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El 18 de febrero, el STOXX 600 cerró en 628,69, un nuevo máximo histórico impulsado por el rally del sector defensa y los rumores de un cambio de liderazgo en el ECB. La banca acumulaba un alza del 65% en los últimos doce meses, su mejor racha desde 1997. Goldman Sachs acababa de pronosticar retornos totales del 8% para 2026. Cinco semanas después, el índice se situaba en 575 —una caída superior al 8% desde ese techo— y la presidenta del ECB aparecía ante las cámaras advirtiendo a los inversores de que eran “quizás demasiado optimistas”. La operativa de recuperación europea, construida durante trece meses sobre el estímulo fiscal alemán, la bajada de tipos y la rotación desde la cara tecnología estadounidense, se desmoronó en apenas cinco semanas.
Trece meses de cimientos, arrasados a mediados de marzo
El escenario de cara a 2026 era el más constructivo que Europa había visto desde la reapertura pospandemia. El STOXX 50 había ganado un 18% en 2025 y el STOXX 600 subió un 17%, su mejor ejercicio desde 2021. El fondo alemán de 500.000 millones de euros para infraestructura y defensa, anunciado en marzo de 2025, empezaba a traducirse en actividad real. La tasa de depósito del ECB se situaba en el 2,00% tras un ciclo gradual de relajación monetaria. El PMI manufacturero se volvió positivo en febrero por primera vez desde 2022, con una lectura de 51,9 idéntica a la de servicios. La confianza del consumidor rondaba máximos de un año. El estratega jefe europeo de Morningstar señaló en enero que las valoraciones se habían recuperado hasta situarse a solo un 1% del valor razonable, el descuento más ajustado en dos años.
Goldman Sachs Research publicó su perspectiva para 2026 el 6 de enero, proyectando retornos totales del 8% para el STOXX 600, sustentados por un crecimiento del BPA del 5% y la fortaleza sostenida de banca y tecnología. Sharon Bell, estratega sénior europea de la firma, escribió que el equipo estaba “más inclinado hacia un rally cíclico adicional” dado el pronóstico de crecimiento global de Goldman del 2,9%, por encima del consenso. Las small caps europeas, apuntó, podrían beneficiarse de la mejora de la demanda interna y la apreciación del euro. La previsión asumía un EUR/USD en 1,25 a doce meses. A día de hoy, el par cotiza cerca de 1,15.
Ninguna de esas premisas sobrevivió al 28 de febrero.
La liquidación no hizo distinciones
Durante la primera semana del conflicto, que cerró el 7 de marzo, el STOXX 600 se desplomó un 3,2% en una sola sesión del martes. La banca retrocedió un 4,3%, las aseguradoras un 3,6% y las utilities un 4,4%. Ni siquiera el índice de aeroespacial y defensa —el único sector que había capitalizado la prima geopolítica durante todo el año— se libró, cerrando con una caída de casi el 3%. El sector de viajes y ocio se hundió cuando los cierres de espacio aéreo en Oriente Medio forzaron miles de cancelaciones de vuelos.
Para la segunda semana, el STOXX 600 había caído brevemente un 10% desde su récord, cumpliendo la definición técnica de corrección. Las ventas fueron generalizadas. Siemens Energy perdió cerca de un 6% en una sola jornada. Rolls-Royce y Rheinmetall, ambos beneficiarios del boom europeo en gasto de defensa, cayeron más de un 5% cada uno. Deutsche Bank alertó de una exposición de 30.000 millones de dólares al crédito privado, añadiendo un componente de ansiedad crediticia al shock energético. Nexi, el mayor procesador de pagos de Europa por volumen de transacciones, se desplomó un 22% hasta mínimos históricos tras presentar un plan estratégico a tres años que el mercado interpretó como la admisión de que el crecimiento se había estancado.
La banca, columna vertebral del rally europeo, fue la que más sufrió. El STOXX 600 Banks tocó techo en 385,3 el 3 de febrero y desde entonces ha retrocedido hasta los 333 aproximadamente, una caída superior al 13%. En lo que va de año, el sector pierde un 7,7%, borrando aproximadamente un tercio de las ganancias acumuladas en la histórica racha de 2025. BBVA, UniCredit y Deutsche Bank cayeron entre un 1,3% y un 2,5% solo el 27 de marzo, al tiempo que el alza de los rendimientos soberanos comprimía precisamente la operativa de spread de tipos que había impulsado los beneficios bancarios durante el ciclo de relajación.
El sector que se creía inmune no lo era
Las acciones de defensa habían sido la apuesta sobreponderada por consenso en las carteras europeas desde la invasión rusa de Ucrania en 2022. Los gobiernos del continente se comprometieron a elevar el gasto militar del 1,5% al 2% del PIB para 2027. BAE Systems reportó una cartera de pedidos récord de 83.600 millones de libras en sus resultados anuales del 18 de febrero, el mismo día que el STOXX 600 marcó su máximo. Thales registró pedidos récord de 25.300 millones de euros. Rheinmetall era una de las favoritas del inversor minorista. La lógica era sencilla: el gasto en defensa es estructuralmente mayor y no depende del ciclo económico.
La guerra demostró que esa lógica estaba incompleta. El 5 de marzo, el STOXX Aerospace and Defence cayó un 4,2%, su mayor descenso diario desde abril de 2025. Rolls-Royce y Rheinmetall lideraron las pérdidas. El problema no era la demanda —las carteras de pedidos seguían llenas—, sino que una guerra lo bastante grave como para justificar esos pedidos también generaba un shock energético capaz de amenazar la capacidad fiscal de los gobiernos que firman los contratos. Cuando Dombrovskis declaró al Eurogrupo el 27 de marzo que el margen fiscal “es más limitado que antes dado los shocks previos y la necesidad urgente de gasto adicional en defensa”, describía la trampa directamente: el mismo conflicto que hace urgente el gasto en defensa también lo hace más difícil de financiar.
Lo que dijo Lagarde y lo que quiso decir
El 26 de marzo, la presidenta del ECB, Christine Lagarde, declaró a los periodistas que el conflicto era “un shock real” y que “los mercados son quizás demasiado optimistas”. El STOXX 600 acumulaba entonces una caída de aproximadamente el 8% desde su máximo, mientras el S&P 500 solo había perdido un 5,4% en el mismo periodo. El comentario de Lagarde aterrizó como una advertencia de que la brecha podía ampliarse aún más.
Las proyecciones de marzo del ECB respaldaron ese tono. El personal técnico revisó el crecimiento de la eurozona para 2026 del 1,2% al 0,9% y la inflación del 1,9% al 2,6%, con fecha de corte de datos el 11 de marzo, antes de lo habitual. El escenario base asumía un petróleo con pico en 90 dólares y gas a 50 euros por megavatio-hora en el segundo trimestre, con posterior descenso. Ambas materias primas ya superaban esos niveles cuando se publicaron las proyecciones, y así se han mantenido desde entonces.
Tres responsables de política monetaria del ECB advirtieron públicamente durante la semana del 10 de marzo de que la inflación en la eurozona probablemente subiría y el crecimiento se debilitaría si el conflicto se expandía. El miembro del Consejo de Gobierno Peter Kazimir afirmó que las subidas de tipos podrían estar más cerca de lo que se pensaba inicialmente. Morgan Stanley proyectó que el ECB mantendría tipos sin cambios durante todo 2026, pero el mercado de bonos discrepó: comenzó a descontar casi dos subidas antes de fin de año, según LPL Research. La liquidación en el tramo corto impulsó al alza los rendimientos a dos años de la eurozona, que es exactamente lo contrario de lo que necesitaba el rally de la renta variable europea.
Las cifras que Lagarde no mencionó
La operativa de recuperación se sustentaba en una secuencia: el ECB relaja, los costes de financiación bajan, los consumidores gastan, las empresas invierten, los beneficios crecen y las acciones suben. Cada eslabón de esa cadena se ha roto o se ha invertido. El ECB no está relajando. Los costes de financiación suben mientras el mercado de bonos descuenta subidas de tipos. El gasto del consumidor se erosiona por los costes energéticos. La producción industrial ha caído durante dos meses consecutivos y el impacto pleno del shock energético aún no ha llegado. La inflación de marzo en España, publicada el mismo día que el STOXX cerró a la baja, mostró un salto mensual del 1% en los precios, el más pronunciado desde 2022, impulsado en gran parte por el efecto de la guerra sobre la energía. Si España, que se ha presentado como modelo de resiliencia renovable dentro de la eurozona, arroja cifras así, Alemania e Italia lo tendrán peor.
BlackRock Investment Institute escribió el 23 de marzo que estaba reduciendo el riesgo táctico en sus carteras y rebajando la renta variable estadounidense. El razonamiento se aplicaba a Europa con más fuerza aún: “Los activos de riesgo no reflejan el daño macroeconómico que implican los precios de la energía”. El Institute of International Finance lo expresó sin rodeos: “La pregunta ya no es si Europa puede crecer en un entorno global estable, sino si puede sostener ese crecimiento cuando los shocks geopolíticos empiezan a interactuar con sus debilidades estructurales”.
La británica Next, al presentar sus resultados anuales el 27 de marzo, ofreció una visión desde el terreno. Las cifras fueron sólidas y mejoró sus previsiones. Pero su CEO advirtió de que la inestabilidad en Oriente Medio podría “frenar el crecimiento” en los mercados internacionales de la compañía si el conflicto persiste. H&M, con resultados por las mismas fechas, presentó ventas que Citi describió como “ligeramente por debajo de lo esperado”. El consumidor no se ha hundido, pero ha tomado nota del precio de la gasolina, del coste de la calefacción y de la ausencia de los recortes de tipos que supuestamente iban a compensar ambos.
Una recuperación atrapada en una guerra ajena
El STOXX 600 cerró la semana del 27 de marzo en 575, con un alza del 1,3% semanal después de que Trump ampliase la pausa en los ataques contra la infraestructura energética iraní hasta el 6 de abril. Ese rebote siguió a un breve periodo en el que el índice había llegado a cotizar un diez por ciento por debajo de su récord, un descenso provocado no por decepciones en los beneficios europeos ni por errores de política del ECB, sino por una guerra en el golfo Pérsico que Europa no inició y que no puede detener.
La previsión de Goldman en enero de retornos del 8% implicaba un STOXX 600 cerrando 2026 en torno a 680. Para llegar ahí desde 575, el índice necesitaría un rally del 18% desde los niveles actuales. No es imposible en un escenario de alto el fuego, pero requiere que cada supuesto que ha fallado desde el 28 de febrero vuelva a funcionar simultáneamente: petróleo a la baja, tipos a la baja, confianza del consumidor al alza y un banco central dispuesto a recortar. El mercado descontó esas condiciones una vez. Ahora descuenta justo lo contrario.
Lo que diferencia esta liquidación de la de 2022 es que el punto de partida era el optimismo, no la desesperanza. Cuando Rusia invadió Ucrania, la renta variable europea ya cotizaba con un descuento significativo respecto al valor razonable. La caída fue brusca, pero existía un colchón. Esta vez, Morningstar acababa de señalar que ese descuento se había reducido prácticamente a cero. El colchón había desaparecido antes de que llegase el shock. Trece meses de recuperación cuidadosa, alimentada por cambios reales de política y una mejora económica genuina, chocaron de frente con cuatro semanas de guerra. Los cambios de política siguen siendo reales. La mejora fue genuina. Pero la lección de marzo de 2026 es que la renta variable europea sigue estructuralmente expuesta a shocks de suministro energético de una forma que ninguna reforma interna ha corregido todavía —y que quizás no pueda corregir mientras el continente importe la mayor parte de su energía de regiones que no controla.
