con người của mức tăng trưởng 0,9% trong nền kinh tế 21 nghìn tỷ euro không phải chuyện trừu tượng. Nó có nghĩa là tiền lương thực vừa mới bắt đầu phục hồi sau cuộc khủng hoảng năng lượng 2022 lại đang bị xói mòn trở lại. ECB ghi nhận mức tăng lương bình quân 3,7% trong quý IV/2025, giảm từ 4,0% ở quý III, trong khi tăng trưởng lương thỏa thuận và các chỉ báo hướng tới tương lai cho thấy xu hướng giảm tiếp. Nếu lạm phát ở mức 2,6% hoặc cao hơn, mức tăng lương 3,7% đó chỉ mang lại thu nhập thực tăng chưa đầy 1%. Với công nhân trong các ngành thâm dụng năng lượng đang đối mặt sa thải hoặc giảm giờ làm, bức tranh thu nhập thực còn u ám hơn. Thị trường châu Á đã phản ánh thiệt hại. Thị trường chứng khoán châu Âu, đặc biệt STOXX 600, cho đến nay vẫn kiên cường hơn, nhưng dự báo tổng lợi nhuận 8% cho cổ phiếu châu Âu năm 2026 của Goldman được xây dựng trên những giả định giờ không còn đúng.
Hai châu Âu, một ngân hàng trung ương
Khía cạnh khó xử nhất trong thế tiến thoái lưỡng nan của ECB mang tính địa lý. IMF dự báo Đức tăng trưởng 0,9%, Pháp 0,9% và Italy 0,8%. Trong khi đó, Ba Lan được dự báo tăng trưởng 3,1%, Tây Ban Nha 2,0%, còn Hy Lạp, Bồ Đào Nha và Ireland tiếp tục vượt trội. Cơ chế Ổn định châu Âu (ESM) ghi nhận rằng Bồ Đào Nha, Ireland, Tây Ban Nha và Hy Lạp nằm trong top 10 nền kinh tế hoạt động tốt nhất toàn cầu theo The Economist năm thứ hai liên tiếp. Đông Âu đang tăng trưởng nhanh gấp ba lần Tây Âu.
ECB thiết lập một mức lãi suất duy nhất cho toàn khu vực đồng euro. Mức lãi suất hiện tại không phù hợp với Đức (cần kích thích) lẫn Tây Ban Nha (không cần). Cú sốc dầu càng nới rộng sự phân hóa này vì các nền kinh tế công nghiệp nặng ở phía bắc hấp thụ nhiều chi phí năng lượng tăng hơn so với các nền kinh tế thiên về dịch vụ ở phía nam và phía đông. Tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát do năng lượng sẽ bóp nghẹt thêm ngành công nghiệp Đức trong khi hầu như không ảnh hưởng đến tăng trưởng dịch vụ của Tây Ban Nha. Cắt giảm lãi suất để hỗ trợ sản xuất Đức lại có nguy cơ khiến các nền kinh tế đang tăng trưởng 2-3% bị quá nóng. Đây không phải vấn đề mới, nhưng chiến tranh đã khiến nó trầm trọng hơn. Câu trả lời của ECB, như mọi khi, là không làm gì và chờ đợi. Với các lựa chọn thay thế hiện có, không hành động có lẽ là phương án ít tệ nhất. Nhưng “ít tệ nhất” không đồng nghĩa với tốt, và mức tăng trưởng 0,9% kèm lạm phát 2,6% không phải kết quả vĩ mô mà bất kỳ ai từng hoạch định.
