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EUR/USD ha chiuso la settimana in prossimità di 1,1506, in calo di oltre quattro centesimi rispetto al massimo di gennaio a 1,2016, attestandosi sui livelli più bassi da novembre. Il 19 marzo la BCE ha rivisto al rialzo la previsione d’inflazione per il 2026 dall’1,9% al 2,6%, tagliando contestualmente la proiezione di crescita dall’1,2% allo 0,9%. Questa è la definizione stessa di stagflazione, e l’euro la sta scontando in tempo reale.
Quattro centesimi in due mesi non sono una deriva
L’euro ha toccato il picco il 27 gennaio a 1,2016. Era la fase finale di un trade che aveva funzionato dall’autunno 2025: tassi statunitensi in calo, domanda interna europea in miglioramento, PMI composito sopra 50 e sentiment manifatturiero tornato positivo per la prima volta dal 2022. Il PMI di febbraio era uscito a 51,9 e la fiducia dei consumatori si trovava vicina ai massimi di un anno. Chi era lungo su EUR/USD a inizio anno aveva tutte le ragioni per mantenere la posizione.
Poi, il 28 febbraio, sono arrivati i raid sull’Iran e il trade si è invertito. EUR/USD ha toccato 1,1523 l’8 marzo, rimbalzando verso 1,16 su false speranze di cessate il fuoco, per poi scivolare nuovamente fino a 1,1453 a metà marzo, quando le compagnie assicurative hanno ritirato la copertura per rischio bellico nello Stretto di Hormuz e il mercato ha rivalutato tutto ciò che vi transita. La coppia ora consolida intorno a 1,15 e il quadro tecnico si è capovolto: EUR/USD scambia sotto la media mobile a 50, 100 e 200 giorni per la prima volta da metà 2025.
Non si tratta di un riprezzamento graduale. Un calo di quattro centesimi su una major in due mesi, innescato da un singolo catalizzatore geopolitico, è il tipo di movimento che resetta il posizionamento per trimestri interi. La posizione netta speculativa lunga sui futures EUR al CME, che si era accumulata per tutto gennaio, è in fase di smobilizzo. Se il vostro portafoglio ha esposizione in EUR dimensionata per un range tra 1,18 e 1,22, i parametri di rischio non sono più gli stessi.
La BCE vi ha appena detto che non può intervenire
La decisione della BCE del 19 marzo non ha sorpreso in termini di tassi: il tasso sui depositi è rimasto al 2,00%, il tasso refi al 2,15%, quello sulle operazioni marginali al 2,40%. Ciò che ha contato è stata la revisione delle proiezioni. Lo staff ha spostato l’inflazione headline 2026 dall’1,9% al 2,6%, un balzo di 0,7 punti percentuali in un singolo aggiornamento. La crescita è scesa dall’1,2% allo 0,9%. L’inflazione core (esclusi energia e alimentari) è stata rivista al rialzo al 2,3% dal 2,2%. Ogni singolo numero si è mosso nella direzione sbagliata.
Christine Lagarde ha descritto le prospettive come “significativamente più incerte” e ha dichiarato che la BCE è “ben posizionata” per affrontare ciò che verrà. In termini pratici, significa che il Consiglio direttivo resterà immobile. Non può tagliare, perché l’inflazione sta accelerando sopra il target. Non può alzare, perché la crescita è stata rivista sotto l’1%. Non può offrire forward guidance, perché la durata del conflitto è imperscrutabile. La BCE è intrappolata, e una banca centrale paralizzata significa una valuta priva di catalizzatori in entrambe le direzioni — il che, nella pratica, si traduce in una discesa graduale contro il dollaro, perché il biglietto verde resta il rifugio globale per eccellenza nei periodi di incertezza.
Krämer e Wagner di Commerzbank hanno osservato che nel loro scenario base di un conflitto breve la BCE probabilmente manterrebbe i tassi al 2,00% per tutto il 2026. Ma la guerra non è breve: siamo alla quarta settimana senza che si intraveda un pavimento. Se il Brent resta sopra i 100 $ per tutto il secondo trimestre, le ipotesi di base della BCE (petrolio con picco a 90 $, gas a 50 € per megawattora nel Q2, entrambi in calo successivo) sono già saltate. Il rischio non è che la BCE alzi i tassi. Il rischio è che resti congelata mentre l’inflazione stampa il 3% e la crescita lo zero, e che l’euro si faccia carico dell’intero peso di questa contraddizione.
Il dollaro vince per esclusione
Il DXY ha superato quota 100 a inizio mese e si è mantenuto sopra quel livello. Anche la Fed ha lasciato i tassi invariati il 19 marzo, nella forchetta 3,50%–3,75%, con il dot plot che segnala ancora un taglio nel 2026. Ma il dollaro non sta salendo per i differenziali di tasso: il divario tra Fed e BCE è rimasto sostanzialmente stabile a 150–175 punti base per mesi. Ciò che è cambiato è il contesto di rischio.
Nella stessa settimana tutte le banche centrali hanno mantenuto i tassi invariati: Bank of England al 3,75%, SNB a qualunque soglia stia difendendo questo trimestre, BOJ sulla posizione esistente. Il filo conduttore era semplice: petrolio e gas sono schizzati in alto, i rischi inflazionistici sono tornati e nessuno vuole promettere tagli con un quadro in evoluzione così rapida. Quando nessuno taglia, il bene rifugio con il rendimento più alto prevale. E quel bene rifugio è il dollaro.
Il franco svizzero racconta la stessa storia dal versante europeo. EUR/CHF scambiava a 0,9178 il 27 marzo, vicino ai minimi dell’anno. La SNB sta tornando a discutere di tassi negativi, secondo diverse fonti, perché la forza del franco sta comprimendo i margini degli esportatori elvetici. Ma in un mondo in cui l’Europa importa quasi tutta la propria energia e nemmeno la Svizzera ne produce, la domanda di franchi è puro flusso di capitali, non forza fondamentale. I titoli di Stato svizzeri offrono rendimenti negativi in termini reali: gli investitori pagano per parcheggiare denaro in Svizzera piuttosto che detenere euro. Non è certo un voto di fiducia nella politica monetaria europea.
Cosa significa l’allarme stagflazione per le vostre posizioni in EUR
Dombrovskis ha usato la parola “stagflazionario” alla conferenza stampa dell’Eurogruppo del 27 marzo. La produzione industriale dell’eurozona era già scesa per il secondo mese consecutivo prima ancora che lo shock energetico dispiegasse pienamente i suoi effetti. L’analisi di scenario della Commissione indica che la crescita UE potrebbe risultare da 0,4 a 0,6 punti percentuali al di sotto delle previsioni autunnali, con un’inflazione superiore di un punto pieno. Applicando questi numeri specificamente all’eurozona (previsione autunnale: crescita 1,2%, inflazione 1,9%), si ottiene una crescita tra lo 0,6% e lo 0,8% e un’inflazione vicina al 3%.
Con questo scenario macro, EUR/USD non trova acquirenti. Storicamente la coppia si indebolisce nelle fasi in cui la crescita europea delude e l’inflazione europea sale, perché la combinazione erode il potere d’acquisto reale senza offrire alla banca centrale un sentiero per rispondere. L’analogia con il 2022 è istruttiva ma imperfetta: EUR/USD scese da circa 1,13 a 0,96 tra febbraio e settembre 2022, quando lo shock energetico russo colpì l’Europa. Il calo fu di circa 17 centesimi, ovvero il 15% circa. Il movimento attuale è di 5 centesimi, pari a circa il 4%. Se la traiettoria macro dovesse assomigliare al 2022, il ribasso di EUR/USD non è ancora interamente scontato.
Il paragone con il 2022 ha però dei limiti. All’epoca la Fed stava attivamente alzando i tassi (dallo 0,25% al 3,25% nell’arco di quei sette mesi) mentre la BCE era ancora a zero: la divergenza sui tassi alimentava il dollaro. Nel 2026 entrambe le banche centrali sono in pausa e il differenziale è stabile. Questo significa che l’eventuale prosecuzione del calo dell’euro sarà più lenta e logorante rispetto al 2022, guidata dalla delusione sulla crescita e dai costi energetici piuttosto che da un ampliamento del differenziale. Il pavimento è probabilmente più alto della parità, ma 1,10 è un obiettivo realistico se Hormuz resta chiuso fino ad aprile.
Sterlina e corone scandinave non offrono riparo
Se il vostro istinto è ruotare l’esposizione in EUR verso altre valute europee, il sollievo è esiguo. GBP/USD scambiava vicino a 1,3300 a fine settimana, in calo per il quarto giorno consecutivo. La Bank of England ha mantenuto i tassi al 3,75% il 19 marzo, e il Regno Unito affronta lo stesso problema di importazione energetica dell’eurozona, ma con un deficit di partite correnti che rende la sterlina strutturalmente più vulnerabile ai deflussi di capitale durante le fasi di risk-off. Le bollette energetiche britanniche restano del 35% superiori ai livelli pre-conflitto anche dopo i recenti cali. La BoE è intrappolata quanto la BCE.
Le valute scandinave presentano rischi concentrati. La corona norvegese beneficia della produzione petrolifera, ma i volumi sono troppo ridotti per compensare il più ampio colpo alla domanda europea. La corona svedese è agganciata a una ripresa immobiliare che ora deve fare i conti con costi energetici più alti e aspettative di tassi congelate. La corona danese è ancorata all’euro e ne eredita i problemi. Nessuna di queste offre una copertura pulita contro la debolezza dell’euro senza introdurre esposizioni idiosincratiche potenzialmente più difficili da gestire della posizione in EUR stessa.
L’espressione più lineare della view secondo cui la vulnerabilità energetica europea persisterà è restare short su EUR/USD oppure, per chi preferisce il valore relativo, shortare EUR/CHF con uno stop sopra 0,93. Il franco continuerà a fungere da valvola di sfogo per i capitali europei in cerca di riparo da uno shock energetico che la BCE non può compensare, la Commissione non può assorbire fiscalmente e il G7 farà fatica a coordinare una risposta quando si riunirà lunedì. Il problema dell’euro non è tecnico: è strutturale. E i problemi strutturali non si risolvono su un grafico settimanale.
