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インド準備銀行（RBI）は2026年4月8日、政策金利であるレポ金利を5.25%で据え置いた。Sanjay Malhotra総裁率いる金融政策委員会（MPC）による据え置きは2回連続で、2025年2月から12月にかけて実施された合計125ベーシスポイントの利下げサイクルに続くものだ。第60回MPC会合の終了時に発表されたこの全会一致の決定は、米国とイランの停戦発表からわずか数時間後に下されたものであり、同停戦によりブレント原油は1セッションで16%の暴落を記録した。しかし、停戦発表前に確定されていた政策予測は、まったく逆のシナリオを前提としていた。
したがってこの決定は、「その午後」ではなく「その瞬間」を映し出す文書となった。RBIの金融政策声明によると、MPC委員6名（Malhotra総裁、Poonam Gupta副総裁、Indranil Bhattacharyya理事、Nagesh Kumar博士、Saugata Bhattacharya氏、Ram Singh教授）は、レポ金利5.25%の維持と2月に採用された中立スタンスの継続を全員一致で決定した。常設預金ファシリティは5.00%、限界常設ファシリティは5.50%に据え置かれた。ReutersとCNBCはともに、委員会がホルムズ海峡の供給途絶を2027年3月末までの会計年度における生産の構造的下押し要因として明示的に言及したと報じている。この表現は、市場が引ける頃にはすでに時代遅れとなっていた。
インフレ見通しとそのエネルギー要因
最も顕著な修正はインフレ予測に表れた。RBIは2027年度の消費者物価上昇率見通しを4.6%に引き上げ、第3四半期に5.2%でピークを迎えた後、第4四半期には4.7%に低下するという軌道を描いた。四半期ごとの数値は4.0%から始まり、4.4%へ上昇し、さらに高い水準へと進む。戦前のベースラインからの大幅な上方修正であり、2〜6%の許容範囲の上半分に位置する（注目すべきは、インド政府が改正RBI法第45-ZA条に基づき、2026年4月1日から新たに5年間この許容範囲を維持したことだ）。
基調的な物価指標はなお落ち着いている。1月のヘッドラインCPIは2.75%、2月は3.21%と、いずれも目標の4%を大きく下回った。「貴金属を除いたコアインフレ率はさらに低く、基調的なインフレ圧力は抑制された状態が続くと見られる」とMalhotra総裁は声明で述べた。「リスクは上振れ方向にある」とも付け加えた。石油計画分析局（PPAC）のデータによると、インドの原油バスケット価格は3月23日に手法調整済みベースで$157.04の高値を付け、MPCが数値を確定した時点でもなお$120/バレルを超えて推移していた。委員会が念頭に置いていたのは、まさにこの価格転嫁メカニズムである。
通貨の急所
ルピーの状況は、より厳しい計算を突きつける。Bloombergとインターバンク市場のデータによると、3月30日にインドルピーは対ドルで日中最安値95.22を記録した。93.62で寄り付いた後、1セッションで160パイサ下落したのだ。前日の終値は94.85で、これ自体がすでに史上最安値だった。10年物国債の利回りは、戦争前の約6.6%から6.8%超へと上昇し、インフレリスクと持続的なコモディティショックの財政的影響の双方を織り込んだ。
こうした水準に対するアナリストのポジショニングは慎重だった。Standard Chartered Bankのインド経済調査責任者Anubhuti Sahay氏は4月8日にCNBCの取材に対し、紛争が長期化してもインフレ率が6%を突破する可能性は低いと述べる一方、「成長への下振れリスクの方がより深刻だ」と語った。さらに「ルピーへの甚大な圧力」と他国中央銀行のタカ派的な動きが重なるシナリオでは、RBIが外部セクターリスクの管理手段として政策金利を活用する可能性があると付け加えた。Kotak SecuritiesのAnindya Banerjee氏は、USD/INRの構造的サポートを92.5〜93、主要レジスタンスを95〜96と分析しており、後者はすでに試されている水準だ。Shinhan Bankのトレジャリー責任者Kunal Sodhani氏はBusiness Standardに対し、Fedの高金利長期化スタンスが資金を米国資産に引き寄せ、新興国通貨が構造的に脆弱な状態に置かれていると指摘した。
経常収支の脆弱性
外部収支が、ショックの伝達メカニズムとなっている。Business Standardによれば、インドの国際収支は2026年度第3四半期までの累計で$244億の赤字を記録しており、2年連続の赤字が見込まれる状況だ。これはインド経済がかつて経験したことのないパターンである。NSDLデータによると、外国ポートフォリオ投資家は2026年暦年の3月末までにインド株式を₹1.07兆売り越した。加えて、1月の金輸入は約349%急増し、ドル資金流出をさらに押し上げた。Malhotra総裁によると、2026年最初の2カ月間の商品輸入は前年同期比22%超の伸びを記録している。
感応度は機械的だ。ICRAの2026年度外部セクターリポートによれば、原油価格が$10/バレル上昇するごとに、インドの年間輸入額は$130億〜$140億増加し、経常赤字はGDP比で約0.3%拡大する。ICRAのチーフエコノミストAditi Nayar氏は、2026年度の経常赤字ベースラインをGDP比約1.1%とし、最悪のシナリオでも1.5%で「まだ管理可能な水準」と評価した。CARE Ratingsのチーフエコノミストであるラジャニ・シンハ氏は3月下旬、インドの原油バスケットが$100〜$120のレンジにとどまる場合、2027年度のGDP成長率は最大40ベーシスポイント減速する可能性があると記者団に述べた。RBI自身の下方修正（戦前の約7.3%から6.9%へ）は、まさにこの範囲内に収まる。Malhotra総裁によれば、4月3日時点の外貨準備高は$6,961億と緩衝材としての役割を果たすものの、万能ではない。
アジア域内の比較
RBIの決定は、アジア全体の政策動向の中に位置づけられる。アジア開発銀行（ADB）は4月10日発行の「アジア経済見通し」で、アジア発展途上国の成長率予測を2026年・2027年ともに5.1%へ引き下げた（2025年の5.4%から低下）。世界銀行が4月8日に発表した東アジア・太平洋地域のアップデートでは、同地域の2026年成長率予測が5.0%から4.2%へ、南アジアは7.0%から6.3%へとそれぞれ下方修正された。両機関ともホルムズ海峡のエネルギーショックを直接的な要因として挙げている。こうした流れの中で、RBIの据え置きはより広範なパターンの延長線上にある。4月の据え置きは3月に確立されたパターンを引き継ぐものだ。当時、戦争の3週目にわずか48時間で4つの中央銀行が金利を凍結し、緩和サイクルそのものがショックの犠牲となったことを示唆していた。
以前の報道との比較は示唆に富む。アジアの発展途上国は、薄い緩衝材しか持たない状態でこのサイクルに突入した。アジア各国政府は原油価格の議論から燃料配給へとわずか数週間で移行し、ベトナムの20日分の燃料在庫やフィリピンの湾岸産油96%依存は、ショック到来前からいかに余裕がなかったかを物語っていた。日本はIEAから最初に割り当てられた4億バレルをわずか3週間で使い果たし、追加放出を要請した。世界第3位の石油消費国であり、PPACによれば輸入依存度が約88%に達するインドが、この価格再評価を傍観できる立場になかったことは明白だ。
停戦が変えたもの、変えなかったもの
RBIの決定当日の朝に発表された停戦は、価格の軌道を変えたが、政策判断の算定式を変えることはなかった。ブレント原油の一夜にして16%の暴落は、2月28日以降に積み上がったリスクプレミアムの約4分の1を巻き戻した。イランが「今後2週間のホルムズ海峡安全航行は『可能』」と発表したが、その精緻な期限設定を市場は恒久的なものではなく条件付きと読み取った。ヘッドラインではなくデータに基づいて確定されたMPCの予測は、6月3〜5日の次回会合で初めてクリーンな検証に晒されることになる。
緩和再開への道は3つの変数にかかっている。第一に、ルピーが3月の極端な水準からKotak Securitiesがサポートとした93近辺へ回復するかどうか。第二に、現在ネットで流出超の外国ポートフォリオ資金がニュートラルに転じるかどうか――この転換は通常、為替レートの安定から四半期遅れで起こる。第三に、依然として抑制されているコアCPIが、エネルギー価格転嫁の影響が薄れた後も安定を維持できるかどうかだ。4月8日のMalhotra総裁の「MPCは政策金利の据え置きを決定したが、引き続き警戒態勢を維持し、新たな情報を注視しながらリスクバランスを評価していく」という声明は、6月会合を4月とは異なる重要な転換点と位置づけていることを示唆している。
しかし、より広範な政策シグナルはムンバイの先へと届く。RBIの枠組み――改定された5年間のインフレ目標を維持しつつ、中断されたものの放棄されてはいない穏やかな緩和サイクルを運営する――は、通貨防衛と成長支援の間で同じ選択を迫られる新興国中央銀行にとっての基準点となる。4月の据え置きが先見の明だったのか時期尚早だったのか、原油問題に対する協調的な回答を何ら生み出せなかった一連の中央銀行会合と同様に、6月の決定こそがホルムズ海峡プレミアムが一時的なサイクル現象だったのか構造的な価格再評価だったのかを示す最初のクリーンなシグナルとなる。そしてMPCの対応は、インドの枠組みをテンプレートとして参照し続けるすべての新興国当局にとって、今後の方向性を決定づけるものとなるだろう。
