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El oro alcanzó los $5.589 por onza el 28 de enero, el precio más alto en la historia del metal. Un mes después del inicio de la guerra con Irán, cotizaba cerca de $4.100. Eso supone una caída de aproximadamente el 27% durante un conflicto militar activo que involucra el punto de estrangulamiento petrolero más importante del mundo. El análisis de BullionVault sobre diez grandes guerras en los últimos 50 años demuestra que el oro nunca se había comportado tan mal en las primeras cuatro semanas de combate. Ni durante la Guerra del Golfo. Ni tras el 11 de septiembre. Ni cuando Rusia invadió Ucrania. La pregunta que todos se hacen es si el oro ha fracasado como activo refugio. La respuesta, según reportes de CNBC, Euronews, Saxo Bank y datos de flujos institucionales, resulta más útil que eso: el oro no fracasó. Fue liquidado. Y la diferencia entre ambas cosas es la lección más importante que el mercado de materias primas ha ofrecido en años.
Las cifras: el peor primer mes de cualquier guerra desde 1973
BullionVault, el mayor mercado online de oro físico del mundo, publicó una comparativa del rendimiento del oro durante diez grandes conflictos que se remontan a la Guerra del Yom Kippur de 1973. El patrón promedio en las nueve guerras anteriores a 2026 era claro: el oro subía aproximadamente un 4% en los tres meses previos al inicio de las hostilidades, ganaba otro 1,1% en la primera semana y acumulaba una revalorización del 6,5% un mes después del estallido del conflicto. La guerra con Irán de 2026 ha roto ese patrón por completo. El oro subió un 23,9% en el mes previo a los ataques del 28 de febrero, uno de los rallies prebélicos más fuertes del conjunto de datos, solo superado por el repunte del 25,6% antes de la invasión soviética de Afganistán en diciembre de 1979. Pero una vez que comenzaron los bombardeos, el guion se invirtió. El oro cayó un 13,6% en el primer mes de combate, según los datos de BullionVault hasta el 27 de marzo. Ninguna otra guerra en la muestra de 50 años produjo un retorno negativo en las primeras cuatro semanas.
La comparación resulta reveladora. El oro saltó un 2,7% el 2 de agosto de 1990, el día en que Irak invadió Kuwait. No se movió ni un ápice el 20 de marzo de 2003, cuando comenzó la invasión estadounidense de Irak, porque esa guerra llevaba meses telegrafiándose y ya estaba descontada por el mercado. La guerra con Irán de 2026 se sitúa en algún punto intermedio: los ataques se anticipaban en mercados de predicción como Polymarket y Kalshi, pero la escala y el cierre de Ormuz no. El oro subió inicialmente de $5.296 a $5.423 tras los ataques del 28 de febrero, según CNBC. Luego cayó. Y siguió cayendo.
Por qué se desplomó el oro: tres fuerzas simultáneas
La caída no fue un evento aislado. Fue la convergencia de tres presiones vendedoras distintas que golpearon al oro al mismo tiempo, cada una reforzando a las demás en un bucle de retroalimentación que avasalló la demanda de activo refugio.
La primera fue la liquidación forzada por llamadas de margen. El S&P 500 registró su peor sesión del año a principios de marzo, cuando la guerra se intensificó. Las acciones coreanas perdieron un 20% en dos días. La renta variable europea se hundió. Cuando las carteras de acciones caen a esa velocidad, los inversores con posiciones apalancadas enfrentan llamadas de margen de sus brókers: demandas de efectivo adicional para cubrir la pérdida de valor de sus garantías. El oro, por ser el activo no monetario más líquido del mundo, se convierte en lo primero que se vende para atender esas exigencias. Los inversores no vendían oro porque hubieran perdido la confianza en él. Lo vendían porque necesitaban efectivo, y el oro era lo único en su cartera que podían liquidar instantáneamente a un precio justo a las 3 de la madrugada de un lunes. Esta es la paradoja que explica la caída de marzo: la misma liquidez que hace valioso al oro como activo refugio es lo que lo vuelve vulnerable a la liquidación forzada durante pánicos generalizados en los mercados.
La segunda fuerza fue el dólar estadounidense y los rendimientos de los bonos del Tesoro. El índice del dólar (DXY) se fortaleció por encima de 100 impulsado por flujos de entrada hacia activos refugio, según múltiples fuentes. El rendimiento del bono del Tesoro a 10 años escaló hasta el 4,384%, según Ainvest, el nivel más alto desde antes de la crisis financiera global de 2007 si se ajusta por el momento del movimiento. El oro no paga intereses. Cuando se puede obtener un 4,4% libre de riesgo con un bono del Tesoro, el coste de oportunidad de mantener oro sube drásticamente. Ole Hansen, director de estrategia de materias primas en Saxo Bank, declaró a CNBC que la incapacidad del oro para subir durante el conflicto “pone de manifiesto el dominio de los rendimientos reales y las ventas por liquidez sobre los flujos tradicionales de activo refugio”. Euronews fue más directo: “la inflación energética está superando a la demanda de refugio”. Cuatro bancos centrales congelaron tipos la misma semana en marzo, y la herramienta CME FedWatch mostró una probabilidad superior al 50% de subida de tipos por primera vez desde que terminó el ciclo de endurecimiento. Tipos más altos durante más tiempo es el peor entorno macroeconómico posible para el oro.
La tercera fuerza fue la toma de beneficios y la liquidación de ETFs tras un rally parabólico. El oro subió más de un 60% en 2025, según datos de CBS News y el World Gold Council. Los flujos de entrada anuales a ETFs de oro se dispararon hasta los $89.000 millones en 2025, la cifra más alta de la historia, con las tenencias globales de ETFs alcanzando un máximo histórico de 4.025 toneladas, según el World Gold Council. Es una cantidad enorme de capital que entró en el oro a precios de entre $3.000 y $5.500. Cuando el precio empezó a caer, el desapalancamiento fue rápido y violento. El SPDR Gold Trust (GLD), el mayor ETF de oro del mundo, registró una salida en un solo día de $2.910 millones el 4 de marzo, la mayor retirada diaria desde 2016, según FinancialContent citando datos de State Street. GLD perdió 25 toneladas de lingotes en siete días, la caída semanal más pronunciada desde julio de 2022. En total, los ETFs de oro acumularon salidas netas estimadas en $9.000 millones durante tres semanas de marzo, según MEXC Research citando datos de TheCCPress. El iShares Gold Trust (IAU) registró flujos de salida de $3.770 millones en el mismo periodo.
La paradoja: el oro como cajero automático, no como víctima
La narrativa predominante en la mayoría de las coberturas ha sido “el oro fracasa como activo refugio”. El Financial Times tituló así. Newsweek tituló así. CBS tituló así. Pero ese enfoque confunde el mecanismo. El oro no fracasó como activo refugio del modo en que, por ejemplo, un credit default swap fracasa cuando el emisor quiebra. El oro se mantuvo líquido, entregable, fungible y universalmente aceptado como colateral durante toda la crisis. No sufrió gaps bajistas. No se congeló. No dejó de cotizar. Todas las bolsas que listan oro siguieron operando con normalidad.
Lo que ocurrió es que el oro funcionó como fuente de liquidez de emergencia durante un evento de margen multiactivo. Los inversores vendieron oro para cubrir pérdidas en otros mercados porque el oro era lo único que podían vender. Esto no es un fracaso de la tesis de activo refugio, sino su confirmación, expresada a través de un canal que la mayoría de los inversores minoristas no comprende. El activo que vendes en una crisis es aquel en el que más confías, porque es el que te va a dar un precio justo cuando nada más lo hará. El Brent tocó los $120 y se desplomó hasta $86 en una sola sesión por un rumor falso de alto el fuego. Bitcoin cayó hacia los $65.000 en la primera semana de la guerra. Las acciones coreanas perdieron una quinta parte de su valor en 48 horas. La caída del oro fue ordenada en comparación. El retroceso fue severo, pero continuo, líquido y negociable en todo momento. Así es como se comporta un activo refugio cuando todo el sistema financiero está bajo estrés.
La divergencia entre oro papel y oro físico
El detalle más revelador de la liquidación de marzo fue la divergencia entre el oro papel (futuros y ETFs) y el oro físico (lingotes, monedas y compras de bancos centrales). Mientras GLD sangraba $9.000 millones en tres semanas, la demanda de oro físico en Asia se mantuvo firme. Los ETFs de oro en India recibieron flujos de entrada equivalentes a $560 millones solo en febrero, con un crecimiento neto en 2026 que alcanzó casi $20.000 millones, según BullionVault citando datos de MoneyControl. Los bancos centrales de China, India, Turquía y los estados del Golfo continuaron comprando oro físico durante toda la liquidación, manteniendo el patrón de acumulación estructural vigente desde 2022.
Esta brecha entre papel y físico no es nueva, pero su magnitud es histórica. El análisis de FinancialContent sobre la liquidación de GLD la comparó con las “purgas de oro” de 2013 y 2016 que señalaron el fin de mercados alcistas plurianuales. Sin embargo, los analistas identificaron una diferencia crítica: a diferencia de 2013, la liquidación de 2026 ocurre en un entorno donde las compras de bancos centrales proporcionan un suelo estructural. El informe describió un pulso entre instituciones privadas saliendo a través de ETFs y compradores soberanos en Asia y Oriente Medio que siguen acumulando reservas físicas. Se trata de un evento del mercado de futuros, no de un colapso de la demanda física. El objetivo de JPMorgan para fin de año 2026 sigue en $6.300 por onza. Deutsche Bank mantiene $6.000. Ambos objetivos se fijaron antes de la escalada con Irán y, en todo caso, los fundamentales se han reforzado: la guerra incrementa el incentivo de los bancos centrales no occidentales para mantener oro como activo de reserva independiente del sistema del dólar.
La rotación del oro hacia Bitcoin
El 4 de marzo, el mismo día en que GLD registró su salida de $2.910 millones, los ETFs de Bitcoin spot, incluido el IBIT de BlackRock, reportaron flujos de entrada netos superiores a $460 millones, según datos de FinancialContent. A lo largo de todo marzo, los ETFs de Bitcoin atrajeron $2.500 millones en flujos de entrada totales, el mes más fuerte desde mediados de 2025, según MEXC Research. Esto ocurrió mientras los ETFs de oro perdían $9.000 millones. La rotación fue visible en los precios: Bitcoin cayó inicialmente al estallar la guerra pero se recuperó más rápido que el oro, cotizando entre $71.000 y $73.500 a mediados de marzo mientras el oro seguía cayendo.
No se trata de que Bitcoin esté reemplazando al oro. Ambos activos cumplen funciones distintas y atraen a bases de inversores diferentes. Pero sí es una historia sobre cambios generacionales e institucionales en la forma de desplegar capital en crisis. Las mesas institucionales más jóvenes y los asignadores nativos del ecosistema cripto aprovecharon la liquidación del oro para rotar hacia Bitcoin, tratándolo como la apuesta de volatilidad preferida. La subida mensual récord del Brent canalizó capital hacia la energía. La recuperación de Bitcoin atrajo flujos cripto. El oro, situado en la intersección de las tres fuerzas (liquidación por margen, fortaleza del dólar y rotación hacia alternativas), absorbió la presión vendedora proveniente de todas partes simultáneamente.
Lo que siguen viendo los bancos
La acción bajista de precios en marzo no ha alterado el consenso institucional sobre la dirección del oro. Los objetivos de $6.300 de JPMorgan y $6.000 de Deutsche Bank fueron citados por CNBC y GoldSilver.com como inalterados pese a la liquidación. El razonamiento es directo: los motores estructurales del mercado alcista de 2024 y 2025 —acumulación de bancos centrales, déficits fiscales de EE.UU., desdolarización entre las naciones BRICS e inestabilidad geopolítica— no se han revertido. En todo caso, la guerra con Irán los ha intensificado.
La corrección ha purgado lo que en el mercado se denomina “manos débiles”: posiciones apalancadas, traders de momentum y compradores minoristas de ciclo tardío que entraron en el oro por encima de $5.000 asumiendo que los precios solo suben en tiempos de guerra. Los $9.000 millones de salidas de GLD representan el barrido de esas posiciones. Lo que queda es la base estructural: reservas de bancos centrales, tenedores físicos de largo plazo y asignaciones en cuentas IRA de oro que no operan diariamente. El informe de marzo de 2026 del equipo de estrategia SPDR Gold de State Street señaló que la volatilidad realizada a 30 días del oro rondaba el 13,6%, frente a aproximadamente el 25,1% de la plata y cerca del 52% de Bitcoin. El oro sigue siendo, con amplio margen, el activo alternativo de menor volatilidad. Simplemente tuvo un mal mes.
En cuanto al posicionamiento, la pregunta es si el mínimo de $4.100 se mantiene o si una segunda ola bajista lleva al oro por debajo de $4.000. CBS News informó el 27 de marzo que el oro a $4.433 se situaba más de un 20% por debajo de su récord, lo que el medio describió como un punto de entrada atractivo para potenciales compradores. El análisis de GoldSilver.com identificó el nivel de $5.000 como el umbral clave, argumentando que mientras el oro se mantenga por encima, la caída actual se califica como una corrección dentro de un mercado alcista mayor, no como un cambio de tendencia. El oro cotiza actualmente cerca de $4.500, por encima del mínimo de marzo pero muy por debajo del máximo de enero. Si el Brent se mantiene por encima de $100 y los rendimientos del Tesoro siguen elevados, el viento en contra del coste de oportunidad persiste. Si la guerra desescala, el petróleo cae y la Fed señala recortes, el oro repunta. La dirección del metal a partir de aquí depende enteramente de qué fuerza macro domine: la inflación que aboga por rendimientos más altos (negativo para el oro) o el riesgo de recesión que aboga por recortes de tipos (positivo para el oro).
Lo que marzo enseña sobre el oro en las crisis
Cada generación de inversores aprende la misma lección sobre el oro durante su primera crisis real: el oro no sube en línea recta cuando estallan las guerras. Sube antes de que comiencen, cae cuando empiezan los bombardeos a medida que se deshacen las posiciones apalancadas, y luego se recupera en los meses siguientes cuando los fundamentales estructurales se reafirman. La Guerra del Golfo de 1990, la invasión de Afganistán en 2001 y la guerra de Ucrania en 2022 siguieron este patrón. La guerra con Irán de 2026 también lo está siguiendo, con la diferencia notable de que el oro entró al conflicto más sobreextendido que en cualquier caso anterior (un 60% de subida en 2025, con tenencias récord en ETFs) y, por tanto, tenía más posicionamiento especulativo que purgar.
Los datos de BullionVault sobre el comportamiento del oro en tiempos de guerra a lo largo de 50 años dejan algo claro: el primer mes no es la operación. El retorno promedio un mes después del inicio de un conflicto era del 6,5%, pero la dispersión alrededor de esa media era amplia. Lo que importó para los retornos a largo plazo no fue el shock inicial, sino la duración y las consecuencias económicas del conflicto. El embargo petrolero de 1973, que es el análogo histórico más cercano al cierre de Ormuz de 2026, vio al oro casi duplicarse en el año posterior al inicio del embargo, según datos del fixing de Londres. Si la guerra con Irán cierra el estrecho durante meses en lugar de semanas, y si el shock energético resultante empuja a la economía estadounidense hacia la estanflación, la caída de marzo del oro parecerá una oportunidad de compra en retrospectiva. Si la guerra termina rápido y el petróleo vuelve a $70, la caída parecerá el inicio de una corrección más profunda. Ambos escenarios son posibles. Ninguno se ha descontado con convicción.
