Reading time: 7 min
أبقى بنك الاحتياطي الهندي سعر إعادة الشراء المرجعي عند 5.25% في الثامن من أبريل 2026، في ثاني تثبيت متتالٍ من لجنة السياسة النقدية برئاسة المحافظ سانجاي مالهوترا، بعد سلسلة تخفيضات بلغت 125 نقطة أساس بين فبراير 2025 وديسمبر. القرار بالإجماع، الذي صدر في ختام الاجتماع الستين للجنة، جاء قبل ساعات قليلة فقط من وقف إطلاق النار بين الولايات المتحدة وإيران الذي أرسل خام برنت هابطاً بنسبة 16% في جلسة واحدة. وكانت التوقعات التي استندت إليها اللجنة، والتي أُنجزت قبل ذلك الحدث، تفترض السيناريو المعاكس تماماً.
لذلك جاء القرار وثيقةً تعكس لحظتها لا ما تلاها في ذلك اليوم. ووفقاً لبيان السياسة النقدية الصادر عن البنك المركزي، صوّت أعضاء اللجنة الستة (المحافظ مالهوترا، ونائبة المحافظ بونام غوبتا، والمدير التنفيذي إندرانيل بهاتاشاريا، والدكتور ناغيش كومار، وساوغاتا بهاتاشاريا، والبروفيسور رام سينغ) على الإبقاء على سعر إعادة الشراء عند 5.25% والموقف المحايد الذي تبنّته اللجنة منذ فبراير. وظلّ سعر تسهيلات الإيداع الدائم عند 5.00%، وسعر التسهيل الحدّي عند 5.50%. وأشارت كلٌّ من Reuters وCNBC إلى أن اللجنة استشهدت صراحةً باضطرابات الإمداد في مضيق هرمز بوصفها عبئاً هيكلياً على الإنتاج للسنة المالية المنتهية في مارس 2027 — وهي صياغة كانت ستصبح متقادمة قبل إغلاق الأسواق في اليوم ذاته.
مسار التضخم ومصدره النفطي
أبرز المراجعات جاءت في توقعات التضخم. رفع بنك الاحتياطي الهندي توقعاته لتضخم أسعار المستهلكين للسنة المالية 2027 إلى 4.6%، بمسار يبلغ ذروته عند 5.2% في الربع الثالث قبل أن يتراجع إلى 4.7% في الربع الرابع. تبدأ القراءات الفصلية عند 4.0%، ثم ترتفع إلى 4.4%، لتواصل الصعود بعدها. هذه مراجعة صعودية جوهرية مقارنةً بخط الأساس الذي كان سائداً قبل الحرب، وتقع في النصف الأعلى من نطاق التسامح البالغ 2-6% (الذي أبقت عليه الحكومة الهندية — والجدير بالذكر — لفترة خمس سنوات إضافية اعتباراً من الأول من أبريل 2026، بموجب المادة 45-ZA من قانون بنك الاحتياطي المعدّل).
لا تزال القراءات الأساسية حميدة. سجّل مؤشر أسعار المستهلكين الرئيسي في يناير 2.75%، وارتفع في فبراير إلى 3.21%، وكلاهما أدنى بكثير من مستهدف الـ4%. وقال المحافظ مالهوترا في بيانه: “باستثناء المعادن الثمينة، يبقى التضخم الأساسي أدنى من ذلك، ما يشير إلى أن ضغوط التضخم الجوهرية ستظل محتواة. لكن المخاطر تميل نحو الصعود.” والآلية التي كانت في ذهن اللجنة هي تمرير أسعار سلة النفط الهندية التي لامست ذروة منهجية معدّلة عند 157.04 دولار في 23 مارس، وكانت لا تزال تتداول فوق 120 دولاراً للبرميل عندما أنهت اللجنة حساباتها، وفقاً لبيانات خلية تخطيط وتحليل البترول.
نقطة الضغط على العملة
الروبية هي الحلقة التي تضيق فيها المعادلة. في 30 مارس، هبطت الروبية الهندية إلى أدنى مستوى لها على الإطلاق خلال الجلسة عند 95.22 مقابل الدولار، بعد أن افتتحت عند 93.62 وفقدت 160 بيسة في جلسة واحدة، وفقاً لـBloomberg وبيانات السوق المحلية بين البنوك. وكانت الجلسة السابقة قد أُغلقت عند 94.85، وهو أيضاً قاع تاريخي. وارتفع عائد السندات الحكومية لأجل عشر سنوات فوق 6.8% صعوداً من نحو 6.6% في الأسابيع التي سبقت الحرب، مسعّراً مخاطر التضخم والتبعات المالية لأي صدمة سلعية مستدامة.
تحفّظ المحللون في مراكزهم حول تلك المستويات. وقالت أنوبهوتي ساهاي، رئيسة أبحاث الاقتصاد الهندي في Standard Chartered Bank، لشبكة CNBC في 8 أبريل إن التضخم من غير المرجح أن يخترق حاجز 6% حتى في سيناريو صراع مطوّل، لكنها أضافت أن “المخاطر السلبية على النمو أكثر أهمية.” وأشارت إلى أنه في ظل “ضغوط هائلة على الروبية” مقترنة بتحركات متشددة من بنوك مركزية أخرى، قد يلجأ بنك الاحتياطي الهندي إلى أسعار الفائدة كأداة لإدارة مخاطر القطاع الخارجي. من جانبه، حدّد أنينديا بانيرجي من Kotak Securities مستوى 92.5 إلى 93 كدعم هيكلي لزوج USD/INR ومستوى 95 إلى 96 كمقاومة رئيسية — وهو مستوى جرى اختباره فعلاً. أما كونال سودهاني، رئيس الخزينة في Shinhan Bank، فقد صرّح لـBusiness Standard بأن موقف الاحتياطي الفيدرالي المتشدد لفترة أطول ظلّ يجذب رؤوس الأموال نحو الأصول الأمريكية، تاركاً عملات الأسواق الناشئة مكشوفة هيكلياً.
الانكشاف على الحساب الجاري
الميزان الخارجي هو قناة الانتقال الرئيسية. سجّل ميزان المدفوعات الهندي عجزاً بلغ 24.4 مليار دولار حتى الربع الثالث من السنة المالية 2026، وفقاً لـBusiness Standard، وهو في طريقه للبقاء في خانة العجز لسنتين ماليتين متتاليتين — نمط لم يسبق للاقتصاد الهندي أن شهده. وباع المستثمرون الأجانب في المحافظ ما قيمته 1.07 تريليون روبية من الأسهم الهندية في العام الميلادي 2026 حتى نهاية مارس، وفقاً لبيانات NSDL، فيما قفزت واردات الذهب بنحو 349% في يناير، مضيفةً مزيداً من التدفقات الدولارية الخارجة. وبحسب المحافظ مالهوترا، سجّلت الواردات السلعية خلال أول شهرين من 2026 نمواً يتجاوز 22% على أساس سنوي.
الحساسية هنا ميكانيكية بحتة. تقدّر ICRA، وفقاً لتقريرها حول القطاع الخارجي للسنة المالية 2026، أن كل ارتفاع بمقدار 10 دولارات في برميل النفط يرفع فاتورة الاستيراد السنوية لـالهند بما يتراوح بين 13 و14 مليار دولار، ويوسّع عجز الحساب الجاري بنحو 0.3% من الناتج المحلي الإجمالي. ووضعت أديتي نايار، كبيرة الاقتصاديين في ICRA، خط الأساس لعجز الحساب الجاري للسنة المالية 2026 عند نحو 1.1% من الناتج، مع سيناريو أسوأ يبلغ 1.5% وصفته بأنه لا يزال قابلاً للإدارة. أما راجاني سينها، كبيرة الاقتصاديين في CARE Ratings، فقد صرّحت للصحفيين أواخر مارس بأنه إذا بقيت سلة النفط الهندية في نطاق 100-120 دولاراً، فقد يتباطأ نمو الناتج المحلي الإجمالي في السنة المالية 2027 بما يصل إلى 40 نقطة أساس. وتقع مراجعة البنك المركزي الهندي (إلى 6.9% نزولاً من مسار ما قبل الحرب القريب من 7.3%) ضمن هذا النطاق تماماً. واحتياطيات النقد الأجنبي البالغة 696.1 مليار دولار بحسب بيانات 3 أبريل، كما أشار المحافظ مالهوترا، توفّر حاجزاً واقياً وإن لم تمنح حصانة كاملة.
الإطار المقارن الإقليمي
جاء قرار البنك المركزي الهندي ضمن تسلسل أوسع للسياسات النقدية في آسيا. فقد خفّض بنك التنمية الآسيوي، في تقرير “آفاق التنمية الآسيوية” الصادر في 10 أبريل، توقعاته الإجمالية للنمو في آسيا النامية إلى 5.1% في عامي 2026 و2027، نزولاً من 5.4% في 2025. كما خفّض البنك الدولي، في تحديثه لشرق آسيا والمحيط الهادئ الصادر في 8 أبريل، توقعات نمو المنطقة لعام 2026 إلى 4.2% من 5.0%، وخفّض توقعات جنوب آسيا إلى 6.3% من 7.0%. كلتا المؤسستين حدّدتا صدمة الطاقة في هرمز بوصفها المحرك المباشر. هذا يضع تثبيت البنك المركزي الهندي ضمن سياق أعمق، إذ يمدّد نمطاً بدأ في مارس حين جمّدت أربعة بنوك مركزية أسعار الفائدة خلال ثمانٍ وأربعين ساعة في الأسبوع الثالث من الحرب، في إشارة إلى أن دورة التيسير ذاتها أصبحت من ضحايا الصدمة.
المقارنة مع التغطيات السابقة تكشف الكثير. دخلت آسيا النامية هذه الدورة بهوامش أمان ضيقة. انتقلت الحكومات الآسيوية من النقاش حول أسعار النفط إلى تقنين الوقود في غضون أسابيع، وكشف مخزون فيتنام المحدود بعشرين يوماً من الوقود واعتماد الفلبين بنسبة 96% على نفط الخليج مدى هشاشة الهامش قبل وصول الصدمة. أما اليابان فقد استنفدت حصتها الأولى البالغة 400 مليون برميل من وكالة الطاقة الدولية في ثلاثة أسابيع وطلبت إفراجات إضافية. والهند، بوصفها ثالث أكبر مستهلك للنفط في العالم مع اعتماد على الاستيراد يبلغ نحو 88% وفقاً لخلية تخطيط وتحليل البترول، لم تكن يوماً في وضع يتيح لها البقاء بمنأى عن إعادة التسعير.
ما الذي غيّره وقف إطلاق النار، وما الذي لم يتغيّر
وقف إطلاق النار الذي أُعلن صبيحة يوم قرار البنك المركزي غيّر مسار الأسعار دون أن يغيّر معادلة السياسة النقدية. انهيار برنت بنسبة 16% في جلسة ليلية واحدة محا نحو ربع علاوة المخاطر التي تراكمت منذ 28 فبراير. وجاء تصريح طهران بأن المرور الآمن عبر هرمز “ممكن” خلال الأسبوعين المقبلين بدقة قرأتها الأسواق على أنها مشروطة وليست دائمة. وستواجه توقعات لجنة السياسة النقدية، المبنية على بيانات لا على عناوين الأخبار، أول اختبار حقيقي عندما تعاود الاجتماع في الفترة من 3 إلى 5 يونيو.
طريق العودة إلى التيسير يعتمد على ثلاثة متغيرات. الأول: هل تتراجع الروبية من أقصى مستوياتها في مارس نحو منطقة 93 التي حدّدتها Kotak Securities كدعم؟ الثاني: هل تتحوّل تدفقات المحافظ الأجنبية، السلبية حالياً، إلى حيادية — وهو تحوّل عادةً ما يتأخر ربعاً كاملاً عن استقرار سعر الصرف. الثالث: هل يبقى التضخم الأساسي، المكتوم حتى الآن، على حاله مع تلاشي أثر تمرير أسعار الطاقة. صياغة المحافظ مالهوترا في 8 أبريل (“صوّتت اللجنة على الإبقاء على سعر الفائدة دون تغيير مع الحفاظ على يقظتها، ورصد المعلومات الواردة عن كثب وتقييم ميزان المخاطر”) تشير إلى أن اللجنة ترى اجتماع يونيو مصيرياً بصورة لم يكن عليها اجتماع أبريل.
لكن الإشارة السياسية الأوسع تتجاوز حدود مومباي. إطار عمل البنك المركزي الهندي — بتفويضه الخمسي المُجدَّد لاستهداف التضخم ودورة تيسير معتدلة تعرّضت للتعطيل لا الإلغاء — سيظل المرجع لبنوك مركزية في الأسواق الناشئة تواجه الخيار ذاته بين الدفاع عن عملاتها ودعم النمو. سواء أكان تثبيت أبريل استباقياً ذكياً أم سابقاً لأوانه — كما في التسلسل السابق لاجتماعات البنوك المركزية التي لم تُسفر عن إجابة منسّقة حول النفط — فإن قرار يونيو سيكون أول إشارة نظيفة عمّا إذا كانت علاوة هرمز حدثاً دورياً أم إعادة تسعير هيكلية، واستجابة لجنة السياسة النقدية ستضبط الإيقاع لكل سلطة نقدية في الأسواق الناشئة لا تزال تتعامل مع الإطار الهندي بوصفه نموذجاً يُحتذى.
