Reading time: 9 min
Europejski Bank Centralny utrzymał stopy procentowe na poziomie 2,00% na posiedzeniu 19 marca i podniósł prognozę inflacji na 2026 rok do 2,6% — z niecałych 2% w grudniu. Prognozę wzrostu PKB obcięto do 0,9%. Przed wojną z Iranem rynki wyceniały dwie obniżki stóp w tym roku. Teraz Polymarket szacuje prawdopodobieństwo jakiejkolwiek obniżki EBC w 2026 roku na zaledwie 18%, a bazowy scenariusz Deutsche Bank zakłada, że kolejnym ruchem będzie podwyżka w połowie 2027 roku. Rachunek Europy za energię właśnie się podwoił. Cykl luzowania dobiegł końca.
Cztery banki centralne zamroziły stopy w jednym tygodniu. EBC wyjaśnił dlaczego.
19 marca EBC, Bank Anglii, Szwajcarski Bank Narodowy i szwedzki Riksbank — wszystkie utrzymały stopy bez zmian w ciągu 48 godzin. Była to najwyraźniejsza skoordynowana pauza od zakończenia cyklu zacieśniania. Komunikat EBC poszedł jednak znacznie dalej niż pozostałe. Christine Lagarde powiedziała CNBC, że bank nie jest już “w komfortowej sytuacji”, lecz raczej dobrze przygotowany na to, co opisała jako poważny szok, który wciąż się rozwija. To ostry zwrot w retoryce bankierki centralnej, która przez pół roku zapewniała rynki, że wszystko jest pod kontrolą.
Zaktualizowane projekcje analityków EBC, które wyjątkowo uwzględniły dane do 11 marca zamiast zwyczajowego wcześniejszego punktu odcięcia, opowiadają tę historię liczbami. Inflacja ogółem zrewidowana w górę do 2,6% na 2026 rok — niemal w całości za sprawą wyższych cen energii spowodowanych wojną. Inflacja bazowa, z wyłączeniem energii i żywności, podniesiona do 2,3%, bo koszty energii przenikają do usług i towarów. Wzrost PKB zrewidowany w dół do 0,9% z 1,3%, które Goldman Sachs i inni prognozowali przed konfliktem. Własna analiza scenariuszowa EBC ostrzegała, że przedłużające się zakłócenia w dostawach ropy i gazu zepchnęłyby inflację powyżej, a wzrost poniżej nawet tych już obniżonych projekcji bazowych.
Arytmetyka energetyczna, przed którą Europa nie ucieknie
Brent wzrósł w marcu o 55% — to największy jednorazowy miesięczny skok w historii tego benchmarku. Ceny europejskiego gazu ziemnego poszły w górę o 22% wcześniej w tym roku na skutek mrozów, które zepchnęły zapasy ku dolnym granicom historycznego przedziału — wynika z danych ECB Economic Bulletin z lutego. Cieśnina Ormuz, przez którą przechodzi ok. 20% światowej ropy i znaczne wolumeny LNG, pozostaje faktycznie zamknięta dla żeglugi handlowej. Katar, jeden z kluczowych dostawców LNG do Europy, wysyła swoje ładunki właśnie tą trasą.
Conference Board oszacował w marcowej aktualizacji, że ceny ropy utrzymujące się powyżej 100 USD za baryłkę przez cały 2026 rok mogą obniżyć wzrost strefy euro o 0,1 do 0,3 pkt proc., jednocześnie podnosząc inflację o podobną wielkość. Brent nie jest na poziomie 100 USD — jest powyżej 115 USD. Szacunki Conference Board były celowo konserwatywne. Rzeczywisty wpływ, jeśli Ormuz pozostanie zamknięty do końca II kwartału, będzie gorszy. Wstępne szacunki z własnej analizy scenariuszowej EBC to potwierdzają: analitycy zamodelowali scenariusz “przedłużających się zakłóceń”, w którym inflacja istotnie przekraczała, a wzrost istotnie nie dorastał do projekcji bazowych — choć EBC nie opublikował konkretnych liczb dla najgorszego wariantu.
Dla gospodarek energochłonnych, takich jak Niemcy i Włochy, arytmetyka jest szczególnie brutalna. Niemiecki sektor przemysłowy działał w warunkach strukturalnej niekorzystności jeszcze przed wojną: niekonkurencyjne ceny energii w porównaniu z USA i Chinami, wysokie koszty pracy, słaby popyt eksportowy. Conference Board zauważył, że wyższe koszty nakładów wynikające z szoku naftowego wywierają “jeszcze większą presję na i tak już napięty sektor przemysłowy”. Włochy, z najwolniejszym prognozowanym wzrostem w strefie euro na poziomie 0,8% według szacunków IMF, mają jeszcze mniejsze pole manewru, by zaabsorbować ten cios. Obie gospodarki opierają się na przemyśle i są uzależnione od importu energii. Obie mają rosnąć poniżej 1% w tym roku. Żadna z nich nie dysponuje przestrzenią fiskalną, by skompensować szok tak, jak mogą to zrobić Stany Zjednoczone.
Obniżka stóp, która była wyceniana — i pogrzebana
Tempo przeszacowania było zdumiewające. W lutym, przed wojną, EBC zdążył obciąć stopy osiem razy od czerwca 2024 do czerwca 2025, sprowadzając stopę depozytową z 4,00% do 2,00%. Rynki wyceniały co najmniej dwie kolejne obniżki w 2026 roku. CNBC informowało, że część decydentów EBC dyskutowała o dezinflacyjnym wpływie silniejszego euro — które zyskało 14% wobec dolara w ciągu 12 miesięcy — jako potencjalnym argumencie za dalszym luzowaniem. Prezes Banku Francji François Villeroy de Galhau publicznie zauważył, że EBC “uważnie monitoruje” aprecjację euro i “jej możliwe implikacje dla niższej inflacji”.
Ta dyskusja jest martwa. W ciągu dwóch tygodni po uderzeniach z 28 lutego cała krzywa oczekiwań co do stóp odwróciła się. CNBC podało, że rynki przeszły od wyceniania dwóch obniżek do wyceniania nawet dwóch podwyżek. Bazowy scenariusz Deutsche Bank z marca zakłada, że EBC utrzyma stopy na 2% do końca 2026 roku, a kolejnym ruchem będzie podwyżka w połowie 2027. Na rynku predykcyjnym Polymarket prawdopodobieństwo braku jakiejkolwiek obniżki w tym roku wynosi 82%. Bank Anglii znalazł się w tej samej pułapce: przed wojną spodziewano się obniżki, ale 19 marca MPC jednogłośnie zagłosował za utrzymaniem stóp na 3,75%, a BOE ostrzegł, że CPI prawdopodobnie utrzyma się w przedziale 3–3,5% w najbliższych kwartałach z powodu wyższych cen energii.
Fed zamroził się z tego samego powodu, ale europejska wersja tego problemu jest gorsza. USA są producentem netto energii. Europa importuje praktycznie całą ropę i większość gazu. Kiedy Brent rośnie z 75 do 115 USD, amerykańska gospodarka odzyskuje część tej podwyżki poprzez zyski krajowych producentów, wpływy podatkowe od firm energetycznych i wzrost płac w stanach wydobywczych. Europa wysyła te pieniądze za granicę. Każdy dolar dodany do ceny ropy to bezpośredni transfer bogactwa od europejskich konsumentów i producentów do producentów z Zatoki Perskiej i Rosji. EBC nie może obciąć stóp, by stymulować wzrost, nie ryzykując spirali inflacyjnej napędzanej przez passthrough cen energii. Nie może też podnieść stóp, by zdusić inflację, nie miażdżąc gospodarki rosnącej zaledwie 0,9%. Wojna stworzyła tę pułapkę. Tylko koniec wojny może z niej uwolnić.
Retoryka Lagarde mówi wszystko
Bankierzy centralni komunikują się niuansami. Przejście od “jesteśmy w komfortowej sytuacji” (5 lutego) do “jesteśmy dobrze przygotowani na poważny szok, który się rozwija” (19 marca) — jak na standardy EBC nie jest subtelne. Lagarde otwarcie wycofała się ze swojej wcześniejszej retoryki na konferencji prasowej, mówiąc Annette Weisbach z CNBC: “Nie twierdzę, że jesteśmy w komfortowej sytuacji”. Zapowiedziała podejście “zależne od danych, od posiedzenia do posiedzenia” i podkreśliła, że bank “nie zobowiązuje się z góry do konkretnej ścieżki stóp”. Sformułowanie “nie zobowiązuje się z góry” to sposób EBC na trzymanie zarówno obniżek, jak i podwyżek na stole — bez wypowiadania żadnego z tych słów na głos.
Następne posiedzenie EBC odbędzie się 30 kwietnia. Do tego czasu dane obejmą marcowe odczyty inflacji (oczekuje się początku przełożenia cen energii), szacunki PKB za I kwartał (oczekiwany pierwszy wpływ wojny na aktywność gospodarczą) oraz wszystko, co wydarzy się w związku z wyznaczonym przez Trumpa na 6 kwietnia terminem dotyczącym irańskiej infrastruktury energetycznej. Jeśli Ormuz zostanie ponownie otwarty, ropa spadnie i strach inflacyjny opadnie — EBC będzie mógł wrócić do narracji o luzowaniu. Jeśli Ormuz pozostanie zamknięty, Brent ponownie przetestuje 120 USD, a inflacja przekroczy 3%, dyskusja przesunie się z “kiedy obniżamy” na “kiedy podnosimy”. Sylvain Broyer z S&P Global opisał postawę EBC na lutowym posiedzeniu jako “autopilot” — ale autopilot działa tylko wtedy, gdy trasa jest wyznaczona. W tej chwili Europa leci przez burzę bez żadnej widoczności na to, kiedy się skończy.
Co tak naprawdę oznacza wzrost na poziomie 0,9%
Zrewidowana prognoza EBC zakładająca 0,9% wzrostu na 2026 rok wymaga kontekstu. W grudniu, przed wojną, konsensus wynosił 1,3%. Goldman Sachs prognozował 1,4% w ujęciu IV kwartał do IV kwartału. Komisja Europejska przewidywała 1,4% dla całej UE. IMF szacował Niemcy na 0,9%, ale szerszą strefę euro wyżej. Wszystkie te prognozy zakładały brak poważnego szoku energetycznego. Zakładały, że niemiecka ekspansja fiskalna (wydatki Merza na obronność i infrastrukturę) zapewni wiatr w żagle. Zakładały złagodzenie napięć handlowych z USA. Zakładały, że ceny energii pozostaną na znośnym poziomie.
Każde z tych założeń zostało podważone. Ropa dotknęła poziomu 120 USD. Niepewność handlowa nie zelżała. Niemiecka ekspansja fiskalna się realizuje, ale w gospodarce, w której koszty energii mniej więcej się podwoiły — co oznacza, że bodziec jest częściowo pochłaniany przez wyższe koszty nakładów zamiast przekładać się na realną aktywność. Conference Board zaznaczył, że utrzymuje bazowe prognozy bez zmian “ale bilans ryzyk przesunął się istotnie w stronę negatywnego scenariusza”. Tego rodzaju język poprzedza formalną rewizję w dół. Jeśli ropa utrzyma się powyżej 100 USD przez II kwartał, prognoza 0,9% zostanie obniżona.
Ludzki wymiar wzrostu na poziomie 0,9% w gospodarce wartej 21 bln EUR nie jest abstrakcją. Oznacza to, że realne płace, które dopiero zaczęły się odbudowywać po kryzysie energetycznym z 2022 roku, ponownie są erodowane. EBC odnotował, że wynagrodzenia na pracownika wzrosły o 3,7% w IV kw. 2025, w porównaniu z 4,0% w III kw., podczas gdy wzrost płac negocjowanych i wyprzedzające wskaźniki sygnalizowały dalsze spowolnienie. Jeśli inflacja utrzyma się na poziomie 2,6% lub wyższym, ten 3,7% wzrost płac daje realne zyski dochodowe rzędu ledwie 1%. Dla pracowników w energochłonnych branżach, którym grożą zwolnienia lub skrócony czas pracy, obraz realnych dochodów jest jeszcze gorszy. Rynki azjatyckie już wyceniły te straty. Europejskie rynki akcji, szczególnie STOXX 600, jak dotąd wykazywały większą odporność, jednak prognoza Goldman Sachs zakładająca 8% całkowitego zwrotu z europejskich akcji w 2026 roku opierała się na założeniach, które już nie obowiązują.
Dwie Europy, jeden bank centralny
Najbardziej niekomfortowy wymiar dylematu EBC ma charakter geograficzny. IMF prognozuje dla Niemiec 0,9%, dla Francji 0,9%, dla Włoch 0,8%. Tymczasem Polska ma rosnąć w tempie 3,1%, Hiszpania 2,0%, a Grecja, Portugalia i Irlandia nadal radzą sobie ponadprzeciętnie. Europejski Mechanizm Stabilności odnotował, że Portugalia, Irlandia, Hiszpania i Grecja znalazły się wśród dziesięciu najlepiej radzących sobie gospodarek świata według rankingu Economist — drugi rok z rzędu. Europa Wschodnia rośnie trzy razy szybciej niż Zachód.
EBC ustala jedną stopę procentową dla całej strefy euro. Ta stopa jest obecnie nieodpowiednia zarówno dla Niemiec (które potrzebują stymulacji), jak i dla Hiszpanii (która jej nie potrzebuje). Szok naftowy pogłębia tę rozbieżność, ponieważ gospodarki oparte na przemyśle na północy absorbują więcej podwyżek kosztów energii niż usługowe gospodarki południa i wschodu. Podwyżka stóp, mająca zdusić inflację napędzaną energią, jeszcze bardziej przygniotłaby niemiecki przemysł, ledwie dotykając hiszpańskiego sektora usług. Obniżka stóp wspierająca niemiecki przemysł groziłaby przegrzaniem gospodarek rosnących już w tempie 2–3%. Problem nie jest nowy, ale wojna go zaostrzył. Odpowiedź EBC — jak zawsze — to nie robić nic i czekać. Biorąc pod uwagę alternatywy, bezczynność może być najmniej złą opcją. Ale “najmniej zła” to nie to samo co “dobra” — a 0,9% wzrostu przy 2,6% inflacji to nie jest wynik makroekonomiczny, na który ktokolwiek planował.
