Reading time: 8 min
L’EUR/USD a clôturé la semaine autour de 1,1506, en baisse de plus de quatre cents par rapport à son sommet de janvier à 1,2016, à son plus bas niveau depuis novembre. Le 19 mars, la BCE a relevé sa prévision d’inflation 2026 de 1,9 % à 2,6 % tout en abaissant sa projection de croissance de 1,2 % à 0,9 %. C’est la définition même de la stagflation, et l’euro l’intègre en temps réel.
Quatre cents en deux mois, ce n’est pas une dérive
L’euro a atteint son sommet le 27 janvier à 1,2016, au terme d’un mouvement porteur depuis l’automne 2025 : taux américains en baisse, demande intérieure européenne en amélioration, PMI composite repassé au-dessus de 50 et sentiment manufacturier positif pour la première fois depuis 2022. Le PMI de février est ressorti à 51,9, et la confiance des consommateurs frôlait un plus haut d’un an. Si vous étiez long EUR/USD en début d’année, vous aviez des raisons de conserver votre position.
Puis les frappes sur l’Iran sont tombées le 28 février, et tout s’est retourné. L’EUR/USD a touché 1,1523 le 8 mars, rebondi vers 1,16 sur de faux espoirs de cessez-le-feu, avant de refluer jusqu’à 1,1453 à la mi-mars lorsque les assureurs ont retiré leur couverture de risque de guerre pour le détroit d’Ormuz, forçant le marché à réévaluer l’intégralité du trafic qui y transite. La paire consolide désormais autour de 1,15, et le tableau technique a basculé : l’EUR/USD évolue sous ses moyennes mobiles à 50, 100 et 200 jours pour la première fois depuis mi-2025.
Il ne s’agit pas d’un ajustement progressif. Un recul de quatre cents sur une paire majeure en deux mois, provoqué par un seul catalyseur géopolitique, c’est le type de mouvement qui réinitialise le positionnement pour plusieurs trimestres. La position longue nette spéculative sur les contrats à terme EUR au CME, qui n’avait cessé de gonfler en janvier, est en cours de débouclage. Si votre portefeuille contient une exposition EUR dimensionnée pour un range de 1,18 à 1,22, les paramètres de risque ne sont plus les mêmes.
La BCE vient de vous dire qu’elle ne peut rien faire
La décision de la BCE du 19 mars n’a pas surpris en termes de taux : le taux de dépôt est resté à 2,00 %, le taux de refinancement à 2,15 % et la facilité de prêt marginal à 2,40 %. Ce qui a compté, c’est la révision des projections. Les services de la BCE ont relevé l’inflation globale 2026 de 1,9 % à 2,6 %, soit un bond de 0,7 point de pourcentage en une seule mise à jour. La croissance est passée de 1,2 % à 0,9 %, et l’inflation sous-jacente (hors énergie et alimentation) a été révisée à 2,3 % contre 2,2 %. Chaque chiffre a évolué dans la mauvaise direction.
Christine Lagarde a qualifié les perspectives de « nettement plus incertaines » et déclaré que la BCE était « bien positionnée » pour affronter la suite. Concrètement, cela signifie que le Conseil des gouverneurs restera l’arme au pied. Impossible de baisser les taux, car l’inflation accélère au-delà de la cible. Impossible de les relever, car la croissance a été révisée sous 1 %. Impossible de donner des indications prospectives, car la durée du conflit est imprévisible. La BCE est paralysée — et une banque centrale paralysée, c’est une devise sans catalyseur dans aucune direction, ce qui en pratique la condamne à s’éroder face au dollar, le dollar étant le refuge mondial par défaut en période d’incertitude.
Krämer et Wagner chez Commerzbank estiment que la BCE maintiendra probablement le taux à 2,00 % tout au long de 2026 dans leur scénario central d’un conflit court. Or le conflit n’est pas court : il en est à sa quatrième semaine, sans plancher en vue. Si le Brent reste au-dessus de 100 dollars tout au long du deuxième trimestre, les hypothèses de base de la BCE (pétrole plafonnant à 90 dollars, gaz à 50 euros le mégawattheure au T2, avec une décrue ensuite) sont déjà caduques. Le risque n’est pas que la BCE relève ses taux. Le risque, c’est qu’elle reste figée tandis que l’inflation imprime 3 % et la croissance zéro, et que l’euro absorbe de plein fouet le poids de cette contradiction.
Le dollar l’emporte par défaut
Le DXY a franchi la barre des 100 plus tôt ce mois-ci et s’y maintient. La Fed a elle aussi maintenu ses taux le 19 mars, dans la fourchette de 3,50 % à 3,75 %, son dot plot signalant toujours une baisse en 2026. Mais le dollar ne monte pas grâce au différentiel de taux, stable entre 150 et 175 points de base depuis des mois. Ce qui a changé, c’est l’environnement de risque.
Toutes les banques centrales ont fait une pause la même semaine : la Bank of England à 3,75 %, la BNS au plancher qu’elle défend ce trimestre, la BOJ sur sa position existante. Le dénominateur commun est simple : le pétrole et le gaz ont bondi, les risques inflationnistes sont de retour, et personne ne veut promettre de baisses de taux quand la situation évolue aussi vite. Quand personne ne baisse, la valeur refuge au rendement le plus élevé l’emporte — et c’est le dollar.
Le franc suisse raconte l’histoire côté européen. L’EUR/CHF s’échangeait à 0,9178 le 27 mars, près de ses plus bas de l’année. Selon plusieurs sources, la BNS évoque à nouveau les taux négatifs, car la vigueur du franc comprime les marges des exportateurs suisses. Mais dans un monde où l’Europe importe la quasi-totalité de son énergie et où la Suisse n’en produit pas davantage, le bid sur le franc est un pur flux de capitaux, pas une force fondamentale. Les obligations souveraines suisses offrent un rendement réel négatif : les investisseurs paient pour garer leur argent en Suisse plutôt que de détenir des euros. Ce n’est certainement pas un vote de confiance envers la politique monétaire européenne.
Ce que l’alerte à la stagflation implique pour vos positions EUR
Dombrovskis a employé le terme « stagflationniste » lors de la conférence de presse de l’Eurogroupe le 27 mars. La production industrielle de la zone euro avait déjà reculé deux mois consécutifs avant même que le choc énergétique ne se matérialise pleinement. L’analyse de scénarios de la Commission montre que la croissance de l’UE pourrait être inférieure de 0,4 à 0,6 point de pourcentage aux prévisions d’automne, avec une inflation un point entier plus élevée. Appliqué spécifiquement à la zone euro (prévisions d’automne : 1,2 % de croissance, 1,9 % d’inflation), cela donne une croissance entre 0,6 % et 0,8 % et une inflation proche de 3 %.
Ce contexte macroéconomique n’est pas celui où l’EUR/USD trouve un soutien. Historiquement, la paire s’affaiblit dans les périodes où la croissance européenne déçoit tandis que l’inflation européenne augmente, car cette combinaison érode le pouvoir d’achat réel sans offrir à la banque centrale de marge de manœuvre. L’analogie avec 2022 est instructive mais imparfaite : l’EUR/USD était passé d’environ 1,13 à 0,96 entre février et septembre 2022 sous l’effet du choc énergétique russe, soit un recul d’environ 17 cents, ou grosso modo 15 %. Le mouvement actuel représente 5 cents, soit environ 4 %. Si la trajectoire macro rappelle 2022, le potentiel baissier de l’EUR/USD n’est pas encore intégralement reflété dans les cours.
Mais la comparaison avec 2022 a ses limites. À l’époque, la Fed resserrait activement sa politique (de 0,25 % à 3,25 % en sept mois) tandis que la BCE était encore à zéro : la divergence de taux propulsait le dollar. En 2026, les deux banques centrales sont à l’arrêt et le différentiel de taux est stable. Si la baisse de l’EUR se poursuit, elle sera donc plus lente et plus laborieuse qu’en 2022, portée par les déceptions sur la croissance et les coûts énergétiques plutôt que par un écart de taux grandissant. Le plancher est probablement plus haut que la parité, mais 1,10 constitue un objectif réaliste si le détroit d’Ormuz reste fermé jusqu’en avril.
La livre sterling et les devises scandinaves ne sont pas des refuges
Si votre réflexe est de basculer l’exposition EUR vers d’autres devises européennes, le soulagement sera maigre. Le GBP/USD s’échangeait près de 1,3300 en fin de semaine, poursuivant sa quatrième baisse quotidienne consécutive. La Bank of England a maintenu son taux à 3,75 % le 19 mars, et le Royaume-Uni fait face au même problème d’importation d’énergie que la zone euro, avec en prime un déficit courant qui rend la livre structurellement plus vulnérable aux sorties de capitaux en période d’aversion au risque. Les factures énergétiques britanniques restent supérieures de 35 % à leurs niveaux d’avant-guerre malgré les baisses récentes. La BoE est aussi coincée que la BCE.
Les devises scandinaves concentrent des risques spécifiques. La couronne norvégienne profite de la production pétrolière, mais les volumes sont trop faibles pour compenser le choc de demande européen au sens large. La couronne suédoise est indexée sur une reprise immobilière désormais menacée par la hausse des coûts énergétiques et le gel des anticipations de taux. La couronne danoise, arrimée à l’euro, en hérite les problèmes. Aucune de ces devises n’offre une couverture propre contre la faiblesse de l’EUR sans introduire des expositions idiosyncratiques potentiellement plus difficiles à gérer que la position EUR elle-même.
L’expression la plus nette de la thèse selon laquelle la vulnérabilité énergétique européenne va perdurer consiste à rester short EUR/USD ou, pour ceux qui préfèrent la valeur relative, short EUR/CHF avec un stop au-dessus de 0,93. Le franc restera la soupape de décompression pour les capitaux européens en quête d’abri face à un choc énergétique que la BCE ne peut compenser, que la Commission ne peut amortir budgétairement, et auquel le G7 aura du mal à coordonner une réponse lorsqu’il se réunira lundi. Le problème de l’euro n’est pas technique — il est structurel. Et les problèmes structurels ne se résolvent pas sur un graphique hebdomadaire.
