Reading time: 7 min
Eurostat odnotował spadek produkcji przemysłowej strefy euro o 1,5% m/m w styczniu – znacznie poniżej oczekiwań wzrostu na poziomie 0,6% wynikających z sondażu Reutersa wśród ekonomistów. W ujęciu rocznym produkcja skurczyła się o 1,2%, podczas gdy prognozy zakładały wzrost o 1,4%. Goldman Sachs obniżył prognozę wzrostu na 2026 rok do 1% i spodziewa się szczytu inflacji na poziomie 2,9% w drugim kwartale. Scenariusz stagflacyjny, którego Europa próbowała uniknąć od 2022 roku, odtwarza się na naszych oczach.
Co mówią dane
Styczniowe dane opublikowane przez Eurostat 13 marca potwierdzają, że krótkotrwałe ożywienie przemysłowe strefy euro z końca 2025 roku już się odwróciło. Produkcja po korekcie sezonowej spadła o 1,5% w stosunku do grudnia, po zrewidowanym spadku o 0,6% w poprzednim miesiącu. Skala kontrakcji była poważna: nietrwałe dobra konsumpcyjne spadły o 6,0%, dobra inwestycyjne o 2,3%, towary pośrednie o 1,9%, a trwałe dobra konsumpcyjne również o 1,9%. Jedyną kategorią ze wzrostem była produkcja energii – plus 4,7% – co odzwierciedla jednak raczej przerzucanie wyższych kosztów generacji gazowej na system niż rzeczywistą siłę przemysłu.
W ujęciu rocznym produkcja przemysłowa strefy euro skurczyła się w styczniu o 1,2%. Dla porównania: zrewidowany wzrost r/r wyniósł 2,2% w grudniu i 2,5% w listopadzie, jak podaje Eurostat. Przejście od wzrostu do kontrakcji w ciągu jednego miesiąca to rodzaj zwrotu, który nie następuje bez strukturalnego pęknięcia. Jak informował Reuters, całkowita produkcja przemysłowa strefy euro pozostaje około 3% poniżej poziomu z 2021 roku – sektor w ujęciu zagregowanym de facto stagnuje od czterech lat.
Wśród państw członkowskich z największymi spadkami Irlandia odnotowała minus 9,8% m/m, Luksemburg minus 4,3%, a Szwecja minus 4,1%. Niemcy, przemysłowa kotwica bloku, nie były odporne: Eurostat odnotował spadek o 2,9% m/m w grudniu (najnowsze dostępne dane krajowe), przedłużając trend spadkowy utrzymujący się niemal nieprzerwanie od końca 2022 roku. Niemiecka produkcja przemysłowa, jak podaje Reuters, znajduje się teraz 9% poniżej poziomu z 2021 roku – trzy lata kumulujących się spadków w gospodarce, która jeszcze niedawno stanowiła przemysłowy silnik kontynentu.
Zmienna energetyczna
Styczniowe dane produkcyjne pochodzą sprzed najgorszej fazy obecnego szoku energetycznego. Stany Zjednoczone i Izrael przeprowadziły uderzenia na Iran 28 lutego. Od tego czasu Brent przebił 100 USD za baryłkę po raz pierwszy od sierpnia 2022 roku. Ceny gazu ziemnego na benchmarku TTF – głównym europejskim punkcie odniesienia – wzrosły od początku roku o około 80%. Ropa podrożała w tym samym okresie o mniej więcej dwie trzecie.
Grupa badawcza Ember Climate w analizie opublikowanej 18 marca wyliczyła, że Unia Europejska zapłaciła dodatkowe 2,5 mld EUR za import paliw kopalnych w zaledwie pierwszych dziesięciu dniach konfliktu. Ceny energii elektrycznej w Niemczech, Holandii, Włoszech i Belgii osiągnęły najwyższe poziomy w 2026 roku w pierwszym tygodniu marca. Rozkład obciążeń jest jednak nierówny – i pouczający. W Hiszpanii, gdzie wysoka penetracja OZE strukturalnie oddzieliła ceny prądu od gazu, gaz wpływał na cenę energii zaledwie w 15% godzin handlowych w 2026 roku. We Włoszech wskaźnik ten wynosi 89%. Kraje, które najszybciej postawiły na odnawialne źródła po kryzysie 2022 roku, teraz płacą najniższą premię za kryzys 2026.
Ekonomista ING Bert Colijn trafnie podsumował zmianę nastrojów: „Optymizm w sektorze wytwórczym strefy euro słabnie, ponieważ produkcja przemysłowa spada do najniższego poziomu od 2024 roku, a konflikt na Bliskim Wschodzie odnowił ryzyka dla produkcji, zwłaszcza w sektorach energochłonnych.” Diego Iscaro z S&P Global Market Intelligence potwierdził tę ocenę, wskazując, że „europejski sektor przemysłowy jest silnie uzależniony od importowanego gazu i ropy, a ponadto narażony na zakłócenia w łańcuchach dostaw wynikające z konfliktu.”
Prognozy
Goldman Sachs w nocie z 12 marca obniżył prognozę wzrostu strefy euro do 1,0% Q4/Q4 na 2026 rok, w porównaniu z szacunkami sprzed konfliktu. Oczekuje się teraz, że inflacja osiągnie szczyt na poziomie 2,9% w drugim kwartale wobec 2,0% przed wybuchem wojny. Prognoza polityki ECB nie uległa zmianie (stopa depozytowa utrzymuje się na 2,00% po decyzji z 5 lutego), lecz Goldman przesunął w czasie oczekiwane obniżki stóp Bank of England – pośrednie przyznanie, że efekt przenoszenia cen energii ograniczy luzowanie monetarne na całym kontynencie.
Dla samych Niemiec Goldman prognozuje wzrost na poziomie 1,1%, przy czym bodziec fiskalny odpowiada za mniej więcej połowę tej wartości. To wymowne: bez rekordowego programu pożyczkowego na 180 mld EUR, który Berlin zatwierdził w listopadzie, największa gospodarka Europy rosłaby w tempie około 0,5% – ledwo powyżej progu zastoju.
Starszy ekonomista Vanguard Shaan Raithatha wypowiedział się bardziej dosadnie, ostrzegając, że gwałtownie rosnące ceny energii grożą „znaczącym szokiem stagflacyjnym dla europejskiej gospodarki” i że ECB „może być zmuszony do ponownej oceny swojego stanowiska”, jeśli wzrosty utrzymają się lub przyspieszą. Słowo „stagflacja”, unikane przez większość instytucjonalnych prognostów przez dobre dwa lata, wraca do słownika rynkowego.
Załamanie nastrojów
Indeks nastrojów gospodarczych ZEW opublikowany 17 marca unaocznia tempo, w jakim perspektywy uległy pogorszeniu. Wskaźnik spadł z 58,3 w lutym do minus 0,5 w marcu – ruch o 58,8 punktu. To trzeci co do wielkości miesięczny spadek w historii tego wskaźnika, większy był jedynie tąpnięcie o 93,6 pkt w marcu 2022 (inwazja Rosji na Ukrainę) i spadek o 65,6 pkt w kwietniu 2025 (ogłoszenie ceł przez Trumpa). Prezes ZEW Achim Wambach stwierdził, że wskaźnik „się załamał” i że eksperci rynków finansowych „są sceptyczni co do szybkiego zakończenia kryzysu.”
Ogólnounijny indeks oczekiwań ZEW podążył podobną trajektorią, spadając do minus 8,5 z 39,4, jak podaje Euronews. Około 80% respondentów oczekuje presji inflacyjnej w Niemczech i strefie euro. Kontrast między wybiegającymi w przyszłość danymi sentymentu a retrospektywnymi zobowiązaniami inwestycyjnymi stanowi centralny paradoks europejskiej makroekonomii w tym momencie. Ocena bieżących warunków, co ciekawe, lekko się poprawiła – indeks wzrósł o 3,0 pkt do minus 62,9 – co sugeruje, że szkody nie zmaterializowały się jeszcze w twardych danych, choć lutowe i marcowe odczyty produkcji, po ich publikacji, powinny tę lukę domknąć.
Podział strukturalny
Nierówny rozkład szoku energetycznego w strefie euro ma istotne znaczenie dla polityki. Gospodarki Europy Południowej o wysokim udziale OZE (Hiszpania, Portugalia) oraz kraje nordyckie są strukturalnie lepiej zabezpieczone niż rdzeń przemysłowy (Niemcy, Włochy, Belgia, Holandia). Alfred Kammer z MFW, przemawiając w HEC Paris 11 marca, zauważył, że „mimo posiadania ludzi, technologii i oszczędności pozwalających na szybszy wzrost, Europa zdaje się osiadać na ścieżce powolnego i miernego wzrostu w średnim terminie.” Luka produktywności wobec Stanów Zjednoczonych nadal się poszerza. Wśród firm założonych w ostatnich 50 latach amerykańskie przedsiębiorstwa zdecydowanie dominują w globalnej kapitalizacji rynkowej – Europa produkuje znacznie mniej globalnie konkurencyjnych firm o porównywalnej skali.
Coface, francuski ubezpieczyciel kredytów, prognozuje dalszy wzrost globalnych upadłości firm o 3–4% w 2026 roku, przy czym w samej Francji oczekuje się około 69 000 bankructw, przekraczając rekord z 2009 roku. Europejskie marże zysku w przemyśle, szczególnie w Niemczech, skurczyły się o 5 punktów procentowych w ciągu trzech lat – pod presją chińskiej nadprodukcji w sektorach od stali po samochody elektryczne.
Reakcja banków centralnych pozostaje ograniczona. ECB utrzymał stopy 5 lutego i nie przedstawił forward guidance uwzględniającego szok energetyczny. Fed, obradujący dziś, stoi przed analogicznym dylematem z inflacją napędzaną cenami ropy, lecz z pozycji względnej siły gospodarczej. ECB takiego komfortu nie ma. PKB strefy euro w IV kwartale 2025 wzrósł zaledwie o 0,2% kw/kw, jak podaje Eurostat. Bezrobocie na poziomie 6,1% w styczniu (spadek z 6,2% w grudniu) stanowi jedyny naprawdę pozytywny sygnał w obecnym zestawie danych.
Implikacje
Europa stoi teraz w obliczu znajomej i głęboko niekomfortowej konfiguracji: rosnące koszty energii, malejąca produkcja przemysłowa, lepka inflacja w usługach i bank centralny z ograniczoną przestrzenią do działania. Różnica między 2026 a 2022 rokiem polega na tym, że decydenci już wydali znaczną część swoich rezerw fiskalnych, dywersyfikacja energetyczna jest tylko częściowo zakończona, a szok geopolityczny pochodzi z konfliktu, w którym europejskie rządy mają minimalną dźwignię dyplomatyczną. Arsenał fiskalny istnieje w Niemczech – nie istnieje jednak w porównywalnej skali we Francji, Włoszech czy Hiszpanii. ECB prawdopodobnie znajdzie się w potrzasku między dwoma mandatami, które po raz pierwszy od kryzysu zadłużeniowego ciągną w przeciwnych kierunkach. Dane o produkcji przemysłowej za luty i marzec, gdy pełna siła szoku naftowego dotrze do łańcuchów dostaw, przesądzą, czy mamy do czynienia z przejściowym zakłóceniem, czy początkiem strukturalnej degradacji trajektorii wzrostu strefy euro.
