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La Banque centrale européenne a maintenu ses taux à 2,00 % le 19 mars et relevé sa prévision d’inflation pour 2026 à 2,6 %, contre un peu moins de 2 % en décembre. Sa projection de croissance du PIB a été ramenée à 0,9 %. Avant la guerre en Iran, les marchés intégraient deux baisses de taux cette année. Désormais, Polymarket attribue une probabilité de seulement 18 % à toute baisse de la BCE en 2026, et le scénario central de Deutsche Bank prévoit que le prochain mouvement sera une hausse mi-2027. La facture énergétique de l’Europe vient de doubler. Le cycle d’assouplissement est terminé.
Quatre banques centrales ont figé les taux la même semaine. La BCE a expliqué pourquoi.
Le 19 mars, la BCE, la Bank of England, la Banque nationale suisse et la Riksbank suédoise ont toutes maintenu leurs taux inchangés en l’espace de 48 heures. Il s’agissait de la pause coordonnée la plus nette depuis la fin du cycle de resserrement. Mais le communiqué de la BCE allait bien plus loin que ceux des autres. Christine Lagarde a déclaré à CNBC que la banque ne se trouvait plus « dans une bonne position », mais qu’elle était plutôt bien armée pour faire face à ce qu’elle a qualifié de choc majeur encore en cours. C’est un changement de ton brutal de la part d’une banquière centrale qui avait passé six mois à rassurer les marchés en affirmant que tout était sous contrôle.
Les nouvelles projections des services de la BCE, qui ont exceptionnellement intégré des données jusqu’au 11 mars au lieu de la date limite habituelle plus précoce, racontent l’histoire en chiffres. L’inflation globale a été révisée à la hausse à 2,6 % pour 2026, tirée presque exclusivement par la flambée des prix de l’énergie liée au conflit. L’inflation sous-jacente, hors énergie et alimentation, a été relevée à 2,3 % à mesure que les coûts énergétiques se diffusent dans les services et les biens. La croissance du PIB a été révisée à la baisse à 0,9 %, contre les 1,3 % que Goldman Sachs et d’autres anticipaient avant le conflit. L’analyse de scénarios de la BCE elle-même avertissait qu’une perturbation prolongée de l’approvisionnement en pétrole et en gaz pousserait l’inflation au-dessus et la croissance en dessous de ces projections de référence déjà dégradées.
L’équation énergétique dont l’Europe ne peut s’affranchir
Le Brent a bondi de 55 % en mars, soit la plus forte hausse mensuelle jamais enregistrée pour cette référence. Les prix du gaz naturel européen avaient déjà grimpé de 22 % plus tôt dans l’année en raison de prélèvements liés au froid qui avaient poussé les stocks vers le bas de leur fourchette historique, selon les données du Bulletin économique de la BCE de février. Le détroit d’Ormuz, par lequel transitent environ 20 % du pétrole brut mondial et d’importants volumes de GNL, reste effectivement fermé au trafic commercial. Le Qatar, l’un des principaux fournisseurs de GNL de l’Europe, expédie via ce corridor.
Le Conference Board estimait dans sa mise à jour de mars qu’un prix du pétrole maintenu au-dessus de 100 $ le baril tout au long de 2026 pourrait réduire la croissance de la zone euro de 0,1 à 0,3 point de pourcentage, tout en augmentant l’inflation dans des proportions similaires. Or le Brent n’est pas à 100 $. Il dépasse les 115 $. Les estimations du Conference Board étaient volontairement prudentes. L’impact réel, si le détroit d’Ormuz reste fermé jusqu’à la fin du deuxième trimestre, sera pire. Les premières estimations tirées de l’analyse de scénarios de la BCE elle-même le confirment : les services ont modélisé un scénario de « perturbation prolongée » qui produisait une inflation nettement supérieure et une croissance nettement inférieure au scénario central, bien que la BCE n’ait pas publié de chiffres précis pour le pire des cas.
Pour les économies à forte intensité énergétique comme l’Allemagne et l’Italie, le calcul est particulièrement impitoyable. Le secteur manufacturier allemand opérait déjà en situation de désavantage structurel avant la guerre : des prix de l’énergie non compétitifs par rapport aux États-Unis et à la Chine, des coûts salariaux élevés, une demande à l’export atone. Le Conference Board notait que la hausse des coûts des intrants liée au choc pétrolier exercerait « une pression accrue sur un secteur manufacturier déjà sous tension ». L’Italie, avec la croissance la plus faible projetée dans la zone euro à 0,8 % selon les prévisions du FMI, dispose d’encore moins de marge pour absorber le coup. Les deux économies sont fortement manufacturières et dépendantes des importations énergétiques, toutes deux devraient croître en dessous de 1 % cette année, et aucune ne dispose de la marge budgétaire pour compenser le choc comme peuvent le faire les États-Unis.
La baisse de taux intégrée par les marchés… puis enterrée
La vitesse de ce retournement des anticipations a été extraordinaire. En février, avant la guerre, la BCE avait abaissé ses taux huit fois entre juin 2024 et juin 2025, ramenant le taux de dépôt de 4,00 % à 2,00 %. Les marchés intégraient au moins deux baisses supplémentaires en 2026. CNBC rapportait que certains responsables de la BCE discutaient de l’effet désinflationniste d’un euro plus fort — en hausse de 14 % face au dollar sur douze mois — comme argument potentiel pour assouplir davantage. Le gouverneur de la Banque de France, François Villeroy de Galhau, avait publiquement indiqué que la BCE « suivait de près » l’appréciation de l’euro et « ses implications possibles sur la baisse de l’inflation ».
Ce débat est mort et enterré. Dans les deux semaines suivant les frappes du 28 février, l’ensemble de la courbe des anticipations de taux s’est retournée. CNBC rapportait que les marchés étaient passés de deux baisses intégrées à jusqu’à deux hausses. Le scénario central de Deutsche Bank en mars prévoyait que la BCE maintiendrait ses taux à 2 % jusqu’à fin 2026, le prochain mouvement étant une hausse mi-2027. Le marché de prédiction Polymarket affiche une probabilité de 82 % que la BCE ne baisse pas du tout ses taux cette année. La Bank of England est prise dans le même piège : avant la guerre, une baisse était attendue ; le 19 mars, le MPC a voté à l’unanimité le maintien à 3,75 %, et la BOE a averti que l’IPC oscillerait probablement entre 3 et 3,5 % au cours des prochains trimestres en raison de la hausse des prix de l’énergie.
La Réserve fédérale est paralysée pour la même raison, mais la version européenne du problème est plus grave. Les États-Unis sont un producteur net d’énergie. L’Europe importe la quasi-totalité de son pétrole et l’essentiel de son gaz. Quand le Brent passe de 75 $ à 115 $, l’économie américaine recycle une partie de cette hausse à travers les profits de la production domestique, les recettes fiscales des compagnies pétrolières et les gains salariaux dans les États producteurs. L’Europe, elle, envoie cet argent à l’étranger. Chaque dollar supplémentaire sur le prix du baril constitue un transfert direct de richesse des consommateurs et industriels européens vers les producteurs du Golfe et russes. La BCE ne peut pas baisser ses taux pour stimuler la croissance sans risquer une spirale inflationniste via la transmission des prix de l’énergie. Elle ne peut pas les relever pour contenir l’inflation sans écraser une économie qui croît déjà à seulement 0,9 %. C’est la guerre qui a créé ce piège. Seule la fin de la guerre peut l’en libérer.
Le choix des mots de Lagarde en dit long
Les banquiers centraux communiquent par nuances. Passer de « nous sommes dans une bonne position » (5 février) à « nous sommes bien armés pour faire face à un choc majeur en cours » (19 mars) n’a rien de subtil aux standards de la BCE. Lagarde est revenue explicitement sur ses propos précédents lors de la conférence de presse, déclarant à Annette Weisbach de CNBC : « Je ne dis pas que nous sommes dans une bonne position. » Elle a ajouté que la BCE adopterait une « approche dépendante des données, réunion par réunion » et « ne s’engageait pas à l’avance sur une trajectoire de taux particulière ». Cette formule — « ne s’engage pas à l’avance » — est la manière qu’a la BCE de laisser baisses et hausses sur la table sans prononcer aucun des deux mots.
La prochaine réunion de la BCE est fixée au 30 avril. D’ici là, les données incluront les chiffres d’inflation de mars (qui devraient montrer le début de la transmission énergétique), les estimations de PIB du premier trimestre (qui devraient refléter le premier impact du conflit sur l’activité) et tout ce qui se passera autour de l’échéance du 6 avril fixée par Trump pour l’infrastructure énergétique iranienne. Si le détroit d’Ormuz rouvre, le pétrole recule et l’alerte inflationniste se dissipe, la BCE pourra reprendre son discours d’assouplissement. Si Ormuz reste fermé, que le Brent reteste les 120 $ et que l’inflation dépasse 3 %, le débat basculera de « quand baissons-nous les taux » à « quand les relevons-nous ». Sylvain Broyer de S&P Global avait décrit la posture de la BCE comme un « pilotage automatique » lors de la réunion de février, mais le pilote automatique ne fonctionne que lorsque la trajectoire est dégagée. En ce moment, l’Europe traverse une tempête sans la moindre visibilité sur sa fin.
Ce que signifie concrètement une croissance de 0,9 %
La prévision de croissance révisée de la BCE à 0,9 % pour 2026 mérite d’être remise en contexte. En décembre, avant la guerre, le consensus tablait sur 1,3 %. Goldman Sachs prévoyait 1,4 % en glissement T4 sur T4. La Commission européenne projetait 1,4 % pour l’ensemble de l’UE. Le FMI situait l’Allemagne à 0,9 % mais la zone euro dans son ensemble plus haut. Toutes ces prévisions excluaient un choc énergétique majeur. Elles supposaient que l’expansion budgétaire allemande (les dépenses de défense et d’infrastructure de Merz) fournirait un soutien. Elles tablaient sur une détente des tensions commerciales avec les États-Unis et sur des prix de l’énergie maîtrisés.
Chacune de ces hypothèses a volé en éclats. Le pétrole a touché 120 $. L’incertitude commerciale ne s’est pas dissipée. L’expansion budgétaire allemande est bien en cours, mais dans une économie où les coûts énergétiques ont à peu près doublé, ce qui signifie que le stimulus est en partie absorbé par la hausse des coûts des intrants au lieu de se traduire en activité réelle. Le Conference Board notait qu’il maintenait ses prévisions de référence pour l’instant, « mais que la balance des risques s’est matériellement déplacée vers le bas ». C’est le type de formulation qui précède une révision formelle à la baisse. Si le pétrole reste au-dessus de 100 $ jusqu’à la fin du deuxième trimestre, la prévision de 0,9 % sera révisée à la baisse.
La dimension humaine d’une croissance de 0,9 % dans une économie de 21 000 milliards d’euros n’a rien d’abstrait. Cela signifie que les salaires réels, qui commençaient tout juste à se redresser après la crise énergétique de 2022, sont de nouveau érodés. La BCE notait que la rémunération par salarié avait progressé de 3,7 % au quatrième trimestre 2025, contre 4,0 % au troisième, tandis que la croissance des salaires négociés et les indicateurs avancés pointaient vers un ralentissement. Si l’inflation atteint 2,6 % ou plus, cette progression salariale de 3,7 % ne délivre qu’un gain de pouvoir d’achat d’à peine 1 %. Pour les travailleurs des industries à forte intensité énergétique confrontés à des licenciements ou du chômage partiel, le tableau est encore plus sombre. Les marchés asiatiques ont déjà intégré les dégâts. Les marchés actions européens, notamment le STOXX 600, se sont montrés plus résilients jusqu’ici, mais la prévision de Goldman Sachs d’un rendement total de 8 % pour les actions européennes en 2026 reposait sur des hypothèses qui ne tiennent plus.
Deux Europes, une seule banque centrale
La dimension la plus inconfortable du dilemme de la BCE est géographique. Le FMI projette 0,9 % pour l’Allemagne, 0,9 % pour la France et 0,8 % pour l’Italie. Pendant ce temps, la Pologne devrait croître à 3,1 %, l’Espagne à 2,0 %, et la Grèce, le Portugal et l’Irlande continuent de surperformer. Le Mécanisme européen de stabilité soulignait que le Portugal, l’Irlande, l’Espagne et la Grèce figuraient parmi les dix économies les plus performantes au monde selon l’Economist, et ce pour la deuxième année consécutive. L’Europe de l’Est croît trois fois plus vite que l’Ouest.
La BCE fixe un seul taux d’intérêt pour l’ensemble de la zone euro — un taux qui n’est actuellement adapté ni à l’Allemagne (qui a besoin de stimulus) ni à l’Espagne (qui n’en a pas besoin). Le choc pétrolier creuse cette divergence, car les économies industrielles du Nord absorbent une part plus importante de la hausse des coûts énergétiques que les économies de services du Sud et de l’Est. Une hausse de taux pour contenir l’inflation d’origine énergétique broierait davantage l’industrie allemande tout en affectant à peine la croissance des services espagnols. Une baisse de taux pour soutenir le secteur manufacturier allemand risquerait de surchauffer les économies qui croissent déjà entre 2 et 3 %. Ce n’est pas un problème nouveau, mais la guerre l’a aggravé. La réponse de la BCE, comme toujours, est de ne rien faire et d’attendre. Compte tenu des alternatives, l’immobilisme est peut-être le moins mauvais choix. Mais « le moins mauvais » n’est pas synonyme de bon, et une croissance de 0,9 % assortie d’une inflation de 2,6 % n’est un scénario macroéconomique que personne n’avait prévu.
