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Le 18 février, le STOXX 600 clôturait à 628,69, un nouveau sommet historique porté par le rally du secteur de la défense et des rumeurs de changement à la tête de la BCE. Les banques affichaient une progression de 65 % sur douze mois glissants — leur meilleure performance depuis 1997. Goldman Sachs venait de publier une prévision de rendement total de 8 % pour 2026. Cinq semaines plus tard, l’indice s’établissait à 575, en recul de plus de 8 % par rapport à son pic, tandis que la présidente de la BCE déclarait face caméra que les investisseurs étaient « peut-être trop optimistes ». Le pari de la reprise européenne — construit sur treize mois de relance budgétaire allemande, de baisse des taux et de rotation hors des valeurs technologiques américaines surévaluées — s’est effondré en cinq semaines.
Treize mois de construction, balayés à la mi-mars
En abordant 2026, les conditions étaient les plus favorables que l’Europe ait connues depuis la réouverture post-pandémie. Le STOXX 50 avait gagné 18 % en 2025, le STOXX 600 progressé de 17 % — sa meilleure année depuis 2021. Le fonds allemand de 500 milliards d’euros pour les infrastructures et la défense, annoncé en mars 2025, commençait à irriguer l’économie réelle. Le taux de dépôt de la BCE se situait à 2,00 % après un cycle d’assouplissement progressif. L’indice PMI manufacturier repassait en territoire positif en février pour la première fois depuis 2022, à 51,9, un chiffre identique à celui des services. La confiance des consommateurs frôlait un plus haut d’un an. Le stratégiste en chef pour l’Europe chez Morningstar notait en janvier que les valorisations avaient retrouvé un niveau situé à seulement 1 % de leur juste valeur — la décote la plus mince en deux ans.
Goldman Sachs Research publiait ses perspectives 2026 le 6 janvier, anticipant un rendement total de 8 % pour le STOXX 600, tiré par une croissance du bénéfice par action de 5 % et la solidité persistante des banques et de la technologie. Sharon Bell, stratégiste senior de la firme pour l’Europe, écrivait que l’équipe était « plutôt encline à un prolongement du rally cyclique » compte tenu de la prévision de croissance mondiale de Goldman, supérieure au consensus, à 2,9 %. Les petites capitalisations européennes, ajoutait-elle, pourraient profiter de l’amélioration de la demande intérieure et de l’appréciation de l’euro. La prévision tablait sur un EUR/USD à 1,25 à douze mois. Cette semaine, la paire se négocie autour de 1,15.
Aucune de ces hypothèses n’a survécu au 28 février.
La vague de ventes n’a épargné personne
La première semaine du conflit, close le 7 mars, a vu le STOXX 600 chuter de 3,2 % lors d’une seule séance, un mardi. Les valeurs bancaires ont cédé 4,3 %, les assurances 3,6 %, les services aux collectivités 4,4 %. Même l’indice aérospatiale et défense — le seul secteur à avoir rallié toute l’année sur la prime géopolitique — a terminé en baisse de près de 3 %. Le secteur voyage et loisirs s’est effondré, les fermetures d’espaces aériens au Moyen-Orient entraînant l’annulation de milliers de vols.
Dès la deuxième semaine, le STOXX 600 avait brièvement décroché de 10 % par rapport à son record, remplissant la définition technique d’une correction. La vente a été indiscriminée : Siemens Energy a perdu environ 6 % en une seule séance, tandis que Rolls-Royce et Rheinmetall, tous deux grands bénéficiaires du boom des dépenses de défense européennes, reculaient de plus de 5 % chacun. Deutsche Bank signalait une exposition de 30 milliards de dollars au crédit privé, ajoutant une couche d’inquiétude sur le crédit par-dessus le choc énergétique. Nexi, premier processeur de paiements européen par volume de transactions, s’effondrait de 22 % à un plus bas historique après avoir présenté un plan stratégique à trois ans que le marché a interprété comme l’aveu d’un essoufflement de la croissance.
Les banques, véritable colonne vertébrale du rally européen, ont été les plus durement touchées. L’indice STOXX 600 Banks a culminé à 385,3 le 3 février avant de retomber aux alentours de 333, soit un repli de plus de 13 %. Depuis le début de l’année, le secteur recule de 7,7 %, effaçant environ un tiers des gains accumulés lors de la progression historique de 2025. BBVA, UniCredit et Deutsche Bank ont chacun perdu entre 1,3 et 2,5 % le 27 mars seulement, alors que la hausse des rendements souverains comprimait précisément le trade de spread de taux qui avait alimenté les bénéfices bancaires tout au long du cycle d’assouplissement.
Le secteur censé être à l’abri ne l’était pas
Depuis l’invasion russe de l’Ukraine en 2022, les valeurs de défense constituaient la surpondération de consensus dans les portefeuilles européens. Les gouvernements s’étaient engagés à porter les dépenses militaires de 1,5 % à 2 % du PIB d’ici 2027. BAE Systems annonçait un carnet de commandes record de 83,6 milliards de livres dans ses résultats annuels du 18 février — le jour même où le STOXX 600 atteignait son pic. Thales affichait des prises de commandes record de 25,3 milliards d’euros. Rheinmetall était devenu un favori des investisseurs particuliers. La thèse était simple : les dépenses de défense sont structurellement plus élevées et ne dépendent pas du cycle économique.
Le conflit a montré les limites de ce raisonnement. Le 5 mars, l’indice STOXX Aerospace and Defence perdait 4,2 %, sa plus forte baisse en une séance depuis avril 2025, emmenée par Rolls-Royce et Rheinmetall. Le problème ne venait pas de la demande — les carnets de commandes restaient pleins. Le problème, c’est qu’une guerre suffisamment vaste pour justifier ces commandes produisait aussi un choc énergétique capable de menacer la capacité budgétaire des États qui signent les chèques. Quand Dombrovskis a déclaré à l’Eurogroupe le 27 mars que la marge de manœuvre budgétaire « est plus limitée qu’auparavant compte tenu des chocs précédents et du besoin urgent de dépenses de défense supplémentaires », il décrivait exactement cette impasse : le même conflit qui rend les dépenses de défense urgentes les rend aussi plus difficiles à financer.
Ce que Lagarde a dit, et ce qu’elle voulait dire
Le 26 mars, la présidente de la BCE Christine Lagarde déclarait aux journalistes que le conflit constituait « un vrai choc » et que « les marchés sont peut-être trop optimistes ». Le STOXX 600 avait alors perdu environ 8 % par rapport à son sommet, contre seulement 5,4 % pour le S&P 500 sur la même période. La remarque de Lagarde a été reçue comme un avertissement : l’écart pourrait encore se creuser.
Les projections de mars de la BCE corroboraient cette tonalité. Les services de la banque ont révisé la croissance de la zone euro pour 2026 de 1,2 % à 0,9 % et l’inflation de 1,9 % à 2,6 %, avec une date limite de collecte des données fixée au 11 mars, plus tôt que d’habitude. Le scénario central tablait sur un pétrole culminant à 90 dollars et un gaz à 50 euros par mégawatt-heure au deuxième trimestre, avant de refluer. Or les deux matières premières dépassaient déjà ces niveaux au moment de la publication, et n’en sont pas redescendues depuis.
Trois membres du Conseil des gouverneurs ont alerté publiquement durant la semaine du 10 mars sur le risque de hausse de l’inflation et de ralentissement de la croissance en zone euro si le conflit s’étendait. Peter Kazimir a déclaré que des hausses de taux pourraient survenir plus tôt qu’initialement envisagé. Morgan Stanley anticipait un statu quo de la BCE sur l’ensemble de 2026, mais le marché obligataire n’était pas du même avis : il a commencé à intégrer près de deux hausses d’ici la fin de l’année, selon LPL Research. La vente sur la partie courte de la courbe a poussé les rendements à deux ans de la zone euro à la hausse — soit exactement l’inverse de ce sur quoi le rally des actions européennes reposait.
Les chiffres que Lagarde n’a pas dits
Le pari de la reprise reposait sur un enchaînement logique : la BCE assouplit, les coûts d’emprunt baissent, les consommateurs dépensent, les entreprises investissent, les bénéfices progressent, les actions montent. Chaque maillon de cette chaîne a été soit brisé, soit inversé. La BCE n’assouplit plus. Les coûts d’emprunt augmentent, le marché obligataire intégrant des hausses de taux. La consommation est érodée par les coûts énergétiques. La production industrielle a reculé deux mois consécutifs, et le choc énergétique n’a pas encore produit tous ses effets. L’inflation espagnole de mars, publiée le jour même où le STOXX clôturait en baisse, affichait une hausse mensuelle de 1 % des prix — la plus forte depuis 2022 —, largement imputable à l’impact du conflit sur l’énergie. Si l’Espagne, érigée en modèle de résilience grâce aux énergies renouvelables au sein de la zone euro, publie de tels chiffres, l’Allemagne et l’Italie feront pire.
Le BlackRock Investment Institute écrivait le 23 mars qu’il réduisait le risque tactique dans l’ensemble de ses portefeuilles et dégradait les actions américaines. Le raisonnement s’appliquait à l’Europe avec une force redoublée : « Les actifs risqués ne reflètent pas les dégâts macroéconomiques impliqués par les prix de l’énergie. » L’Institute of International Finance a été plus direct : « La question n’est plus de savoir si l’Europe peut croître dans un environnement mondial stable. C’est de savoir si elle peut maintenir cette croissance alors que les chocs géopolitiques commencent à interagir avec ses faiblesses structurelles. »
Le distributeur britannique Next, publiant ses résultats annuels le 27 mars, offrait un regard concret depuis le terrain. Les chiffres étaient solides et les prévisions relevées. Mais le directeur général a averti que l’instabilité au Moyen-Orient pourrait « freiner la croissance » sur les marchés étrangers du groupe si le conflit perdurait. H&M, qui publiait à peu près au même moment, a livré des ventes que Citi a qualifiées de « légèrement inférieures aux attentes ». Le consommateur n’a pas capitulé, mais il a bien noté le prix à la pompe, le coût du chauffage, et l’absence des baisses de taux censées compenser les deux.
Une reprise prise dans un conflit qui n’était pas le sien
Le STOXX 600 terminait la semaine du 27 mars à 575, en hausse de 1,3 % sur la semaine, après que Trump a prolongé jusqu’au 6 avril la suspension des frappes contre les infrastructures énergétiques iraniennes. Ce rebond faisait suite à une brève période où l’indice s’était échangé jusqu’à dix pour cent sous son record — un décrochage provoqué non par des déceptions sur les bénéfices européens ou des erreurs de politique de la BCE, mais par une guerre dans le golfe Persique que l’Europe n’a ni déclenchée ni les moyens d’arrêter.
La prévision de Goldman publiée en janvier, tablant sur un rendement de 8 %, impliquait un STOXX 600 terminant 2026 aux alentours de 680. Pour y parvenir depuis 575, l’indice devrait rallier de 18 %. Ce n’est pas impossible dans un scénario de cessez-le-feu, mais cela suppose que toutes les hypothèses ayant échoué depuis le 28 février se remettent à fonctionner simultanément : pétrole en baisse, taux en baisse, confiance des consommateurs en hausse, et une banque centrale disposée à couper les taux. Le marché avait intégré ces conditions une première fois. Il intègre désormais leur contraire.
Ce qui distingue cette correction de celle de 2022, c’est que le point de départ était l’optimisme, non le désespoir. Quand la Russie a envahi l’Ukraine, les actions européennes se négociaient déjà avec une décote significative par rapport à leur juste valeur : la chute a été brutale, mais l’amortisseur existait. Cette fois, Morningstar venait de constater que la décote s’était réduite à presque rien. L’amortisseur avait disparu avant même que le choc ne frappe. Treize mois de reprise méthodique, adossée à de véritables changements de politique et à une amélioration économique tangible, se sont heurtés à quatre semaines de guerre. Ces politiques restent réelles. L’amélioration était authentique. Mais la leçon de mars 2026 est que les actions européennes demeurent structurellement exposées aux chocs d’approvisionnement énergétique, d’une manière qu’aucune réforme intérieure n’a encore corrigée — et ne pourra peut-être pas corriger tant que le continent importera l’essentiel de son énergie de régions qu’il ne contrôle pas.
